02.28 西南证券、中原证券的“雷神”拷问

2月，春天来了。

西南证券的日子，仍颇有寒意。

2月21日，西南证券披露母公司1月财务数据：营收1.29亿元，净利润4519万元；2018年同期，营收2.58亿元，净利1.09亿元。

接连打脸 专业性拷问

业绩下滑之态，可谓明显。

坏消息，不止于此。

两支明星股的意外暴雷事件，也牵扯出西南证券的另面人设。

2月13日，联创股份公告称，拟将子公司上海新合文化传播有限公司（以下简称“上海新合”）持有的联创达美100%股权，转让给时任总裁齐海莹。

2月17日，深交所下发关注函：联创股份2015年购买上海新合整体交易作价为13.22亿元，形成商誉11.53亿元。因上海新合业绩大滑，联创股份于2018年度计提相关商誉减值准备11.16亿元，计提比例为96.79%。本次出售的联创达美2018年度营收占上海新合当年营收的63.52%，但交易作价仅0.15亿元。

三周前，1月22日，联创股份预告称，2019年归母净利润为亏损10.62亿元至10.58亿元。主因也是其提资产减值准备（主要为商誉减值）不超12亿元。

1月23日，深交所就此发关注函，要求联创股份补充说明是否存在利用计提商誉减值准备调节利润的情形。

不足一个月，监管层两次发函，联创股份因失败收购导致的巨亏，影响可见一斑。

实际上，联创股份一直热衷高溢价并购。

2016年，联创股份溢价14倍和39倍，作价10.15亿元、7.17亿元收购上海激创、上海麟动100%股权。由此合计新增15.35亿元商誉。

2017年，联创股份6.48亿收购上海鏊投50.10%股权，新增商誉5.82亿元。

上述3年3起收购，合计产生商誉32.70亿元。

但因业绩不佳，2018年联创股份计提了商誉减值损失合计20.71亿元。

这样的并购成绩，自然引发了市场的不满。而联创股份2015年、2016年收购的独立财务顾问均为西南证券。

2016年，西南证券的表态更令人玩味：经核查，本独立财务顾问认为：本次交易完成后，上市公司互联网及相关服务业务规模进一步扩大，盈利能力获得加强，未来经营发展战略清晰，业务管理模式完善。上市公司已制定具体有效的整体计划，能够有效控制本次交易形成的整合风险。

结合联创股份的商誉暴雷、巨亏表现，西南证券的上述表态，可谓打脸。

无独有偶，几乎同一时间，西南证券也卷入了天广中茂的雷暴事件。

1月14日晚间，天广中茂披露《2019年度业绩预告修正公告》，预计2019年度将亏损21.58亿元至 30.47亿元。2018年，这个数据为4.52亿。

公告中称，亏损放大原因是全资子公司广州中茂园林建设工程有限公司（简称“中茂园林”）的工程存货，及公司2015年收购全资子公司中茂园林与电白中茂生物科技有限公司（简称“中茂生物”）时所形成的商誉存在明显减值风险。

据重组报告书披露，2015年，天广中茂收购中茂园林100%股权，支付12亿元的交易对价，标的资产溢价90.83%；

此外，天广中茂收购中茂生物100%股权，支付12.69亿元的交易对价，标的资产溢价达469.25%。

值得注意的是，以上两笔收购由银河证券、西南证券担任独立财务顾问。

彼时，银河证券、西南证券在独立财务顾问报告中称，本次交易完成后，上市公司将形成“三轮驱动”的业务格局，公司制定的整合计划清晰、可行，整合风险可控。

中茂园林承诺，2015年、2016年、2017年、2018年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润数分别不低于14,500 万元、18,000 万元、20,000 万元和 22,000 万元。同期，中茂生物承诺分别不低于 8000 万元、15000 万元、18000 万元和20000.86 万元。

然天广中茂2018年年报显示，中茂园林、中茂生物两家公司2015年-2018年实际完成业绩12.58亿元，与业绩承诺金额13.55亿元，差异-9733.29万元。因重组交易对手方邱茂国已无支付业绩补偿款能力，且其股票于2018年4月2日已被轮候冻结。

