張明丨Libra：概念原理、潛在影響及其與中國版數字貨幣的比較

注：本文由楊曉晨與筆者合作完成，發表於《金融評論》

張明為中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家

摘要：本文從概念和技術角度闡述了Libra的運行原理，分析了其對全球經濟的潛在影響，並與即將推出的中國央行數字貨幣進行了橫向對比。本文認為：首先，Libra在技術路線和運行模式的選擇上均採取了產業合作和國際協調的方式，是目前非主權數字貨幣中的誠意之作。第二，Libra的願景和架構設計仍存在邏輯衝突，以當前設計難以達成其聲稱的普惠目標。第三，Libra沒有獨立的貨幣政策並不代表沒有貨幣政策，其將向小型經濟體引入貨幣局制度，衝擊原有經濟秩序，並將通過貨幣乘數效應向大型經濟體注入流動性，造成通脹壓力。第四，Libra儲備資產的中間形態較多，且涉及大量跨境交易，將使其流動性管理工作異常複雜，加劇全球市場波動。第五，中國央行數字貨幣的模式與Libra存在本質區別，或將通過對M0的統一管理成為助力央行達成貨幣政策目標的有力手段。毋庸置疑，Libra和中國央行數字貨幣無論自身成功與否，都將成為全球正規數字貨幣發展浪潮的重要推手，為我們開啟一個全新時代。

一、引言

中本聰（Satoshi Nakamoto）的比特幣創世論文《Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic CashSystem》（Nakamoto，2008）發表於2008年，迄今已逾十年時間。期間，以比特幣為代表的類數字貨幣得到了從無到有，從小範圍研究到形成大範圍“幣圈”的長足發展。但從初心而論，這些“數字貨幣”似乎都缺失了作為貨幣的最基礎功能：支付。由此，由Facebook力主推出的Libra甫一出現，便反覆強調自己的支付屬性，提高了交易確認速度，並設計儲備資產機制用於維護幣值穩定，似是數字貨幣領域的“迴歸初心”之作。其前景如何，亦吸引了全世界央行和公眾的目光。

Libra尚未正式推出，目前仍停留在白皮書和聽證階段，因此國內外相關討論以社交網絡和媒體評論文章為主，罕見學術文獻。但從我國央行數字貨幣角度，國內央行官員對相關問題有較為深刻系統的論述。周小川（2016）認為數字貨幣仍應採取類似於現鈔的“中央銀行—商業銀行機構”二元體系完成發行及回籠。範一飛（2016）梳理了央行數字貨幣的基本理論和路徑選擇問題，認為我國數字貨幣應僅起到部分替代M0的作用，並暫不考慮智能合約。姚前及湯瑩瑋（2017）從理論和具體設計層面對央行數字貨幣面臨的問題和設計要點進行了歸納。姚前（2019）基於DSGE 模型的實證結果顯示，發行央行數字貨幣對我國銀行系統和金融結構的衝擊可控，而且可成為一種新的貨幣政策工具，增強貨幣政策有效性。

本文嘗試從三個方面對Libra進行闡述：第一部分是概念原理，區別於一般的經濟學分析，本文將不僅探討Libra在經濟角度的上層設計，更將深入底層技術，分析其技術創新如何為上層設計提供保障。第二部分將對Libra的潛在影響進行分析和邏輯推演。第三部分將以Libra為基準，與我國央行數字貨幣進行對比分析，以期在二者真正來臨之前對其有較為全面客觀的認知。

二、Libra的基本概念、核心技術與運營模式

Libra的吸引力不僅源於Facebook的全力投入，更源於其自身的諸多獨特設計。本章將從基本目標、底層核心技術、運營模式、當前監管態度幾個方面對Libra的基本情況進行全面闡述。這些概念及設計原理將成為下文探討其潛在影響的基礎。

1. 自我定位及生存基礎

自數字貨幣誕生以來，哈耶克（2019）的《貨幣的非國家化》與中本聰的比特幣創世論文便一直在哲學和方法論層面引導著整個行業。哈耶克在貨幣供給領域野心頗大，看起來更像一場自由主義革命：“避免我們被持續通脹驅向

正因如此，各國政府才對比特幣和其他類似數字貨幣實施打壓；也正因如此，Libra在創設之初便盡力避開取代主權貨幣的嫌疑。Libra白皮書（2019）在開篇處便十分明確地表達了與監管部門合作的態度：“一些（加密貨幣）項目還試圖破壞現有體系並繞過監管，而不是在合規和監管方面進行創新，以提高反洗錢舉措的效力。我們相信，攜手金融部門(包括各個行業的監管機構和專家)進行合作和創新，是確保為這一新體系建立可持續、安全和可信的支撐框架的唯一途徑”。

在此基礎上，Libra才有可能與各國政府探討其存在的意義：為更多人提供開放、即時和低成本的全球性流動貨幣，提升金融服務的普惠性和安全性。在當今比特幣已經部分淪為暗網和非法跨境交易工具的情況下，這個願景頗有迴歸比特幣創立之初心的意味。筆者認為，在現階段當且僅當數字貨幣與各國監管部門合作，才是確保自身合法生存的基礎，亦是長遠發展的前提。

2.核心技術

需要明確的是，Libra貨幣只是建立在Libra區塊鏈基礎上的應用之一，而非全部。因此對於Libra貨幣的分析實際應從兩個層面展開：第一是底層的區塊鏈技術，這是上層貨幣應用的基石；第二則是貨幣層面的規則設計。二者均為Libra貨幣的支柱，缺一不可。當前針對貨幣層面的分析如汗牛充棟，但供非技術出身的讀者閱讀的技術分析則略顯不足。本文將盡量嘗試在兩個層面都提供清晰完整的表述。

Libra白皮書中特別強調了三項技術，用以區分

①設計和使用Move編程語言；

②使用拜占庭容錯 (BFT) 共識機制；

③採用和迭代改善已廣泛採用的區塊鏈數據結構。

除Move語言外，其餘兩項都是對現有技術進行改造。Libra有意避免了對現有技術的全盤否定，而是從更易於實現和安全的角度選擇了成熟方案。這種折衷考量和局部創新的思路貫穿了整個Libra的設計。從工程角度，這種思路更易於團結更多業內同仁參與其中，亦是被諸多全球性標準化工作（如4G/5G標準化等）所採用的方式。下文將對三種技術進行分別介紹。

