10月31日晚19:00，鼎信匯金總經理陳浩、國泰基金金牛基金經理程洲和諾德基金FOF投資總監鄭源進行了題為《最"鑫"力作 "源"來是你》的直播。

罕見的同業思想大碰撞，受到廣大狼友的熱情關注和參與。

鄭源以專業的視角和別出心裁的採訪關注點提出諸多來自靈魂的拷問，程洲總透徹分析，深入回答，陳老師竟然淡定吃瓜~

以下為直播的部分文字版內容，一起重溫這難得的歷史時刻吧！

小狼溫馨提醒：正文7682字，預估閱讀時長30分鐘。FOF投資總監的靈魂拷問，程洲是否接得住？內容精彩紛呈，文末揭曉答案。

開篇聽股評：他們對2019年最後兩個月的中短線怎麼看呢？

• 陳老師：

程洲總和鄭源博士兩位對2019年最後兩個月的中短線有什麼看法？

• 諾德鄭源：

我認為現在的時點比較像2012年到2013年。從經濟週期的角度來看，是中週期回落，同時疊加短週期，有可能出現小的反彈。上一輪出現這種宏觀場景的時候是在2013年，2013年大家知道可能會出現什麼情況？價值股和成長股（通俗的大小股票）會出現比較大的分化。這種分化會演繹出一種現象，可能大家看到指數並不是特別漂亮，但是可以找到各種個股賺錢的機會。

• 國泰程洲：

2019年最後的兩個月大概有兩種可能，可能是休整期，也可能是孕育期，為什麼是休整期？因為今年其實A股的表現還不錯。拿基金中位數來看，今年中位數的漲幅在過去十年裡面僅次於2015年。到年底存在一定的獲利了結，可能會面臨調整壓力。

同時，也可能是孕育期，因為2020年的春季行情還值得期待。從宏觀政策看，證監會扶持政策力度較大，資本市場方面，上市公司盈利。讓我們覺得，2020年春季行情值得期待。這是個預期，所以在這個期間，我覺得更多的做一些結構性的調整。指數可能沒有太多的亮點，但是這裡面會慢慢出現一些個股的機會，同時也可以找一些明年能夠走出來的公司，可能這是一個佈局的點。

• 陳老師：

兩位基金經理都有一個觀點很有市場代表性，就是大家對於都堅定地認為未來在個股上應該是有機會的，尤其是鄭博士說2012年，其實這一點我們好像是有點共振。有一個行為集中學統計規律，過去一年業績做得好的人，對於未來是偏樂觀的，總能挖掘出積極的亮點。過去一段時間業績做的比較差，又是做短線的，往往在年末會看空。因為它持幣的時候，就希望能夠跌深一點。

來自FOF基金經理的靈魂拷問，程洲總接得住嗎？

• 諾德鄭源：

您對國泰鑫睿、國泰金牛、國泰聚信這幾支產品在策略上面會有一些不同嗎？

• 國泰程洲

從個股的選擇來看，差異不大，基本上是相同的，但是在定位方面會有差異，國泰金牛的倉位是60%到95%，基本上不做太多的擇時，因為擇時的空間也很小，倉位的調整空間很小，基本就不做倉位的調整，維持一個比較高的倉位。以我們的業績基準或者排名作為目的調整。

國泰聚信因為是配置靈活，它的倉位的空間大一些。在經營管理中，我們的目標是做絕對收益的目標，雖然說它倉位也有下限，包括業績基準是以相對收益為準，但是我們是希望做到一個絕對收益的目標，能掙到錢。當市場風險比較大的時候，會做一些倉位的調整。這個是國泰聚信和國泰金牛的差別，而國泰鑫睿因為它的倉位的空間就相比靈活，配置侷限要小一些。

我們是希望國泰鑫睿能夠做成一個偏穩健的產品，就倉位而言，因為倉位上限是80%，可能常態就是70%多，所以我們大幅調整倉位的空間可能也不大，但我們可能會維持一箇中等偏上的倉位，兼顧收益這個目標。

• 諾德鄭源：

第一：在您的產品體系裡面，在打造一個高中低波動的不同的風險收益特徵的產品序列，第二：我覺得您已經管理過高倉位和低倉位的產品，那麼您覺得在產品的不同特徵下，不同的投資者對於產品的偏好會有哪些不同？

