10月31日晚19:00，鼎信汇金总经理陈浩、国泰基金金牛基金经理程洲和诺德基金FOF投资总监郑源进行了题为《最"鑫"力作 "源"来是你》的直播。

罕见的同业思想大碰撞，受到广大狼友的热情关注和参与。

郑源以专业的视角和别出心裁的采访关注点提出诸多来自灵魂的拷问，程洲总透彻分析，深入回答，陈老师竟然淡定吃瓜~

以下为直播的部分文字版内容，一起重温这难得的历史时刻吧！

小狼温馨提醒：正文7682字，预估阅读时长30分钟。FOF投资总监的灵魂拷问，程洲是否接得住？内容精彩纷呈，文末揭晓答案。

开篇听股评：他们对2019年最后两个月的中短线怎么看呢？

• 陈老师：

程洲总和郑源博士两位对2019年最后两个月的中短线有什么看法？

• 诺德郑源：

我认为现在的时点比较像2012年到2013年。从经济周期的角度来看，是中周期回落，同时叠加短周期，有可能出现小的反弹。上一轮出现这种宏观场景的时候是在2013年，2013年大家知道可能会出现什么情况？价值股和成长股（通俗的大小股票）会出现比较大的分化。这种分化会演绎出一种现象，可能大家看到指数并不是特别漂亮，但是可以找到各种个股赚钱的机会。

• 国泰程洲：

2019年最后的两个月大概有两种可能，可能是休整期，也可能是孕育期，为什么是休整期？因为今年其实A股的表现还不错。拿基金中位数来看，今年中位数的涨幅在过去十年里面仅次于2015年。到年底存在一定的获利了结，可能会面临调整压力。

同时，也可能是孕育期，因为2020年的春季行情还值得期待。从宏观政策看，证监会扶持政策力度较大，资本市场方面，上市公司盈利。让我们觉得，2020年春季行情值得期待。这是个预期，所以在这个期间，我觉得更多的做一些结构性的调整。指数可能没有太多的亮点，但是这里面会慢慢出现一些个股的机会，同时也可以找一些明年能够走出来的公司，可能这是一个布局的点。

• 陈老师：

两位基金经理都有一个观点很有市场代表性，就是大家对于都坚定地认为未来在个股上应该是有机会的，尤其是郑博士说2012年，其实这一点我们好像是有点共振。有一个行为集中学统计规律，过去一年业绩做得好的人，对于未来是偏乐观的，总能挖掘出积极的亮点。过去一段时间业绩做的比较差，又是做短线的，往往在年末会看空。因为它持币的时候，就希望能够跌深一点。

来自FOF基金经理的灵魂拷问，程洲总接得住吗？

• 诺德郑源：

您对国泰鑫睿、国泰金牛、国泰聚信这几支产品在策略上面会有一些不同吗？

• 国泰程洲

从个股的选择来看，差异不大，基本上是相同的，但是在定位方面会有差异，国泰金牛的仓位是60%到95%，基本上不做太多的择时，因为择时的空间也很小，仓位的调整空间很小，基本就不做仓位的调整，维持一个比较高的仓位。以我们的业绩基准或者排名作为目的调整。

国泰聚信因为是配置灵活，它的仓位的空间大一些。在经营管理中，我们的目标是做绝对收益的目标，虽然说它仓位也有下限，包括业绩基准是以相对收益为准，但是我们是希望做到一个绝对收益的目标，能挣到钱。当市场风险比较大的时候，会做一些仓位的调整。这个是国泰聚信和国泰金牛的差别，而国泰鑫睿因为它的仓位的空间就相比灵活，配置局限要小一些。

我们是希望国泰鑫睿能够做成一个偏稳健的产品，就仓位而言，因为仓位上限是80%，可能常态就是70%多，所以我们大幅调整仓位的空间可能也不大，但我们可能会维持一个中等偏上的仓位，兼顾收益这个目标。

• 诺德郑源：

第一：在您的产品体系里面，在打造一个高中低波动的不同的风险收益特征的产品序列，第二：我觉得您已经管理过高仓位和低仓位的产品，那么您觉得在产品的不同特征下，不同的投资者对于产品的偏好会有哪些不同？