此外，收购完成后，天广中茂新增商誉资产账面价值13.23亿元。2018年年报显示，天广中茂计提6.12亿元商誉减值，计提减值后公司仍有商誉7.11亿元，占当期归属于上市公司股东净资产的比例为15.63%。

需要注意的是，天广中茂如果2019年继续亏损，或将被实施退市风险警示。受此影响，其股价重挫，截至2月28日收盘，天广中茂收报1.2元/股。一干投资者被牢套。

不难发现，这两次失败收购，让天广中茂陷入了风险泥潭。结合当年，西南证券报告中的“整合风险可控。”是否颇有讽刺之感。

这种打脸之感，摩擦着西南证券的专业性、严谨性、权威度。

根据《重组办法》，上市公司购买资产构成重大资产重组时，必须聘请独立财务顾问。《非上市公众公司收购管理办法》明确规定：收购人聘请的财务顾问应当勤勉尽责，保持独立性，对收购人进行辅导，帮助其全面评估被收购公司的财务和经营状况；对收购人的相关情况进行尽职调查，对收购人披露的文件进行充分核查和验证；对收购事项客观、公正地发表专业意见，并保证其所制作、出具文件的真实性、准确性和完整性。此外，如认为收购人利用收购损害被收购公司及其股东合法权益的，应拒绝提供财务顾问服务。

有舆论指出，并购重组，是一项复杂工程，涉事方如烹小鲜、如履薄冰。需要相应成熟、完善的风控体系，专业、敬畏的协同体系和态度。不然上市公司高价买来的，往往不是金瓜，而是大雷。成功与否，影响着企业兴衰，更影响着一干投资者利益。这凸显了独立财务顾问等第三方力量的重要性，显然，西南证券没有发挥好这个关键作用，与两企业的暴雷脱不了关系。

难兄难弟

相似考量的，还有中原证券。

2月3日，上市公司法尔胜发布2019业绩预告，预计全年亏损4.6亿元至6.9亿元。同时，计划以4.03亿元出售持有的上海摩山商业保理有限公司（以下简称“摩山保理”）100%股权。

公告称，本次亏损系由公司大额计提资产减值损失所致。拟对摩山保理相关应收保理款及利息计提减值准备3.6亿元。

2月11日，深交所发函，要求法尔胜说明本次交易是否有利于保护上市公司利益和中小股东的合法权益等17个问题。

目光拉回三年前，2016年6月，法尔胜公告以支付现金的方式购买摩山保理100%股权，交易对价12.00亿元。摩山保理合并净资产账面价值为4.19亿元，评估值12.65亿元，评估值与账面价值比较增值8.47亿元，增值率202.28%。

这次高溢价收购，独立财务顾问为中原证券。

收购时，控股股东泓昇集团承诺摩山保理2015年至2018年的业绩分别不低于于1.1亿元、1.2亿元、1.6亿元、1.845亿元。实际完成率为101.68%、101.10%、101.35%、89.46%，合计完成率为97.54%。

2019年摩山保理业绩再次变脸， 1-10月，净利润为-6.36亿元。

两大“雷神”

两者的烦恼，不止于此。

摩擦两者专业性、严谨度的，还有自身的踩雷问题。

先看西南证券。

2月12日，西南证券公告了一起代资管案件的一审判决：新光集团赔偿西南证券本金及相关利息违约金合计9.3亿元，并对新光集团质押的1.75亿股ST新光股权进行折价或拍卖、变卖所得价款享有优先受偿权。

公告披露，2016年5月9日，新光集团与西南证券签订了股票质押式回购交易业务协议。此后一年多时间里，新光集团三次向西南证券质押旗下上市公司ST新光股票，累计质押2.02亿股，累计融入资金10亿元。根据约定，购回期限为3年，购回年利率为6.9%。