• 國泰程洲

我管理過一些基金，像國泰大農業這種倉位更高的，基本上倉位是80%~95%的股票型基金；也管理過距離價值股票上限就30%的偏絕對收益的產品。我們是希望產品從風險收益特徵區分差異，可以讓投資者有自己的選擇，每個投資者有不同財務狀況，年齡段，各方面差異比較大，所以我們希望能夠有這樣一個梯度，讓投資者有更好的選擇。投資者根據自己的一些風險偏好，對市場的一些判斷，覺得未來是牛市，可能就會去買一些高倉位的基金。如果認為市場比較低迷，會去買理財產品，也可以買像這種絕對收益風險偏低的一種產品。

• 諾德鄭源：

在您的職業生涯中，有沒有特別看好過的行業？或者說一直看好的行業？

• 國泰程洲

從我十年管理基金的經驗來看，保險行業我是很看好的。這個行業在中國滲透率還很低，未來的空間很大，比如中國的獨生子女，從最初我們的人口紅利到後來可能會還消失，政策的轉變，比如要靠自己養老，這種風險意識的增強也加大了對抗風險的要求，因此保險的作用也會越來越大。

醫藥作為非常大的行業也比較看好，整個的人口紅利開始結束，人口帶動的整個經濟增速的放緩，比如勞動人口的數量下降之後，會帶來一些消費行業總量增速的大幅放緩，可能有很多公司會有風險。這是時代造成的，當然如果從這個時點往後看，醫藥行業我們還是非常看好的，因為隨著人口老齡化，這個行業的需求是會持續往上走的。

我們也看好特色原料行業。尤其現在隨著行業監管政策的變化，關聯審批一次性評價，包括帶量採購之後，特色原料會迎來一個比較長時間的上升週期。

• 諾德鄭源：

對於大量的A股現存的基金經理的數據分析中，我們發現其實要做好行業配置這件事，是一個非常難的事，不誇張地說，到目前為止，我們沒有看到有任何一個基金經理能夠讓我們感覺到有非常滿意的行業配置能力。對於一個選手來說，它的賽道就變得重要，因為它不可能自由的，或者說目前我們沒有看到有人能夠非常遊刃有餘地切換所有賽道。所以我們更感興趣的是程洲總的賽道，是不是長期來看比較有機會的賽道。

• 陳老師

我總結一下，程洲總有偏愛，一個偏的方向是偏熱點概念題材，另一個方向是偏價值成長中的價值，就是更傳統一點。但是很顯然現在的持股結構不是以大藍籌為主的，應該還是蠻清楚的，前兩天我都注意到他那淨值波動很像是成長型基金經理的淨值波動，他看好保險、醫藥、特色原料板塊，對於大消費持一定的保留意見，認為消費的高峰期可能過了。

• 諾德鄭源：

"您有什麼特別核心的選股標準嗎？您覺得哪些股票從一開始就不能投資？"

• 國泰程洲

就選股指標而言，除了大家都能看到的盈利增長估值等指標外，我個人非常看重自由現金流。自由現金流能夠解釋很多問題，最核心的就是公司的商業模式是否能夠真正盈利。財務有利潤但現金流持續為負的公司的股票不建議購買。某些因自身屬性影響，現金流歷來很差的行業，例如與政府部門有商業往來的行業，也不建議投資。這個指標的作用就在於，即使是同一行業，不同公司選擇不同的商業模式、定價策略、存貨策略，比如服裝行業的運營模式是加盟或者直營，都會產生完全不同的現金流情況。我們會選擇現金流更好的公司投資。自由現金流指標在企業年報裡不會披露，需要進行一定的測算和數據加工才能得出。

• 諾德鄭源：

李嘉誠說過，一個企業會不會破產，不是看它的資產負債表，是看它現金流。我的理解就是您對公司能夠長久存活下去的穩健性是非常看重的。

• 國泰程洲

是的，我認為企業只要有現金流，就不會破產。這個指標在中國的關注度不高，因為A股發生破產的概率很低，上市公司至少還有殼資源在。目前退市的執行度越來越強，退市股票也越來越多，情況可能會好一些。但在之前，再爛的公司都可以賣殼，所以自由現金流對很多公司來講，都不重要。在A股中的重要性也沒有海外大。不過，未來該指標的重要性會越來越大，一方面A股越來越規範，法制建設越來越強，海外投資者越來越多；另一方面自由現金流表現好的公司，破產、財務造假和業績暴雷的風險都會比較小。