• 国泰程洲

我管理过一些基金，像国泰大农业这种仓位更高的，基本上仓位是80%~95%的股票型基金；也管理过距离价值股票上限就30%的偏绝对收益的产品。我们是希望产品从风险收益特征区分差异，可以让投资者有自己的选择，每个投资者有不同财务状况，年龄段，各方面差异比较大，所以我们希望能够有这样一个梯度，让投资者有更好的选择。投资者根据自己的一些风险偏好，对市场的一些判断，觉得未来是牛市，可能就会去买一些高仓位的基金。如果认为市场比较低迷，会去买理财产品，也可以买像这种绝对收益风险偏低的一种产品。

• 诺德郑源：

在您的职业生涯中，有没有特别看好过的行业？或者说一直看好的行业？

• 国泰程洲

从我十年管理基金的经验来看，保险行业我是很看好的。这个行业在中国渗透率还很低，未来的空间很大，比如中国的独生子女，从最初我们的人口红利到后来可能会还消失，政策的转变，比如要靠自己养老，这种风险意识的增强也加大了对抗风险的要求，因此保险的作用也会越来越大。

医药作为非常大的行业也比较看好，整个的人口红利开始结束，人口带动的整个经济增速的放缓，比如劳动人口的数量下降之后，会带来一些消费行业总量增速的大幅放缓，可能有很多公司会有风险。这是时代造成的，当然如果从这个时点往后看，医药行业我们还是非常看好的，因为随着人口老龄化，这个行业的需求是会持续往上走的。

我们也看好特色原料行业。尤其现在随着行业监管政策的变化，关联审批一次性评价，包括带量采购之后，特色原料会迎来一个比较长时间的上升周期。

• 诺德郑源：

对于大量的A股现存的基金经理的数据分析中，我们发现其实要做好行业配置这件事，是一个非常难的事，不夸张地说，到目前为止，我们没有看到有任何一个基金经理能够让我们感觉到有非常满意的行业配置能力。对于一个选手来说，它的赛道就变得重要，因为它不可能自由的，或者说目前我们没有看到有人能够非常游刃有余地切换所有赛道。所以我们更感兴趣的是程洲总的赛道，是不是长期来看比较有机会的赛道。

• 陈老师

我总结一下，程洲总有偏爱，一个偏的方向是偏热点概念题材，另一个方向是偏价值成长中的价值，就是更传统一点。但是很显然现在的持股结构不是以大蓝筹为主的，应该还是蛮清楚的，前两天我都注意到他那净值波动很像是成长型基金经理的净值波动，他看好保险、医药、特色原料板块，对于大消费持一定的保留意见，认为消费的高峰期可能过了。

• 诺德郑源：

"您有什么特别核心的选股标准吗？您觉得哪些股票从一开始就不能投资？"

• 国泰程洲

就选股指标而言，除了大家都能看到的盈利增长估值等指标外，我个人非常看重自由现金流。自由现金流能够解释很多问题，最核心的就是公司的商业模式是否能够真正盈利。财务有利润但现金流持续为负的公司的股票不建议购买。某些因自身属性影响，现金流历来很差的行业，例如与政府部门有商业往来的行业，也不建议投资。这个指标的作用就在于，即使是同一行业，不同公司选择不同的商业模式、定价策略、存货策略，比如服装行业的运营模式是加盟或者直营，都会产生完全不同的现金流情况。我们会选择现金流更好的公司投资。自由现金流指标在企业年报里不会披露，需要进行一定的测算和数据加工才能得出。

• 诺德郑源：

李嘉诚说过，一个企业会不会破产，不是看它的资产负债表，是看它现金流。我的理解就是您对公司能够长久存活下去的稳健性是非常看重的。

• 国泰程洲

是的，我认为企业只要有现金流，就不会破产。这个指标在中国的关注度不高，因为A股发生破产的概率很低，上市公司至少还有壳资源在。目前退市的执行度越来越强，退市股票也越来越多，情况可能会好一些。但在之前，再烂的公司都可以卖壳，所以自由现金流对很多公司来讲，都不重要。在A股中的重要性也没有海外大。不过，未来该指标的重要性会越来越大，一方面A股越来越规范，法制建设越来越强，海外投资者越来越多；另一方面自由现金流表现好的公司，破产、财务造假和业绩暴雷的风险都会比较小。