2017年10月11日，新光集团如约支付本金2亿元，利息79万余元。

之后，便出现了违约。2018年11月16日，西南证券作为“西南证券鑫沅质押1号定向资产管理计划”管理人提起诉讼。

如今，历时一年多终于胜诉。

不过，对投资人来说，想要获得足够赔付恐非易事。

北京盈科(上海)律师事务所合伙人刘新海表示，如果ST新光没有偿还完，由新光集团继续赔偿。若新光集团申请破产重整，只能作为普通债权去申报，不再享有优先权。

上海贤思律师事务所主任律师李国楚称，破产重整是清算前，法律给予的改善经营状况的机会和时间。重整期间无法解决债务就清算，清算完毕后，办理注销登记，法人主体资格终止。公司破产被受理的情况下，想要追回剩余的部分，可以作为普通债权参与破产清算。若没有其他财产偿还，即资不抵债，符合破产条件，破产后债务消灭。

值得注意的是，本次的股权质押最终损失方为资管计划的资金方，西南证券仅负责代理追偿。换言之，一干投资者或入坑买单。

事实上，近年来，西南证券踩雷不断。

据《华夏时报》不完全统计，仅2019年，西南证券旗下资管产品就有13个因发生违约而陷入纠纷，合计涉诉金额约27.42亿元。数额之大，令人侧目。

截至2019年6月30日，西南证券存续的资管计划共116只，管理规模为566亿元。

2019年1月29日，西南证券发公告了与云南兴龙实业有限公司的债权案件，法院判决兴龙实业支付融资本金及利息共计3.06亿元及违约金，对质押的5280万股东方金钰股票享有优先受偿权。

2019年9月7日，西南证券发布公告称旗下管理的两只资管计划违约，涉案金额2.12亿元；

2019年9月19日，西南证券公告旗下8只资管理计划陷入纠纷，合计涉诉金额2.49亿元，其中西南证券自有资金参与约2.31亿元。

2019年10月31日，西南证券发布2019半年报。披露4起和旗下资管业务相关的纠纷案，涉及3个资管产品：除了上文的踩雷东方金钰、ST新光，西南证券鹏瑞2号定向资产管理计划”踩雷*ST保千，合计涉诉金额11.4亿元。

频频踩雷，自然对其业绩造成冲击。

据财报数据，截至2019年6月30日，西南证券资管业务手续费净收入2963.11万元，与上年同期的6819.58万元相比下降56.5%；2019年前三季度，西南证券资管业务手续费净收入5109.42万元，同比下降42.9%。

再看中原证券，情况也不乐观。

统计数据显示，2019年末，中原证券披露了近12个月未披露的诉讼案件，共33件，涉案金额合计约14.03亿元，加上此前在2019年半年报中已披露的与神雾节能、新光圆成、银禧科技和长城影视4家公司存在的股权质押诉讼案，共计37件，总涉案金额23.5亿元，其中涉及股权质押诉讼金额13.79亿元，占总涉案金额的近60%。

其中，与科迪集团间的诉讼案件金额最大，为4.32亿元。

据悉，科迪集团此前将上市公司科迪乳业的6498万股质押给中原证券，合计融出资金3亿元，现还有2.05亿元未还。

此外， 2019年7月，中原证券旗下两只资管产品发生兑付风险，两只产品合计募集资金2.41亿元，融资方为闽兴医药，投资标的是闽兴医药对福大协和的应收账款供应链融资。

尴尬的是，直到产品快到期时，才被发现投资标的是闽兴医药虚构的。

福大协和方面称，公司向闽兴医药的采购总额仅一百多万元，不存在数亿元应收账款。彼时，闽兴医药实控人兼两只资管产品的担保人夏薛雯，已失联。

据中原证券公告显示，在未披露的33件诉讼案件中，尚未开庭审理或尚未执行完毕的案件21件，涉及金额10.78亿元。其中资产负债率超过100%的有12家，涉及诉讼金额7.28亿元。

2019年以来，中原证券已有多达6起股权质押业务诉讼纠纷。分别是神雾节能、新光圆成、银禧科技、长城影视、富贵鸟和科迪乳业。据中原证券发布的减值公告显示，截至2019年9月12日，中原证券共计提减值2.96亿元，其中，股权质押业务计提减值2.49亿元，占比高达84%。经统计，2019年，中原证券或至少计提减值3.96亿元至4.96亿元。