• 諾德鄭源：

我觀察過您的金牛和聚信兩支基金的持倉。報表中令我比較驚訝的是，您的持倉集中度並不算高。大概每期的十大持倉，最多不超過55%，基本上在50%左右。

• 國泰程洲

是的，我非常在意控制組合的集中度。因為選股票除了現金流好之外，我更傾向於選擇行業龍頭。但如果都選行業龍頭的話，行業集中度就會比較低。因為一個行業可能最多就買三支股票，甚至只買一支股票。如果一個組合的數量是在25到30支股票之間的話，自然而然就會覆蓋10到15個行業。所以在行業配置和個股集中度方面，組合數量基本控制在25到35之間。如果倉位高或基金規模大，可能在35左右。如果倉位低或基金規模小，可能就在25左右。但一般不低於25支股票，這樣可以較好地分散非系統性風險。如果25支股票都配置同一行業，其實波動也很高，但適當的行業分散之後，也能夠降低組合的非系統性風險。

我們也希望淨值可以更加穩健，所以會刻意控制組合在行業和個股的分散度。但反過來想，人都是會犯錯的，自身把握再大，也可能出錯。並一定是選錯股票，而是因為世界始終在變化，會出現不可抗力的因素。如果過於集中在某一些行業或者股票，一旦出現不可抗力因素，影響就會比較大。

• 諾德鄭源：

由此可見，程洲總的核心理念和價值產生直接影響選股能力，對業績會產生很大幫助。他並不特別強調某些行業板塊，突出某些風格，而是看重龍頭的優質公司。所以，可以特別關注和相信程洲總的選股能力。

程總，我觀察過您的持倉，從2018年下半年開始，高市值的成分慢慢減少，成長型和市值偏低的股票進入持倉範圍。對於基金持有人來說，往往希望基金經理有非常顯著的風格標籤。當然我相反，因為我更希望基金經理能幫我完成所有的工作。這樣FOF基金的基金經理就不需要思考，只需把錢交出去就好。

所以，對於基金經理風格的切換或者漂移，我非常感興趣。因此，我想問基金經理

• 國泰程洲

如果從大小市值風格來看，的確是小市值股票在去年下半年開始逐漸增加。但是低估值的因子一直存在，即偏價值的風格是穩定存在的。我在2018年基金年報裡面寫到，之所以有這樣的變化，首先是因為選擇行業龍頭。行業龍頭並不一定是大公司，因為有些行業可能很小，收入只有幾十億，但已經在全球排名中靠前了。其次，2015年之後的三年中大市值風格明顯佔優。很多小市值股票在持續下跌，而大市值股票的漲幅遠遠超過盈利增長，估值有所提升。很多小市值股票同樣是行業龍頭，價格一直在跌，但盈利在增長，也就意味著估值在過去幾年內大幅下降。尤其在去年下半年，商譽風險和流動性風險的出現，導致很多小市值股票面臨質押風險，出現了新一輪加速下跌。

因此，可以發現很多小市值股票，在風格轉換中被誤傷了。很多比較好的資產，在所謂的大方向風格里面被錯殺，為我們提供了買入的機會，況且這些公司完全符合我們一直堅守的標準，即行業龍頭、現金流好、估值低。於是隨著更多小市值股票達到要求，我們會自然而然地加大行業配置，並不是刻意去完成風格切換，畢竟小市值股票在很多行業的成長空間更大一些。

2015年上漲之後，某些小市值股票價格較貴，但目前這些股票價格呈現多樣性。比如去年購買的股票，按當時的PE（市盈率）計算，其實比很多大市值股票具有價格優勢。結合公司成長性和未來合理的目標市值空間來看，很有吸引力，所以我們進行了自然轉換。其實就核心來看，我們並沒有刻意追求，而是按照既定標準選擇股票。只是目前按照標準，選出來的更多是小市值股票。

• 諾德鄭源：

我認為程洲總的闡述非常有意思的。實際上在告訴我們不要拘泥於表象，要追逐本質的東西，本質東西是什麼？是好的、低估值的、有成長空間的公司，並不一定都是大公司，也並不一定都是小公司。當我們看到這樣的標的時，不要被並沒有太大實質意義的東西給矇蔽。

剛剛講到風格切換的問題，那麼接下來我想問問程洲總："在您的職業生涯當中，曾經有沒有出現過想要主動切換，重新審視投資體系和投資價值觀的情況？"

• 國泰程洲：

從2008年開始到現在，我已經管理基金11年了，整個過程是有些變化。對自己投資方法的反思一直存在。因為投資市場瞬息萬變，投資框架和體系需要不斷豐富。總結來說，現在跟十年前比較，有兩個大的變化。