（1）Move編程語言

Libra提供了長達26頁的技術論文來論述Move語言的特點。想要了解Move語言的優勢，必須首先了解以比特幣和以太坊（Ethereum，其編程語言為Solidity）為代表的傳統區塊鏈所用語言存在哪些問題。

首先，貨幣對於傳統語言來說並非一種特定的“資產”，而是像程序中的其他變量一樣，是一組數據，存在被任意虛增和複製的可能。現實中有價值的資產不僅數量嚴格受限，而且在轉移和交易過程會受到嚴密監控，不存在諸如轉移之後一方數量不減少，而另一方數量相應增加的情況。但在數字貨幣中，黑客曾多次利用整數溢出等漏洞大舉複製資產，造成過數億美元的損失。更進一步而言，即便在數字貨幣的原生語言中將其強制定義為資產，以及在編譯和運行過程中對轉移及增加予以嚴格限制，但該語言編寫的智能合約中可能會涉及用戶自定義的其他類型資產，這樣會失去語言的原生保護，從而需要開發者自行維護其安全性，這無疑大大增加了系統風險。

其次，傳統區塊鏈語言尚未在安全性和靈活性之間找到平衡點。智能合約是區塊鏈技術的重要應用之一，允許用戶利用區塊鏈的可信性來自動完成一系列自定義動作。一旦滿足了某項預先設定的條件，該條件下的一系列後續動作將會不可撤銷地執行。這些動作中可能會包含支付對價、權屬登記、保險執行、租約執行等。區塊鏈在其中的角色，類似於現實合約中具有強信用的中間人（如進出口業務中銀行的角色，或淘寶交易中支付寶的角色）。智能合約的出現，可以使現實中各類交易的安全性和便利性極大地擴展。但如果出現問題，也將令使用者遭受重大損失。

為了適應這種便利性，很多傳統區塊鏈語言採用了類似於Python和Ruby的動態類型語言模式。這可以大大簡化編寫程序的過程，因為無需給變量定義類型模式，也無需在編碼期間就瞭解系統將如何具體運行。這些都將在實際運行中再進行檢查或直接動態指派（dynamic dispatch）。此類語言通常具備高度的易用性，開發者可以快速實現功能。但事實上，與傳統的C/C++/C#/Java等靜態類型語言相比，動態語言是把發現風險的工作從編譯階段推向了實際運行階段。上述類型定義錯誤和代碼進入到無法預知分支的低級錯誤，在靜態語言中通過編譯和幾個簡單測試用例便可輕鬆暴露。對於一個必須高度可靠的交易系統而言，各類bug等到運行時出問題再去解決是無法容忍的。

為解決上述問題，Move的技術論文從四個方面介紹了Move的創新之處。

首先，Move定義了“一等資源”概念（First-Class Resources）。這一概念實現了上述“資產”的特點：不能憑空消失或被複制，必須在各個存儲間以“移動”的方式完成交易。不僅Libra貨幣，其他基於Libra區塊鏈開發的智能合約也可享有這樣的保護措施，從而較好地從根本上解決了上述問題。同時，Libra也允許用戶自定義一些可修改資源的關鍵行為（如創建、修改、銷燬等），但這些行為在系統中高度受控，只能由定義該種資源的模塊自身進行操作。

第二，靈活性。Move允許開發者像其他高級語言一樣調用各種過程（procedures），或使用面向對象的諸多概念，以便完成大量複雜的計算或邏輯功能。但為了兼顧安全性，其中摒棄了大量可能導致程序產生不可預知行為的引用或指針，從而使其更加符合線性邏輯，避免程序的非線性行為。

第三，安全性。當前其他語言在選擇可執行編碼層次時，為了照顧代碼安全性，都會選擇高級語言或彙編語言。前者邏輯較為清晰，但驗證安全性需要較為強大的編譯器；後者則更多需要在運行階段才能查出錯誤。Libra選擇了二者的折衷。其採用字節碼（bytecode）的模式，介於高級語言和彙編語言之間，並引入了字節碼驗證器（bytecode verifier）。這一做法可以避免向區塊鏈各個節點引入大計算量的編譯器，也無需等到實際運行時才能發現代碼問題，從而用較為低廉的成本換取了代碼的安全性。

第四，可驗證性。Move注意到了其他一些區塊鏈語言的常見問題，並由此對自身功能進行了一些限制：其一是不允許動態指派，因其容易混淆究竟哪一個模塊調用了特定功能，並造成非線性的程序行為；其二是不允許多個可變的指針同時指向一個變量，這會導致同一時刻該變量被多個來源進行修改，從而導致最終狀態難以預測；其三是對資源進行強制封裝，以保證只有本模塊能行使對該資源的修改權，從而防止外部模塊對資源的破壞。

（2）使用拜占庭容錯（BFT）共識機制

Libra採用了LibraBFT共識協議來保障整個網絡在高交易處理量、低延遲和更高能效的情況下快速達成一致。為了說明LibraBFT的原理，我們需要首先探討是什麼樣的需求使其變得如此重要。

拜占庭容錯（Byzantine Fault Tolerance）始於圖靈獎得主Leslie Lamport描述的一個計算機領域經典問題：拜占庭將軍問題。問題大意是拜占庭帝國在歷史上幅員遼闊，其軍隊相互分散。在不存在核心指揮官的情況下，相互聯繫只能依靠各個軍隊的將軍間進行兩兩點對點通信。如果需要進攻或有敵軍進犯，各將軍間便需要通過溝通達到協調一致的效果。在現實環境下，可能會有若干因素影響共識達成：消息傳遞通路可能存在問題；部分將軍可能叛變；叛變的將軍可能會惡意傳達錯誤消息給其他將軍；部分軍隊可能被圍困導致無法行動等。在如此惡劣的環境之下，如何保證大部分軍隊取得共識？或者說，到底有多