• 诺德郑源：

我观察过您的金牛和聚信两支基金的持仓。报表中令我比较惊讶的是，您的持仓集中度并不算高。大概每期的十大持仓，最多不超过55%，基本上在50%左右。

• 国泰程洲

是的，我非常在意控制组合的集中度。因为选股票除了现金流好之外，我更倾向于选择行业龙头。但如果都选行业龙头的话，行业集中度就会比较低。因为一个行业可能最多就买三支股票，甚至只买一支股票。如果一个组合的数量是在25到30支股票之间的话，自然而然就会覆盖10到15个行业。所以在行业配置和个股集中度方面，组合数量基本控制在25到35之间。如果仓位高或基金规模大，可能在35左右。如果仓位低或基金规模小，可能就在25左右。但一般不低于25支股票，这样可以较好地分散非系统性风险。如果25支股票都配置同一行业，其实波动也很高，但适当的行业分散之后，也能够降低组合的非系统性风险。

我们也希望净值可以更加稳健，所以会刻意控制组合在行业和个股的分散度。但反过来想，人都是会犯错的，自身把握再大，也可能出错。并一定是选错股票，而是因为世界始终在变化，会出现不可抗力的因素。如果过于集中在某一些行业或者股票，一旦出现不可抗力因素，影响就会比较大。

• 诺德郑源：

由此可见，程洲总的核心理念和价值产生直接影响选股能力，对业绩会产生很大帮助。他并不特别强调某些行业板块，突出某些风格，而是看重龙头的优质公司。所以，可以特别关注和相信程洲总的选股能力。

程总，我观察过您的持仓，从2018年下半年开始，高市值的成分慢慢减少，成长型和市值偏低的股票进入持仓范围。对于基金持有人来说，往往希望基金经理有非常显著的风格标签。当然我相反，因为我更希望基金经理能帮我完成所有的工作。这样FOF基金的基金经理就不需要思考，只需把钱交出去就好。

所以，对于基金经理风格的切换或者漂移，我非常感兴趣。因此，我想问基金经理

• 国泰程洲

如果从大小市值风格来看，的确是小市值股票在去年下半年开始逐渐增加。但是低估值的因子一直存在，即偏价值的风格是稳定存在的。我在2018年基金年报里面写到，之所以有这样的变化，首先是因为选择行业龙头。行业龙头并不一定是大公司，因为有些行业可能很小，收入只有几十亿，但已经在全球排名中靠前了。其次，2015年之后的三年中大市值风格明显占优。很多小市值股票在持续下跌，而大市值股票的涨幅远远超过盈利增长，估值有所提升。很多小市值股票同样是行业龙头，价格一直在跌，但盈利在增长，也就意味着估值在过去几年内大幅下降。尤其在去年下半年，商誉风险和流动性风险的出现，导致很多小市值股票面临质押风险，出现了新一轮加速下跌。

因此，可以发现很多小市值股票，在风格转换中被误伤了。很多比较好的资产，在所谓的大方向风格里面被错杀，为我们提供了买入的机会，况且这些公司完全符合我们一直坚守的标准，即行业龙头、现金流好、估值低。于是随着更多小市值股票达到要求，我们会自然而然地加大行业配置，并不是刻意去完成风格切换，毕竟小市值股票在很多行业的成长空间更大一些。

2015年上涨之后，某些小市值股票价格较贵，但目前这些股票价格呈现多样性。比如去年购买的股票，按当时的PE（市盈率）计算，其实比很多大市值股票具有价格优势。结合公司成长性和未来合理的目标市值空间来看，很有吸引力，所以我们进行了自然转换。其实就核心来看，我们并没有刻意追求，而是按照既定标准选择股票。只是目前按照标准，选出来的更多是小市值股票。

• 诺德郑源：

我认为程洲总的阐述非常有意思的。实际上在告诉我们不要拘泥于表象，要追逐本质的东西，本质东西是什么？是好的、低估值的、有成长空间的公司，并不一定都是大公司，也并不一定都是小公司。当我们看到这样的标的时，不要被并没有太大实质意义的东西给蒙蔽。

刚刚讲到风格切换的问题，那么接下来我想问问程洲总："在您的职业生涯当中，曾经有没有出现过想要主动切换，重新审视投资体系和投资价值观的情况？"

• 国泰程洲：

从2008年开始到现在，我已经管理基金11年了，整个过程是有些变化。对自己投资方法的反思一直存在。因为投资市场瞬息万变，投资框架和体系需要不断丰富。总结来说，现在跟十年前比较，有两个大的变化。