第一個大的變化是，現在選行業龍頭，我們會更加關注行業空間。因為在2008年最開始管理基金時，中國屬於高速增長的經濟體，按照民營GDP計算，經濟增速每年都在兩位數，幾乎所有的行業也都有兩位數的增長，皆屬於成長性行業。但現在已經不同了。目前的經濟增速為6%，未來3-5年或者10年，增速可能會更低。這是由人口決定的。這就意味著十年前的成長性行業有一半已經趨於穩定或者飽和，甚至於衰退，失去了原有的空間。所以在選擇時，我們會更加關注尚存發展空間的行業。

第二個變化是，十年前做投資時，公司倡導價值投資，雖然法定交易時間是四個小時，但我們人為縮減了1/2，嚴格的情況下甚至縮減3/4，一天只剩早間開盤、中午收盤、下午開盤和下午收盤四個時間段，共一個小時的交易時間。實質上放棄了所謂的交易成分，更多地花時間去研究市場。

但是2013年有了業績壓力，那可能是我十幾年從業經歷中壓力最大的時候。當時我們的投資重點在地產的藍籌股，但市場在追逐創業板股票。雖然拉長2013年到2014年的週期，從效果來看，我們的選擇是正確的，因為2014年這些股票有所上漲。但這個過程其實很痛苦。如果不是國泰有相對較好的包容體制，可能很多基金經理會面臨下崗，職業生涯也隨之結束。於是從那時開始，我對市場的技術面和交易層面會更加關注。選股要求還是著重基本面，但是買賣和加倉時點，也兼顧市場因素的影響。如果只按教科書來算，市場有效的情況下，所有有用信息都已反映在價格裡。其實，A股交易量很大，是非常有效的市場。因為交易量夠大，信息比較充分。所以也要判斷市場的聲音跟自己任務是否合拍。如果合拍，可以積極一些，如果不合拍，需要重新審視，步子再邁得小點。

• 諾德鄭源：

程洲總說得非常好，我一直認為基金經理的成長過程，就是求真的過程。求真，即真實面對市場，真實面對自己，真實面對世界。

剛才講到了經濟的成長，程洲總提到2013年是比較困難的年份，但挫折最容易讓人成長。所以接下來想請教一個關於挫折的問題。在市場面臨較大壓力時，全市場，特別是偏股型公募基金經理，都面臨非常大的壓力。

• 國泰程洲

首先，我從業時間較長，相對來說，心態比較平和，能夠承受這種壓力。這是時間鍛造的。排除壓力的方式而言，我認為喝點小酒會有所幫助。

• 諾德鄭源：

程總向我們展示了他特別真實的一面，也不避諱。其實，很多時候基金經理面對的考驗一般人無法遇到。因為市場不給任何機會時，誰都沒有辦法。當然，面對市場壓力時，平和的心態來源於極為有效的措施。所以我也想問問程洲總，雖然說需要好心態，但也不能坐以待斃。當面對市場下跌時，您一般會採用什麼樣的策略來應對？

• 國泰程洲

市場真正下跌之前，很難判斷。當意識到市場處在高風險的區域時，我們會開始降倉。比如2015年，我們降倉了兩次。其中2月份有一次，當時認為2014年下半年上漲之後，市場節奏過快，可能會有風險。後面發現判斷失誤，又進行了加倉。6月份還有一次，當時覺得市場過於瘋狂，進行了降倉，判斷是正確的。但像去年的市場，風險並不是來自於估值過高、投資者情緒亢奮，或者市場泡沫，而是來自外部的風險和內部對成長的長期擔憂。這種情況下，我認為降倉並不是最有效的方法，因為其中有很多情緒化因素，可能會提供一些更好地買入機會。但是在泥沙俱下的過程中，尋找長期被錯殺的公司，可能沒有機會。

2015年的下跌與2018年完全是兩種類型的下跌。2015年的下跌中，由於股票較貴，降倉是比較好的辦法。而2018年的下跌，現在回頭來看，一些基金已經有所上漲，淨值也已創新高。這就說明當時只是一個錯殺的機會。

我認為下跌也要看情況。如果真的是泡沫，可能需要規避。但如果只是市場情緒影響，或者短期擾動，下跌可能是買入機會。

• 諾德鄭源：

其實，剛剛連續好幾個問題都在談一件事，談的是什麼？談的是逆勢的情況，或者說業績出現逆境時的抉擇。這是分析基金經理時非常重要的一個板塊。我們經常會把基金經理的業績在市場不佳的不同場景下進行分析比對，包括時間序列上的比對、橫向比對，甚至不同基金的比對。最後得到的結論是，不但要看到面對下跌時的淨值表現，還要搞清楚其背後的邏輯。但這些邏輯往往在極端情況下，很難通過數據分析得出。所以，我們調研基金經理時，會比較著重詢問基金經理面對風險、市場調整等市場意想不到的突發性問題時所採取的措施。