這個比喻跟區塊鏈系統中面臨的問題非常類似。區塊鏈去中心化的根基在於全網需要針對某筆交易（transaction）取得共識。在沒有中心節點的情況下，共識只能依靠網絡中各個節點相互之間點對點通信來進行協商。但實際網絡中通信鏈路可能出錯，各個節點可能會失效，同時可能會發生惡意攻擊。那麼如何保證全網能夠順利取得共識呢？

為了解決這個問題，比特幣採用的是工作量證明（PoW）的方式，即由礦工們通過付出大量算力挖礦來爭奪對當前區塊的記賬權，他們的回報就是挖礦得來的比特幣。不誠實的礦工不會願意付出如此大的代價來換取挖礦收益，但為了破壞整個網絡，他們必須掌握全網50%以上的算力才可掌控新區塊的產生。這在當今世界幾乎是不可能的。但這樣做也有明顯缺陷，其計算複雜導致能源浪費嚴重，同時導致區塊生成的時間過長，確認交易往往需要數十分鐘的等待時間，用作在線支付系統之時實時性難以滿足要求。

LibraBFT由HotStuff算法改進而來。為避免過於複雜的技術討論，本文只簡要說明共識的流程。與比特幣完全工作在網狀網絡不同，BFT算法為了降低流程複雜度，需要工作在有若干重要節點的星型網絡中，即各重要節點之間互相通信，其餘節點只跟臨近的一個重要節點之間產生聯繫。這也是為何Libra在初期要工作在聯盟鏈，而不是公有鏈上的重要原因。

LibraBFT定義這些重要節點為驗證者（Validator），在網絡中起到接受交易請求和驗證區塊有效性的作用。當一筆交易產生後，它會被最近的一個驗證者接收，此時該驗證者就作為發起者（Leader）來組織驗證程序。它將若干筆交易打包進一個區塊（Block），並廣播給網絡上所有其他驗證者（圖1中步驟①）。其他驗證者收到區塊後進行驗證，如果認可這一區塊，則向發起者回傳投票（Vote）結果（圖1中步驟②）。在收集到足夠多的投票後，發起者生成一個法定人數證明（QC，quorum certification），代表該區塊已經得到了足夠多節點的確認，並把該證明向所有驗證者廣播（圖1中步驟③）。此時所有驗證者節點都將根據這一消息更新本地保存的區塊鏈狀態，將新驗證的內容加入。這一過程稱為一輪（Round）。之後其他交易所產生的驗證內容也會陸續加入。為了避免前述失效或者惡意節點在此過程中進行破壞，新加入的內容將在三輪之後才正式被全網接納或提交（Commit），正式成為整個區塊鏈的一部分。

比特幣所採用的工作量證明機制可以防止50%的節點失效，而且對所有節點一視同仁，可以直接應用在公有鏈上。相比之下，LibraBFT理論上只能防止不超過1/3的節點失效，而且必須指定若干重要節點作為驗證者，使得其看起來不如比特幣強大。但LibraBFT在較大程度上縮短了交易的確認時間，使其可以適應現實交易需求。此外，Libra發佈初期將工作在聯盟鏈上，各重要節點均為聯盟成員提供，惡意節點出現的概率將大大降低。從實踐的角度看，LibraBFT在安全性和效率方面是相比於比特幣的更優選擇。

（3 ）改善的數據結構

Libra雖然自稱為區塊鏈（Blockchain），但其白皮書也明確指出在Libra中沒有類似於比特幣的那種區塊鏈條的模式，而是以統一的數據庫（database）形式存儲。

此處需要區分一個重要概念。雖然個人在比特幣系統中可以開設賬戶或錢包，但其內部並沒有一個專門的“賬戶”空間用來存儲比特幣資產。比特幣是將創始以來的所有交易都以鏈狀形式儲存。鏈上按時間順序排列了大量節點，每一個節點是一個區塊，每一個區塊中儲存了大量在那個時刻附近發生的交易。如果有用戶需要查詢自己的賬戶中有多少餘額，對於比特幣系統而言，實際的動作並非找到對應賬戶直接讀取餘額數據，而是需要遍歷與該賬戶有關的歷史交易，通過歷次的交易金額來計算出當前的賬戶餘額。該模式被稱為未花費的交易輸出（Unspent Transaction Output ，UTXO）模式。

Libra與以太坊一樣，定義了賬戶（account）的概念，賬戶中存儲了相關的資源和模塊。如上文所述，libra貨幣也是以資源形式存儲在賬戶中，從而受到Move語言的保護，不能隨意複製或消除。

Libra是以賬本的當前狀態和歷史變化的方式存儲整個系統的，有點類似於可恢復到任意一個歷史狀態的數據庫。每當一組新數據寫入數據庫，就會生成一個新的歷史狀態。歷史狀態通過被稱之為默克爾樹（Merkle Tree）的數據結構進行組織。如圖2所示，H函數代表一個哈希（Hash）函數，即對輸入內容進行編碼，輸出一個長度始終不變的數，相當於對輸入數據加密。如果輸出變化，輸入必然有變化，且無法根據輸出數據直接反推出輸入數據。圖中h4為h0和h1的哈希值，h5為h2和h3的哈希值。頂層即為默克爾樹的根節點（root），圖2中根節點的值是h4和h5的哈希值。由此可知，默克爾樹的一大優勢在於只需要觀察根節點即可知道整個樹上各個節點的狀態（例如是否經過篡改），而不必把樹上所有節點重新遍歷計算一遍。

這種結構的另一個優勢在於，可以方便地追溯數據庫任意一個賬戶在任意一個歷史時刻的狀態。儘管Libra賬戶與用戶真實身份並不掛鉤，但出於方便監管的考量，一旦賬戶出現異常行為，其所有的歷史狀態理論上都可以被監管機構快速獲得，這點就類似於現實中的銀行賬戶。如果Libra與現實儲備資產的兌換也受到嚴格管控的話（具體模式尚未公佈），其匿名性與比特幣相比將大打折扣。這種特性無疑是一把雙刃劍，一方面對用戶而言失去了一些吸引力，但另一方面也壓縮了非法跨境交易和洗錢的空間，對Libra的生存發展而言不無裨益。