第一个大的变化是，现在选行业龙头，我们会更加关注行业空间。因为在2008年最开始管理基金时，中国属于高速增长的经济体，按照民营GDP计算，经济增速每年都在两位数，几乎所有的行业也都有两位数的增长，皆属于成长性行业。但现在已经不同了。目前的经济增速为6%，未来3-5年或者10年，增速可能会更低。这是由人口决定的。这就意味着十年前的成长性行业有一半已经趋于稳定或者饱和，甚至于衰退，失去了原有的空间。所以在选择时，我们会更加关注尚存发展空间的行业。

第二个变化是，十年前做投资时，公司倡导价值投资，虽然法定交易时间是四个小时，但我们人为缩减了1/2，严格的情况下甚至缩减3/4，一天只剩早间开盘、中午收盘、下午开盘和下午收盘四个时间段，共一个小时的交易时间。实质上放弃了所谓的交易成分，更多地花时间去研究市场。

但是2013年有了业绩压力，那可能是我十几年从业经历中压力最大的时候。当时我们的投资重点在地产的蓝筹股，但市场在追逐创业板股票。虽然拉长2013年到2014年的周期，从效果来看，我们的选择是正确的，因为2014年这些股票有所上涨。但这个过程其实很痛苦。如果不是国泰有相对较好的包容体制，可能很多基金经理会面临下岗，职业生涯也随之结束。于是从那时开始，我对市场的技术面和交易层面会更加关注。选股要求还是着重基本面，但是买卖和加仓时点，也兼顾市场因素的影响。如果只按教科书来算，市场有效的情况下，所有有用信息都已反映在价格里。其实，A股交易量很大，是非常有效的市场。因为交易量够大，信息比较充分。所以也要判断市场的声音跟自己任务是否合拍。如果合拍，可以积极一些，如果不合拍，需要重新审视，步子再迈得小点。

• 诺德郑源：

程洲总说得非常好，我一直认为基金经理的成长过程，就是求真的过程。求真，即真实面对市场，真实面对自己，真实面对世界。

刚才讲到了经济的成长，程洲总提到2013年是比较困难的年份，但挫折最容易让人成长。所以接下来想请教一个关于挫折的问题。在市场面临较大压力时，全市场，特别是偏股型公募基金经理，都面临非常大的压力。

• 国泰程洲

首先，我从业时间较长，相对来说，心态比较平和，能够承受这种压力。这是时间锻造的。排除压力的方式而言，我认为喝点小酒会有所帮助。

• 诺德郑源：

程总向我们展示了他特别真实的一面，也不避讳。其实，很多时候基金经理面对的考验一般人无法遇到。因为市场不给任何机会时，谁都没有办法。当然，面对市场压力时，平和的心态来源于极为有效的措施。所以我也想问问程洲总，虽然说需要好心态，但也不能坐以待毙。当面对市场下跌时，您一般会采用什么样的策略来应对？

• 国泰程洲

市场真正下跌之前，很难判断。当意识到市场处在高风险的区域时，我们会开始降仓。比如2015年，我们降仓了两次。其中2月份有一次，当时认为2014年下半年上涨之后，市场节奏过快，可能会有风险。后面发现判断失误，又进行了加仓。6月份还有一次，当时觉得市场过于疯狂，进行了降仓，判断是正确的。但像去年的市场，风险并不是来自于估值过高、投资者情绪亢奋，或者市场泡沫，而是来自外部的风险和内部对成长的长期担忧。这种情况下，我认为降仓并不是最有效的方法，因为其中有很多情绪化因素，可能会提供一些更好地买入机会。但是在泥沙俱下的过程中，寻找长期被错杀的公司，可能没有机会。

2015年的下跌与2018年完全是两种类型的下跌。2015年的下跌中，由于股票较贵，降仓是比较好的办法。而2018年的下跌，现在回头来看，一些基金已经有所上涨，净值也已创新高。这就说明当时只是一个错杀的机会。

我认为下跌也要看情况。如果真的是泡沫，可能需要规避。但如果只是市场情绪影响，或者短期扰动，下跌可能是买入机会。

• 诺德郑源：

其实，刚刚连续好几个问题都在谈一件事，谈的是什么？谈的是逆势的情况，或者说业绩出现逆境时的抉择。这是分析基金经理时非常重要的一个板块。我们经常会把基金经理的业绩在市场不佳的不同场景下进行分析比对，包括时间序列上的比对、横向比对，甚至不同基金的比对。最后得到的结论是，不但要看到面对下跌时的净值表现，还要搞清楚其背后的逻辑。但这些逻辑往往在极端情况下，很难通过数据分析得出。所以，我们调研基金经理时，会比较着重询问基金经理面对风险、市场调整等市场意想不到的突发性问题时所采取的措施。