剛剛程洲總介紹了自己對於不同的下跌階段，都會回頭來分析當時面對市場波動的預判是否正確，採取的措施是否合理以及再出現類似的情況所需改進的地方和方法。這是非常全面的基金經理的表象特徵。

那麼後面來講講基金經理自身的問題。其實對於基金經理的行為分析中較為擔心的一個問題是，當見到非常好的基金經理，並且準備投他，但是基金經理突然要離職或離開這個行業，再或者不在這家基金公司接管產品了，這對於我們來說會覺得非常痛苦。為什麼說要找到好的基金經理極其難呢？因為基金經理能不能適應新的環境，我們不得而知。所以久而久之，調研的時候，更喜歡問基金經理，您的職業生涯和公司有沒有綁定，或者說公司有沒有給您在公司提供職業生涯的路徑。當然，我不是問程洲總有沒有想要當官，只是想問您在公司的職位以及有沒有考慮往公司管理層發展的想法？

• 國泰程洲

我在國泰已經15年了，已經歷任四次總經理，能夠待這麼長的時間，應該說明還是比較適合國泰這個土壤的。一個公司的經營是有他的基因在的，所以國泰是有它的公司文化在的。而且國泰是業內第一家成立的基金公司，有21年的歷史，我很適應公司的企業文化。就像我前面說的，國泰在2013年業績不好時公司非常的包容，不會給員工各種各樣的壓力。所以我不能說國泰一定是最好的，但至少對我來說是最適合的。也有可能是因為我沒在別的基金公司待過，但我甚至覺得國泰可能是業內最好的基金公司。在國泰做投資能夠有空間來發揮自己的想法，這是對基金經理來說最大的吸引力。如果投資受到很多的約束，一些正當的訴求得不到滿足，就會有牴觸情緒。這些情況在國泰是沒有的，可以在合規的情況下，將自己的投資能力發揮到最好的狀態，這是使我願意留在這裡的很重要的原因——公司文化非常好。

• 諾德鄭源：

通過程洲總的回答可以進一步確認，程洲總不會轉變他的職業的道路，至少不會產生職業道路的巨大切換。實際上我們做過大量的統計，發現基金經理換到另外一個基金公司之後，可能有比較大的概率會出現業績的下滑。

天狼用戶提問嘉賓，問題直中要害

• 陳老師：

那麼下一個是來自投資者的問題，我替網友問問程洲——金融科技，大金融大科技還能不能漲？這兩天指數不太好，這位網友可能有些慌。

• 國泰程洲

科技這是個大方向，科技不只是5G、半導體，在所有的行業裡面都有體現。比如我剛入行業到國泰來的時候很少移動，都是在公司裡辦公，而現在可以在手機上辦公，這就是科技帶來的進步。所以由此可見科技體現在各個方面，沒有科技就沒有未來。但是這並不代表科技股就一定會漲，有些科技公司能夠在科技發展中獲益，有些就可能在科技發展中被淘汰。所以金融也好，科技也好，在中國都有發展空間，但並不代表這些股票之中所有的公司都會漲。各個行業的分化也是存在的。

• 陳老師

程洲對於科技股的觀點我是非常欣賞的，他關注傳統行業的投入，挖掘出一些真實的低估值的股票。芯片股已經炒了兩年，位置和估值也不好預估。那接下來一個問題，倉位控制的依據，程總怎麼看呢？

• 國泰程洲

大幅的倉位調整有幾個依據，第一是政策，國內的資本市場對政策的敏感度很高。第二個是估值，如果達到泡沫的時候入場風險會比較大，但是如果市場整體估值相對合理倉位的作用就比較低，因為結構分化會比較明顯。所以倉位的調整需要注意緊縮政策的信號，以及比較大的估值泡沫，這是觸發倉位調整的兩個因素。

• 陳老師

那對於鋼鐵和電力怎麼看？

• 國泰程洲

這兩個行業中有些已經飽和了，可能總量甚至會下降。例如火電已經飽和了，它的未來空間就可能會收縮。相較而言在這些行業裡面選擇的話，如果選擇那些業績穩定，股息率更高的股票，就不會有很大的增長空間。

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