3. 運營模式

（1）Libra貨幣的發行機制

根據該白皮書，Libra立志成為一種“穩定的數字加密貨幣”。因此，Libra“將全部使用真實資產儲備(稱之為“Libra儲備”)作為擔保，並由買賣 Libra 並存在競爭關係的交易平臺網絡提供支持。”

Libra所採用的模式有些類似於佈雷頓森林體系時期美元與黃金掛鉤的制度，或者香港等地區採用的貨幣局制度，亦或是國際貨幣基金組織創設的特別提款權（SDR）。其貨幣發行量不會主動新增，而僅採取被動發行的方式。Libra貨幣背後的價值由一籃子真實儲備的現實資產所支撐。Libra的使用者需要使用現實資產按照一定比例來購買Libra，這也是發行增量Libra貨幣的唯一方法。

白皮書中並未說明是否可以直接向Libra協會購買Libra，但其明確表示可以通過“授權經銷商”購買。這意味著Libra的發行機制將更多表現為“Libra協會——經銷商”的二元模式，由Libra協會扮演“最後的買家”角色，類似於現實裡央行和商業銀行的關係。

籃子中儲備資產的選擇標準是低波動率、流動性良好的主權貨幣和政府證券。這樣能夠保證Libra和現實資產穩定可持續的兌換關係。但Libra協會目前尚未公佈籃子中具體將包含哪些資產，以及相應的兌換比例。

儲備資產將用於低風險投資。投資所產生的各類收益並不會返還給用戶，而是首先支付Libra協會的各項開支，剩餘部分將作為回報支付給Libra的早期投資者。根據Libra自己的測算，由於儲備資產所投低風險資產的預期收益率較低，因此早期投資者很難在短時間內獲得足額回報。

（2）Libra協會的組織形式

Libra協會註冊於瑞士日內瓦，是一個非營利性的會員制組織。

Libra協會的組織形式與其技術層面的網絡拓撲有諸多相似之處。協會秉承去中心化的原則，所有重大決策均由理事會集體做出。各創始人同時也充當網絡中的驗證者節點角色，每個驗證者節點只能向理事會指派一名代表。重大決策或者技術性決策採用2/3以上多數同意的辦法，這與LibraBFT所採用的共識原理基本一致。雖然Facebook在Libra的發展過程中功不可沒，但其在理事會中並沒有特別權利，這亦是Libra體現去中心化的公平之處。

截至白皮書公佈，Libra已有20餘家創始成員，其中不乏Facebook、eBay、Visa、Uber、MasterCard、Vodafone等行業巨頭。但據媒體報道，創始成員簽署的僅僅是一個沒有約束力的框架協議，且除Facebook外，其餘成員尚未真正向協會出資。因此，目前Libra協會真正的組織狀態尚停留於構想階段，或待監管態度明朗後才會有實際動作。

4. 監管關注

與比特幣完全不同的是，Libra的創始投資人多為重量級跨國企業。在各國的監管態度不明朗之前，這些企業不會冒著與各國政府交惡的風險來強行推廣Libra。就連Facebook也在監管聽證會上明確表示：在未獲得監管許可前，Libra不會推出。

2019年9月，Libra負責人在瑞士巴塞爾會見了包括美聯儲在內的26家中央銀行的官員，回答了若干Libra設計和使用上的關鍵問題。各國央行已經集體開啟了對Libra的嚴肅評估過程。但Libra既然主要由Facebook牽頭髮起，美國政府的態度就成為該項目能否存續的關鍵。從歷次聽證會和監管隔空喊話傳遞的信息看，監管關注主要集中於以下幾個方面：首先，Libra在瑞士註冊是否為了逃避美國監管，其開展全球化業務如何能適應不同國家的監管環境？第二，鑑於Facebook在數據隱私和數據安全方面曾經暴露出重大風險，Libra在這兩方面的可靠性是否同樣值得擔心？第三，Libra的商業模式是否穩定且可持續，以及不會由於Facebook在社交網絡方面的強大優勢而產生聯動效應，甚至於再造一個壟斷巨頭？第四，Libra是否會完全匿名，是否會淪為洗錢和支持各種非法活動的工具？

這些問題有些可以從上文的技術和貨幣設計上找到答案，有些則需要Libra協會進一步加以明確。Libra反覆強調其可以成為美國製衡支付寶等支付工具的強力手段，但鑑於Libra與支付寶完全不同的實現路徑和管理思路，美國政府亦有充足的理由擔心貿然支持Libra是否會養虎為患。

總而言之，Libra將會面臨相當漫長的監管審核過程。正如美聯儲主席鮑威爾所總結的：“Libra引發了監管機構對隱私、洗錢、消費者保護、金融穩定等問題的擔憂。這些擔憂應該得到徹底和公開的解決。解決這些問題的過程應該是耐心和謹慎的，而不能一蹴而就”。

三、Libra的潛在影響：不確定性遠高於確定性

Libra從創設之初就聲稱將致力於推進普惠金融。這個理由在當今世界似乎很容易產生共鳴。此外，掛鉤一籃子主權貨幣，沒有貨幣政策，遵守各國監管要求，分散化的管理形式，無一不在盡力向各方示好。但是，Libra真能如其所稱般普惠和無害麼？下文將從發展初期和發展壯大後兩個階段對其進行剖析。筆者認為，Libra在發展初期由於規模所限，只能作為傳統金融方式的補充，我們應當更多

1. 發展初期的討論——對Libra普惠性的質疑

Libra白皮書對其希冀解決的問題做了如下描述：

“縱觀全球，窮人為金融服務支付的費用更多。他們辛辛苦苦賺來的收入被用來支付各種繁雜的費用，例如匯款手續費、電匯手續費、透支手續費和ATM手續費等。發薪日貸款的年化利率可能達到 400%甚至更高，僅借貸$100美元的金融服務收費便可高達$30美元。當被問及為什麼仍然徘徊在現行金融體系的邊緣時，那些仍‘未開立銀行帳戶’的人往往指出：沒有足夠的資金，各種不菲且難以預測的費用，銀行距離太遠，以及缺乏必要的手續材料。”