刚刚程洲总介绍了自己对于不同的下跌阶段，都会回头来分析当时面对市场波动的预判是否正确，采取的措施是否合理以及再出现类似的情况所需改进的地方和方法。这是非常全面的基金经理的表象特征。

那么后面来讲讲基金经理自身的问题。其实对于基金经理的行为分析中较为担心的一个问题是，当见到非常好的基金经理，并且准备投他，但是基金经理突然要离职或离开这个行业，再或者不在这家基金公司接管产品了，这对于我们来说会觉得非常痛苦。为什么说要找到好的基金经理极其难呢？因为基金经理能不能适应新的环境，我们不得而知。所以久而久之，调研的时候，更喜欢问基金经理，您的职业生涯和公司有没有绑定，或者说公司有没有给您在公司提供职业生涯的路径。当然，我不是问程洲总有没有想要当官，只是想问您在公司的职位以及有没有考虑往公司管理层发展的想法？

• 国泰程洲

我在国泰已经15年了，已经历任四次总经理，能够待这么长的时间，应该说明还是比较适合国泰这个土壤的。一个公司的经营是有他的基因在的，所以国泰是有它的公司文化在的。而且国泰是业内第一家成立的基金公司，有21年的历史，我很适应公司的企业文化。就像我前面说的，国泰在2013年业绩不好时公司非常的包容，不会给员工各种各样的压力。所以我不能说国泰一定是最好的，但至少对我来说是最适合的。也有可能是因为我没在别的基金公司待过，但我甚至觉得国泰可能是业内最好的基金公司。在国泰做投资能够有空间来发挥自己的想法，这是对基金经理来说最大的吸引力。如果投资受到很多的约束，一些正当的诉求得不到满足，就会有抵触情绪。这些情况在国泰是没有的，可以在合规的情况下，将自己的投资能力发挥到最好的状态，这是使我愿意留在这里的很重要的原因——公司文化非常好。

• 诺德郑源：

通过程洲总的回答可以进一步确认，程洲总不会转变他的职业的道路，至少不会产生职业道路的巨大切换。实际上我们做过大量的统计，发现基金经理换到另外一个基金公司之后，可能有比较大的概率会出现业绩的下滑。

天狼用户提问嘉宾，问题直中要害

• 陈老师：

那么下一个是来自投资者的问题，我替网友问问程洲——金融科技，大金融大科技还能不能涨？这两天指数不太好，这位网友可能有些慌。

• 国泰程洲

科技这是个大方向，科技不只是5G、半导体，在所有的行业里面都有体现。比如我刚入行业到国泰来的时候很少移动，都是在公司里办公，而现在可以在手机上办公，这就是科技带来的进步。所以由此可见科技体现在各个方面，没有科技就没有未来。但是这并不代表科技股就一定会涨，有些科技公司能够在科技发展中获益，有些就可能在科技发展中被淘汰。所以金融也好，科技也好，在中国都有发展空间，但并不代表这些股票之中所有的公司都会涨。各个行业的分化也是存在的。

• 陈老师

程洲对于科技股的观点我是非常欣赏的，他关注传统行业的投入，挖掘出一些真实的低估值的股票。芯片股已经炒了两年，位置和估值也不好预估。那接下来一个问题，仓位控制的依据，程总怎么看呢？

• 国泰程洲

大幅的仓位调整有几个依据，第一是政策，国内的资本市场对政策的敏感度很高。第二个是估值，如果达到泡沫的时候入场风险会比较大，但是如果市场整体估值相对合理仓位的作用就比较低，因为结构分化会比较明显。所以仓位的调整需要注意紧缩政策的信号，以及比较大的估值泡沫，这是触发仓位调整的两个因素。

• 陈老师

那对于钢铁和电力怎么看？

• 国泰程洲

这两个行业中有些已经饱和了，可能总量甚至会下降。例如火电已经饱和了，它的未来空间就可能会收缩。相较而言在这些行业里面选择的话，如果选择那些业绩稳定，股息率更高的股票，就不会有很大的增长空间。

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