这对其业绩影响，不言而喻。

从2019年第三季度财报看，中原证券实现营收19.9亿元，同比增长56.36%；实现归母净利润2.9亿，同比增长113.8%，如果计提上述数额减值，将对其全年利润形成巨大侵蚀。

罚单与风控

一个个动辄过亿的雷暴，显然教训惨痛。凸显了西南证券、中原证券的问题人设。

首当其冲的，自然是合规风控。

公开信息显示，西南证券股份有限公司前身始于1988年重庆有价证券公司，是国内最早的10家证券公司之一。2009年，在上海证券交易所上市。截至2018 年底，公司资产总额636.95亿元，净资产181.75亿元，净资本125.74亿元。主营业务为证券及期货经纪、投资银行、自营业务、资产管理、股权投资、基金管理、跨境业务等。拥有西证股权投资有限公司、西证创新投资有限公司等7家全资子公司。企业经营宗旨：为投资者、客户和实体经济创造价值”的经营宗旨；树立“最有责任心公司”，是其企业形象目标。公司董事长为廖庆轩。

业内人士指出，作为西部地区上市较早的一家券商，西南证券业内名气得益于其曾经强大的投行团队。其并购重组业务，甚至一度可与华泰联合证券一争高下。

然频频发生的风控漏洞，掣肘了其发展脚步，更拷问着企业宗旨目标。

来看看罚单。

2016年6月23日，西南证券因涉入大有能源(3.900, -0.11, -2.74%)（维权）欺诈发行案，收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》，因该公司涉嫌未按规定履行职责，证监会决定对该公司立案调查。

2017年3月，西南证券又因作为九好集团的保荐人未按规定履行职责，被证监会重庆市证监局要求在4个月内予以改正。当月，该公司再度收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》。

受此影响，西南证券投行业务全面停摆，连续两年IPO保荐数为0。

历史数据显示，2017年西南证券完成两单IPO保荐业务；2018年仅完成1单再融资项目，成交金额为4亿元，IPO保荐数为0；2019年至今也未曾完成一单IPO业务。

投行业务收入上，2016年至今，西南证券投行手续费净收入一路下滑。2019今年上半年投行手续费净收入1.37亿元，同比下滑49.26%。

在2017年的券商分类评级结果中，西南证券从A降至C，连降6级，成为降级幅度最大的券商。中国证监会公布的2019年证券公司分类结果显示,其仅恢复至BB级。

此外，2019年10月9日，上交所对新华医疗收购成都英德连年业绩不达标问题予以问责。担任独立财务顾问的西南证券两名项目主办人，也被予以监管关注。

2019年12月12日，中国证券监督管理委员会网站公布，西南证券因存在部分资管业务、投行业务异地团队未配备专职合规人员；部分专职合规人员并非100%由合规总监考核；合规总监对个别兼职合规管理人员考核权重低于50%；部分合规人员薪酬低于公司同级别平均水平；合规负责人未参加部分专门委员会会议；未明确合规有效性评估范围包括另类、私募子公司等问题，中国证监会决定对西南证券采取责令改正的行政监管措施。

中原证券的表现，同样不尽人意。

公开信息显示，中原证券股份有限公司成立于2002年11月，为全国第8家A+H券商。

注册资本近40 亿元,管理资产规模2000多亿元，资金调度能力超过500亿元。控股有中原股权交易中心、中原期货公司、中州蓝海投资公司、中鼎开源创投公司中州国际金控（香港）和中原小贷公司。拥有证券市场全业务牌照。公司目标是，把中原证券打造成一个以证券主业为基础，横跨四板市场和保险业务等业态在内的，现代化、国际化的大型金融控股集团，专业服务能力和合规风控水平显著提升，资本实力和盈利能力稳居全国证券公司第一方阵。

不过，从实际表现看，上述目标仍又不短的路要走。

自2017年1月A股上市以来，中原证券多次因合规风控问题受到投资者质疑和证监会监管处罚。

2017年5月，因河南鹤壁分公司负责人周某及员工汇集不合格投资者资金，以周某和员工个人名义购买私募基金产品等违规问题，中原证券收到河南证监局的整改通知。

2018年8月3日，因担任天津丰利收购杰能科技项目财务顾问期间，风控管理涣散，未发现天津丰利使用上市公司关联方杰能科技的资金用于收购其股权等问题，中原证券收到行政处罚决定书。