簡言之，這段話中描述了三類問題：手續費繁雜、貸款利息過高、銀行賬戶可得性低。根據上文對Libra運行機制的分析，其發行工作在用戶端將更多依賴授權經銷商。那麼以下幾個問題可能會成為影響其普惠性實現的關鍵：

首先，Libra服務如何能覆蓋沒有銀行賬戶的客戶？對銀行賬戶可得性低的用戶而言，儘管可以通過網絡快速開通Libra賬戶，但賬戶中Libra幣需要通過兌換或者他人轉賬獲得。在沒有銀行賬戶的情況下，本國貨幣與Libra相互兌換大概率只能通過現金交易。經銷商如何能建立如此強大的網絡來滿足現金交易需求？進而是否會產生非官方的Libra區域代理商，甚至在實質上演變為黑市？

第二，白皮書中用數個案例說明傳統金融貸款利息高，是否意味著Libra未來將引入低成本的小微貸款服務？眾所周知，作為支付系統和作為貸款機構，兩者無論在牌照、管理模式、對金融體系的影響方面均存在顯著不同。若其目前規劃中就包含了貸款功能，對其評估的深度和廣度也當大大增強。

第三，Libra的綜合使用成本是否比銀行低廉仍有待討論。區塊鏈系統的確不涉及高額的轉賬和電匯費用，但其他費用依然存在。例如，Libra儲備由一籃子貨幣組成，這意味著用任何幣種“申購/贖回”都需買入或賣出儲備貨幣籃子，從而面臨換匯費用，包括手續費和因匯率波動產生的換匯損失。儘管換匯工作大概率交由經銷商完成，但產生的費用並不會憑空消失，只不過將隱含在Libra與各個幣種的兌換率中。該費用對於本國貨幣為非Libra儲備貨幣的用戶而言或將更加明顯。另外，Libra並不生息，因此使用者持有Libra就要承擔生息的機會成本，所損失的利息收入也同樣需要計入Libra的綜合使用成本中。

因此，Libra在普惠性方面仍在存在諸多邏輯和實現疑點。即便獲得監管批准，其能否達到預期的效果仍然有待觀察。

2. 具備一定規模後的討論——Libra對現有經濟體系的潛在衝擊

若Libra真能順利成為諸多國家的主流數字貨幣，則世界經濟的現有秩序大概率將被打破。下文將從以下組織方式對Libra的潛在衝擊進行推演：首先是Libra將為小型經濟體引入非國家化的貨幣局制度；第二，對大型經濟體而言，更多可能表現為Libra的貨幣乘數所帶來的通脹壓力；第三，類似於ETF基金的設計將產生大量中間狀態的資產形態，將使Libra的流動性管理為全球市場帶來新的不確定性；第四，如果Libra開展信貸業務，將使問題更加複雜化；第五，除了金融市場，Libra亦可能對勞動力市場帶來革命性的影響。

（1 ）非國家化的貨幣局制度

貨幣局制度在全球範圍內有諸多案例，有香港的成功案例，也有阿根廷的失敗案例，但Libra這種跨國界的貨幣局制度安排尚屬首次問世。對主權國家而言，在境內同時採用兩種貨幣將會產生諸多問題。Libra沒有獨立的貨幣政策，並不代表沒有貨幣政策：錨貨幣的利率和匯率水平將在很大程度上影響Libra自身。儘管Libra宣稱不會向貨幣持有人派息，因此無須擔心利率問題。但它與其他貨幣的兌換比例將會始終處於動態變化中，即Libra的“匯率”問題暫時還無法避免。從實踐角度看，貨幣局制度只適合特定類型的小型開放經濟體，而Libra將其不加區分地強行引入各國是否會產生有益的後果？

對小型經濟體而言，問題或較為嚴重。為了維持幣值穩定，Libra選擇的儲備貨幣必然是在全球範圍內相對強勢的若干幣種（大概率以美元為主）。根據匯率形成機制，Libra與某國主權貨幣的兌換率將取決於Libra錨貨幣國家與該國的貨幣政策、國際收支和中長期經濟發展狀況。因此，某國主權貨幣可能與Libra形成較為穩定的兌換比例，也有可能形成背離。在單一貨幣的條件下，某一國的貨幣即便再弱勢，在外國貨幣與國內經濟依然具有一定程度的隔離機制。但如果引入Libra，則會將強勢貨幣直接導入境內流通市場。該做法可能會導致三個問題：

其一，國內計價體系採用雙重標準，容易造成商品市場價格混亂。不同於IMF的特別提款權（SDR），Libra直接面對生產者和消費者。因此絕大多數原材料、半成品和產成品都可同時使用Libra和本幣進行結算。若這兩種貨幣不能維持相對穩定的兌換率，則會在商品市場造成混亂，使得價格失靈，進而向生產鏈上游傳導，對該國流通環節和生產製造環節造成較為嚴重的影響。

其二，Libra可能對本幣產生擠出效應。這種效應非但不能普惠大眾，反而會造成社會不穩定及財富轉移。Libra的底層資產是大國儲備貨幣，與小國貨幣相比具有明顯的穩定性和流動性優勢。當兩種貨幣可以同時使用時，居民自然會選擇更便捷、更穩定的幣種，也即所謂的“良幣驅逐劣幣”。兌換過程對應著該國本幣在外匯市場賣出並買入儲備貨幣，這將導致該國貨幣存在貶值壓力。本幣貶值將使其與Libra的兌換率變低，從而更加激勵本國居民換取Libra以尋求資產保值。於是該國將形成這樣一種尷尬局面：越早將手中的本幣換成Libra，便可以享受到相對較高的兌換率；越晚兌換則兌換率越低。一旦這樣的局面形成，一方面將造成本幣恐慌性拋售，另一方面也會在實質上導致社會財富的再分配，由晚兌換者（普羅大眾）向早兌換者（先知先覺的富裕人群）轉移。