2019年7月11日，又因在对联盟17号集合资产管理计划和中京1号集合资产管理计划后续管理过程中风控措施不到位，未能发现融资人不能按期偿还本息的风险，中原证券受到投资者普遍质疑。

迫切改变 危、机互现

一张张罚单、一个个雷声，摩擦着市场及监管层的忍耐性，也拷问着两大知名券商的风控力、专业性、敬畏心。

何以至此？

1月16日至1月17日，2020年证监会系统工作会议在京召开。

在总结2019年工作时，会议8次提到监管，在部署2020年工作任务时，16次提到监管。可见，强监管，依然是行业的主频词。

2020年3月1日，新证券法将正式施行，注册制全面实施，对于证券发行注册制也进行了系统完备的规定。包括精简优化证券发行条件，调整证券发行程序，强化证券发行信息披露，同时为实践中注册制的分步实施留出制度空间。

种种迹象表明，我国资本市场的市场化、法治化进程不断加快，一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场正加速形成。

作为资本市场的看门人，证券业的影响也不言而喻。

证监会主席易会满曾在证券基金行业文化建设动员大会上表示，合规经营始终是证券基金公司生存发展不可逾越的底线，这既是行业在长期经营实践中形成的经验，也是付出巨大代价换来的教训。只有依法合规经营，才能取信于客户、取信于市场、取信于社会，从而赢得良好的生存发展环境；逾越规则的制约，热衷搞各种监管套利，打“擦边球”，短期内带来了超额收益，但终将搬起石头砸自己的脚，对个人、对公司、乃至对整个行业形象造成严重伤害。证券基金机构要把合规经营摆在更加突出的位置，坚持合规创造价值、合规人人有责，带头做法律规则的坚定信仰者和践行者，让合规意识融入血液，装入心头，深入骨髓。

放眼券商业，也早已处于充分竞争的红海。大多数券商提供的服务产品同质化严重，导致行业基本面和股价走势高度趋同。这更显示出稳定资产质量，增加风控、品控力的重要性。

结合各方信息，可以感受到一个明显信号：往期，一味追逐短利、热衷监管套利的粗放打法已经过时，如何找回产业初心、敬畏心、精进基本功，打磨硬实力，以此呈现真正的长期投资价值，是一个严肃的行业考题。

由此，西南证券、中南证券改变的急迫性，已十分凸显。

凡是过往，皆为序章。

有问题，不可怕。关键在于，如何补足短板、重新归零，战略精准卡位。

利好消息是，两者已经有所成效。

wind数据显示，2017年1月至2019年10月，中原证券股权质押规模总体呈下降趋势。

中原证券董事长菅明军曾向媒体表示，中原证券强化了合规管理职责，优化了合规管理体系，提高了规章制度的精细化和可操作性，并加大了对合规风控和稽核发现问题的问责及督促整改力度。

公开资料显示，在体现合规风控水平的行业评级上，中原证券由 2018年的C级，连升5级至2019年的BBB级，成为当年升级幅度最大的券商。

再看西南证券。

2019年6月，西南证券恢复投行业务。其公布了一份70亿规模的再融资计划和30亿规模的次级债发行计划。西南证券表示，希望通过夯实资本，提升自身在行业中的综合竞争力，提高服务实体经济的能力，为实现“打造一流投资银行”的战略目标提供有力支撑。

2019年半年报显示，上半年西南证券实现营业收入17.1亿元，同比增长12.17%；实现净利润4.79亿元，同比增长51.86%。

两者的改善，也又一定行业代表性。

wind数据显示，受政策和优化股权质押业务影响，2019年，36家上市券商股权质押规模和股权质押风险系数都呈下降趋势，其中股权质押规模同比下降超20%，延续了2018年整体收缩趋势。

2020年，一些新机遇，也给西南证券、中原证券乃至整个行业更多腾挪优化空间。

比如再融资新规的公布，正在为券商投行业务持续注入暖流。

冰火交融，春日东升，大河待解封。是继续下坠，还是向阳新生，各中表现，首条财经将持续关注。

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