其三，小型經濟體或將失去貨幣政策獨立性。當兩種貨幣同時使用時，其兌換率需要儘量維持穩定，以保障市場平穩運行。但Libra背後對應的是若干大國貨幣，與其保持一致就要使得本國貨幣政策儘量服從於大國的貨幣政策，這無疑等價於Libra把貨幣局制度強行引入這些小國。但由於國家間經濟週期、經濟結構與外部環境的明顯差異，跟隨大國的政策可能將給這些小國帶來難以估量的問題。

（2 ）Libra的乘數效應

對大型經濟體而言，較大的經濟體量或可在相當程度上避免上述小國的問題。但Libra的運行模式同樣會帶來新的挑戰。筆者認為，其中Libra貨幣所具備“乘數效應”或許最值得討論。這個問題最早由麻省理工學院的Alex Lipton等人提出，但並未被冠以“乘數效應”的說法。在傳統貨幣體系中，乘數效應是由商業銀行通過連續不斷的信貸活動來產生的。市場上最終的貨幣供應量將數倍於央行發行的基礎貨幣。Libra沒有信貸活動，是否意味著沒有乘數效應？對大國（尤其是儲備貨幣國家）而言，Libra在向市場投放數字貨幣的同時也會用對應的儲備貨幣來購買高等級債券等有價證券。換言之，這部分儲備貨幣並未被儲藏起來，而是又重新回到了這些國家的金融市場，進入流通環節。此舉等同於將用於購買Libra的本幣在市場上覆制了一倍：一半以Libra形式流通，另一半以本幣形式流通，這將給上述國家帶來一定的通脹壓力。

（3 ）Libra的流動性管理

白皮書強調Libra不會對使用者付息，那麼對用戶而言就面臨兩個現實問題：需要使用時餘額可能不夠；賬戶中閒置大量Libra又是一種浪費。因此，如何能夠在閒置時儘快將Libra轉為生息資產，但在需要使用時又可快速變現，是使用者對Libra的基本要求。現金同樣存在這個問題。但現金可在銀行按需存取，其背後是銀行體系高度發達的流動性管理系統。為了達到風險和收益的平衡，銀行體系從監管層面就對流動性管理有很強的約束，各銀行自身也有一整套成熟的管理體系，才能滿足各方的流動性需求。

在流動性管理方面，Libra面臨的情況更加複雜。如圖3，整個系統涉及四種資產形態：各國法幣、儲備貨幣的組合、由儲備貨幣投資的金融資產、Libra貨幣。前三種都是現實資產，相互轉換需要與全球金融市場產生實在的聯繫。當其體量足夠大時，就會對金融市場施加重大影響。銀行的流動性管理主要考慮不同資產類型上的佔比，以及與負債端的相互匹配。管理工作雖然較為繁雜，但主要基於同一幣種，因此依靠境內的若干市場交易就可完成匹配。上述Libra的三種現實資產形態決定了其必須在多個國家的金融市場和全球外匯市場同步操作，不僅在資產端涉及不同國家不同類型資產的配比，更在負債端涉及不同幣種間的流動性綜合把控，其複雜度可見一斑。

當規模足夠大時，Libra的流動性管理至少會對全球市場產生三方面影響：

首先，外匯市場波動性增大。各國本幣與儲備貨幣組合之間的兌換將較為頻繁，並形成一股力量，使得各儲備貨幣走勢的一致性增強。但是作為儲備貨幣的國家在經濟發展階段、貨幣政策等方面均存在較大差異，匯率走勢本來未必趨同。Libra帶來的這種趨同力量會打亂外匯市場原本形成的定價邏輯，加劇市場波動。

第二，影響金融市場定價邏輯。儘管可能不會追漲殺跌，但Libra儲備貨幣仍然會作為國際“熱錢”的一部分來參與跨境資本流動。當儲備貨幣組合轉為金融資產組合時，會更加偏好高信用等級的低風險資產，從而導致這些資產的收益率下降。由於高信用等級產品往往是其他產品定價之“錨”（如美債），所以從效果上看，Libra規模擴大將帶動低風險金融產品收益率下行，信用擴張；而規模收縮又會導致大量賣出，使收益率上行，信用收縮。這將給儲備貨幣國家的貨幣政策傳導帶來新的變量，增大市場的不確定性。

第三，金融脫媒。作為支付手段，Libra本質上是將在銀行體系流轉的價值導向Libra網絡。如上文所述，Libra的乘數效應將法幣的價值複製了一倍：一半放到Libra網絡上，另一半則以儲備資產的形式繼續在傳統金融體系中存續。這種模式就將本該參與銀行信用創造的貨幣脫媒至Libra中，形成金融體系的“表外資產”。此舉無疑會使Libra在某種程度與商業銀行形成競爭關係，降低銀行在金融體系中的作用，從而使傳統的金融監管模式面臨較大挑戰。

儘管在美國眾議院聽證會上，項目負責人馬庫斯竭力否認Libra是一隻ETF基金，但其目前公佈的運營模式與ETF的確有太多相似之處，尤其是都需要申購併最終都是購買資產組合。與ETF類似，Libra理論上也存在兩種獲取方式：申購新的份額，或從二級市場購買轉讓份額。白皮書目前沒有提及二級市場轉讓的方式，但從效率角度考慮，申購/贖回方式需要反覆換匯並買賣資產，產生大量成本；不如建立二級市場交易機制，在負債端進行微調，而不涉及底層資產的反覆調整，有利於整個系統的流動性管理。但建立二級市場是否有利於保持Libra幣值的穩定，也是一個有待討論的問題。

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儘管Libra目前聲稱只用於支付，但如果其規模擴大，我們並不能防止其提供一些帶有信用創設功能的服務模塊，如類似“微粒貸”或“花唄”的小額消費信貸業務。其開展此類業務的模式可以非常靈活，可以不由Libra協會出面，而在經銷商層面為用戶提供貸款。我們甚至不妨大膽猜測，信貸業務是Libra未來發展的必由之路，因為如前所述，其在白皮書中就將部分地區貸款利息過高明確作為希望解決的問題。

如果Libra進行信用創設，無疑會給全球金融體系帶來重大影響。在傳統金融體系中，信用創設和貨幣發行是通過“央行—商業銀行”兩層結構相互配合來完成的。央行負責投放基礎貨幣，並承擔最後貸款人角色。商業銀行直接面對終端客戶，完成信用創設、吸收存款等一系列具體工作。在Libra系統中，協會和經銷商的關係有可能也會演變成央行和商業銀行的關係。一旦開展信用創造，首先意味著Libra系統具有了不通過上繳儲備貨幣就新增資產的意願和能力，即Libra不再與儲備貨幣嚴格掛鉤，其價值基礎就發生了根本性的轉變：從穩定幣變成類主權貨幣。Libra協會則將實際成為超主權的央行。

那麼，這種超主權央行是否會成功？貨幣是央行的負債。央行之所以能夠發行貨幣，其底層有國有資產和未來稅收作為價值支撐。佈雷頓森林體系之所以最終解體（美元脫鉤黃金），背後還是人們相信美國所掌握的黃金數量不再能夠支撐其貨幣發行。但Libra一旦脫離了儲備資產，底層並無其他價值基礎。即便被全球廣泛使用也能算作價值基礎，那Libra就將演變成典型的龐氏騙局，最終將難逃失敗的命運。

因此，如果Libra想解決貸款可得性低和利率高的問題，自己創造信用的方式或許並不能帶來好的結果。筆者認為有兩種其他方式或可嘗試：其一，Libra與商業銀行進行合作，擔當支付工具和信息採集的媒介，使得銀行將服務擴展至金融服務欠發達的地區。其二，由經銷商先行按照100%的比例繳納儲備金，獲取確定數量的Libra貨幣，再加一定的利息或手續費轉讓給需要貸款服務的用戶。用戶在規定期限內以Libra或本幣形式將本金償還給經銷商。這樣，Libra系統就不涉及信用創設的問題，所謂貸款只是經銷商將自己持有的存量Libra借出，就避免了Libra與儲備資產脫鉤的問題。

（5 ）勞動力市場的再全球化

通信網絡讓當今全球化分工合作變得相當便捷。員工對於工作場所的依賴程度變小。只要按時按量完成工作任務，在家辦公（Work From Home）或其他靈活選擇辦公場所的方式越來越被接受。但受限於工資支付、稅收、社會保險等因素，目前大多數企業仍然需要在各地設立分支機構才能開展經營活動。引入Libra後，企業在理論上完全可以實現單一實體總部管理全球員工：工資統一以Libra發放，稅收及社保由員工自行找當地專業機構解決。雖然比特幣等虛擬資產也可達到類似的效果，但由於自身價值波動劇烈，並不適合充當工資發放的載體。Libra背後的穩定資產能在很大程度上保證其幣值穩定，也能用於日常支付，更可拋開換匯問題實現全球統一發放，因此可為支付勞動報酬提供新的選擇。

這種模式將使得目前勞動力市場的全球化程度向前邁進一大步。欠發達地區的勞動力將可以通過互聯網方式進入國際市場，從而一方面帶動當地就業，另外一方面促使當地形成新的經濟增長點。欠發達地區的勞動力往往具備成本優勢，因此部分對受教育水平要求不高的工作完全可以轉移到這些地區進行。目前已經有部分跨國企業正按此方式構建產業鏈（如遠程客服中心、配套設計中心等），但規模和靈活程度還處於比較低的水平，產業轉移成本也較高。通過解決工資支付問題，Libra可以幫助欠發達地區的勞動力以構建虛擬團隊的方式參與全球產業鏈，提高收入水平，並使得產業鏈中的一部分得以落地發展，從產業的角度實現Libra的普惠目標。

四、Libra與中國央行數字貨幣的比較：完全不同的發展路徑

當Libra飽受爭議之時，中國人民銀行擬推出的央行數字貨幣DCEP（Digital Currency ElectronicPayment，數字貨幣電子支付工具）卻在如火如荼地進行，且很快會進入實際發行階段。那麼，央行DCEP是否是Libra的中國版？其與微信錢包和支付寶作何區分？又將給金融市場和大眾生活帶來哪些影響呢？

1、中國央行DCEP簡述

雖然中國央行目前還沒有針對DCEP的具體設計發佈系統性文字說明，但周小川、易綱、範一飛、孫國鋒、姚前、穆長春等領導自2014年起就先後多次對DCEP的設計思路通過文章和公開講話的方式向大眾宣傳。我們從這些文章和講話中可以梳理DCEP的若干特點如下：

第一，DCEP僅用於替代M0。央行領導在數次發聲中都強調DCEP不會涉及M1及M2領域。M0即流通中的現金，不包含活期存款等任何其他貨幣形態。採取這種方式不涉及貸款和存款等可能產生信用創造的環節，使得數字貨幣的推廣對金融體系產生的衝擊最小。

第二，DCEP將採取與賬戶松耦合的方式，可實現“雙離線支付”。所謂“賬戶松耦合”，即DCEP不強制採用銀行卡或微信、支付寶那樣的賬戶體系。與日常生活中的體驗類似，沒有賬戶照樣可以使用現金。同時，沒有網絡也不妨礙現金使用。收支雙方都離線也可順利完成交易，即“雙離線支付”。這可為網絡情況受限的廣大鄉村地區和一些極端支付場景提供較好的使用體驗。

第三，DCEP將採用“央行——商業銀行（或商業機構）”的“雙層運營體系”。央行不與終端用戶直接產生業務聯繫。DCEP和Libra在架構設計上均參考了傳統“央行——商業銀行”體系的貨幣發行結構。核心系統並不與終端用戶產生直接交易關係，而是通過中間人來完成與終端用戶的對接。DCEP系統的中間人是商業銀行或者具備相應服務能力的商業機構；Libra系統的中間人則是授權經銷商。DCEP採用這種設計，一方面可以避免央行從商業銀行手中搶走儲戶，避免衝擊現有銀行體系；另一方面可以充分利用銀行體系已經存在的強大營銷和客服網絡，避免重複投資和資源浪費。

第四，為在保護隱私的同時防止匿名犯罪，央行將全面掌握DCEP的使用數據，並能在必要的時候通過數據挖掘技術讓違規使用者暴露出來。除央行外，其他機構無權取得DCEP的使用數據並進行分析，這樣就在相當程度上保護了使用者的隱私權。同時，DCEP也會根據使用者進行實名化的程度來對其交易限額進行不同程度的限制：實名化程度越高，限額越寬鬆。這樣就兼顧了央行反洗錢的部分功能，避免了數字貨幣方便洗錢的弊端。當央行在交易記錄中通過數據發掘技術發現一些典型的犯罪特徵時，亦可及時通過相關信息鎖定嫌疑人的真實身份，達到及時有效監管的目的。

第五，DCEP將暫時不具備任何智能合約功能。智能合約作為區塊鏈的增值應用，一直被業內期待用於央行數字貨幣。但從目前的信息看，央行認為智能合約可能會使DCEP走向複雜併產生難以預期的行為，從而對金融體系產生不利影響。DCEP不應該承擔M0之外的任何功能，否則或將退化為有價票證。因此到目前為止，基於DCEP的智能合約開發工作並沒有啟動。

2、Libra

雖然同為數字貨幣嘗試，但Libra和DCEP所選擇的模式和最終目標完全相左。

通過表面的設計來觀察，二者即存在諸多不同：在信用基礎上，Libra背後是儲備貨幣池的價值；而DCEP背後是人民幣的主權貨幣信用。在使用範圍上，DCEP僅替代M0，即流通現金；而Libra還涉及了M1甚至部分M2的領域。在使用方式上，DCEP可實現“雙離線支付”，且不強制綁定賬戶；但Libra必須在線認證，並且基於明確的賬戶概念。在組織形式上，Libra核心部分以協會形式運行，成員間協調重大事項費時費力；而DCEP核心部分完全由央行負責管理，決策程序簡單高效。在監管適應上，Libra儘管竭力討好包括美聯儲在內的各國央行，但目前全球主流監管機構對其仍然疑慮重重，聽證和論證之路漫漫無期；DCEP則由中國人民銀行主導推出，在國內有天然的“監管許可”，因此可以集中精力快速推進。

通過邏輯推演，二者可能導致的後果也大不相同：在管理方式上，Libra貨幣將逐步脫離傳統金融系統，即“金融脫媒”；但DCEP則將傳統銀行體系無法單筆追蹤的現金交易逐步納入管理範圍，我們不妨稱之為“現金返媒”。在對市場的影響上，Libra將使金融市場複雜化，加劇市場波動，降低貨幣政策有效性；而DCEP由於增強了對M0的統一管理，會在很大程度上幫助央行實現貨幣政策目標。在國際影響上，Libra儲備資產大概率以美元為主，因此會增強美元在全球的優勢地位，對非儲備貨幣國家的主權貨幣或形成一定打壓；DCEP完全用於人民幣的M0替代，因此從理論上對外匯市場沒有重大影響，在不對他國貨幣產生不利影響的前提下，可為人民幣國際化深入實施創造有利條件，為增強我國的國際地位並提升話語權發揮積極作用。

綜上，Libra和央行數字貨幣DCEP儘管表面上都是嘗試將貨幣擴展至數字領域，使得日常支付更加便捷，但實際上，無論從技術、模式、結果等方面分析，二者完全分道揚鑣，朝著相反的方向各自前行。當然，目前二者均沒有正式上線，我們也只能基於現有公開材料進行理論分析及邏輯推演。產品真正上線之前，大量技術調整在所難免。數字技術終歸只是工具，筆者衷心希望數字貨幣大規模推廣後的唯一導向是讓生活變得更好。但最終能否如願，我們且將拭目以待。

五、結論

本文通過對Libra原理的闡述，論證了其對全球經濟的潛在影響，並與中國央行數字貨幣進行對比，對二者迥然不同的規劃路徑進行了分析。

筆者認為，Libra依靠現有設計基本沒有可能取得各國監管的普遍認可。但其重大意義在於：這是各國央行第一次集體接受嚴肅的全球化數字貨幣申請，也是全球第一次集體從實踐角度系統評估數字貨幣帶來的影響。此一發端，接下來或許僅僅是設計思路如何滿足要求的問題。全球正規數字貨幣浪潮將洶湧而至，不可阻擋。

我國央行數字貨幣DCEP已箭在弦上。在中美競爭白熱化的背景下，筆者相信美聯儲和其他各主要央行也會迅速同步跟進。具體路徑到底是改良Libra還是另起門戶，只是形式問題。從比特幣創世論文發表至今，數字貨幣經過十餘年時間的發展，已從兒童步入青少年：仍顯稚嫩但朝氣蓬勃。

筆者不妨大膽推測，數字貨幣並不僅僅是“貨幣的數字化”，更可發展為“數字的貨幣化”。數字貨幣為全球帶來的不僅侷限於替代紙幣，而將是一系列目前為止不可預知的變革。數字資產本身的價值或將不再需要傳統的包裝途徑，而直接通過數字貨幣實現“證券化”。在這個層面上，無論Libra還是DCEP都是先行者，本身的成功失敗均存在一定不確定性。但唯一可以確定的是，它們手握變革世界秩序的鑰匙，一扇大門即將打開。正如西美爾（Gerog Simmel）（2018）在《貨幣哲學》中所述：“它（貨幣）全部的目的不在於它自身，而在於轉化為其他價值”。

參考文獻：

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姚前. (2019): 法定數字貨幣的經濟效應分析:理論與實證. 國際金融研究, 381(01), 18-29。

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西美爾. (2018): 《貨幣哲學》, 華夏出版社。

Coindesk. (2019): MIT Fellow SaysFacebook “Lifted” His Ideas for Libra Cryptocurrency. https://www.coindesk.com/mit-fellow-accuses-facebook-of-lifting-his-ideas-for-libra-cryptocurrency。

Calibra. (2019): Libra WhitePaper. https://libra.org/zh-CN/white-paper/。

Nakamoto.S. (2008): ”Bitcoin: APeer-to-Peer Electronic Cash System”. bitcoin.org/bitcoin.pdf。

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