陈德霖
一、房地产库存攀升，销售面积持续减少
（一）上市企业库存量增加
（二）商品房销售面积逐年增加，增速呈“L型”，不良率或“高位改善”
（三）房地产销售额逐年增加，增速呈“L型”
二、财务口径下的房地产资产质量分析
（一）盈利能力指标：房地产企业利润表现不佳
（二）营运能力指标：平稳回落
（三）短期偿债能力指标：企稳回升，房地产业不良率或维持高位
（四）资产负债率持续下降
（五）成长能力：呈“L型”，维持弱势
在《中国信贷资产质量专项报告之房地产业》（下称《报告》）中，我们运用pearson模型对有关房地产的35种变量做出了信贷资产质量相关性分析，其中显著变量18个。我们发现，不仅部分行业财务指标与不良率之间具有显著的相关关系，宏观经济情况以及土地购置面积及专项指标与不良率之间也有显著的相关性。在“房住不炒”、“不以房地产作为短期刺激经济的手段”的政策背景下，房地产逐步“降温”，融资收紧。在这样的情况下，房地产行业的信贷资产质量又会如何演变呢？
基于《报告》已有结论，本文选取全部124家A股上市房地产企业近10个季度的短期财务数据、国家统计局披露的商品房销售面积、待开发土地面积、房地产开发投资等专项数据等，试图对房地产信贷资产质量的演变略作分析，同时佐证报告观点。
截至2019年2季度，全部124家上市房地产企业总资产排名如下：
表1 124家上市房地产公司
具体情况如下：
一、房地产库存攀升，销售面积持续减少
（一）上市房地产企业库存量增加
自2016年1季度至2019年2季度，上市房地产企业房地产库存量持续攀升，自2016年1季度的268.62亿上升至2019年2季度的474.47亿，增加205.85亿，增幅76.6%。（图1）
图1 上市房地产企业存货
（二）商品房销售面积逐年增加，增速呈“L型”，不良率或“高位改善”
据国家统计局数据，我国商品房销售面积逐年增加，从2016年的15.7亿平方千米上升至2018年的17.17亿平方千米，增加1.47亿平方千米，增幅9.3%。截至2019年8月，我国商品房销售面积累计达10.18亿平方千米，相较2016年同期的8.75亿增长约16.3%。
增速来看，我国房地产整体销售面积增速自2016年4月起开始下降， 2018年2月企稳， 2019年2月增速触底。其中，现房销售面积增速2018 年11月触底，期房销售面积增速随整体增速于2019年2月触底，后企稳。整体而言，房地产销售面积呈现“先降后稳”的态势。
《报告》中发现，房地产业信贷资产质量与诸多专项指标存在显著相关性，其中商品房销售面积与房地产业不良率呈现显著正相关关系，即商品房销售面积越高则房地产业的不良率越高。房地产销售面积逐年提升，同时房地产行业整体不良率从2016年的1.04%上升至2017年的1.1%亦有所增加，佐证了我们《报告》中的判断。值得注意的是，房地产销售面积虽然有所增加，但同比值逐步回落，现房销售增速已落入负值区间，故而房地产不良率未来或在继续保持高位的同时略有改善的空间。
图2 商品房销售面积&增速
（三）房地产销售额逐年增加，增速呈“L型”
据国家统计局数据，我国房地产销售额逐年增加，从2016年底的11.76万亿增加至2018年底的15万亿。截至2019年8月，年度房地产销售额9.54万亿，相较2016年8月的6.66万亿增加2.88万亿，增幅43%。
增速来看，我国房地产销售额增速自2016年4月起开始下降，2017年底出现小幅反弹后继续下行，直至2018年企稳，2019年初出现回落后反弹企稳。其中，现房及期房销售额增速2016年4月出现下滑，期房于2018年初出现反弹后保持平稳，现房同期落入负值区间。2018年底期房销售额增速出现大幅下滑后再度企稳，但同期现房销售额增速大幅回升（两次“剪刀差”如图中红色虚线所示）。目前期房及现房销售额增速均保持平稳。
《报告》中发现，商品房销售额与房地产业不良率呈现显著正相关关系，即房地产销售额越高则不良率越高。统计期内，商品房销售额逐年提升，同时房地产行业整体不良率从2016年的1.04%上升至2017年的1.1%，亦有所增加，亦佐证了我们《报告》中的判断。但与商品房销售面积类似，虽然销售额有所增加，但同比值亦逐步回落，在此口径下，房地产不良率或亦保持高位，未来或有改善的空间。
图3 商品房销售额&增速
2017年底，现房销售额及面积增速显著降低，但期房销售额及销售面积增速较快，可以看出，这一时期内二手房销量较低但新房销量较高。但2018年底情况正好相反，期房销量较低而二手房销量较高。究其原因，或与限价限购限售有关。
二、财务口径下的房地产资产质量分析
（一）盈利能力指标：房地产企业利润表现不佳
房地产企业盈利能力三项指标在2017年四季度前保持平稳上行，2018年一季度后三项指标出现回落。销售净利率于2018年四季度出现大幅反弹，随后又降至低位。总资产净利率相对保持平稳。可见，在2018年全年商品房销量下滑的态势中（图2），房地产企业净利润大幅减少，资产总额相应也有所减少（图4）。
图4企业盈利能力指标（%）
（说明：由于海航创新等企业在报告期内销售净利率波动较大，做平均值测算时对该类企业指标进行了剔除（下同））
因房地产企业过多，我们对指标排名前25位的地产做出排名。（下同）截至2019年二季度，三项盈利能力指标均排名前25位的房地产企业排名如下表所示（降序）：
表2 A股上市房地产企业盈利能力排名
（二）营运能力指标：平稳回落
营运能力三项指标来看，2017年末应收账款周转率达到期间内峰值。存货周转率期间内有所下降，与存货增加或有关系。总资产周转率期间内保持平稳。
图5 营运能力指标（%）
截至2019年二季度，存货周转率及应收账款周转率均排名前25位的房地产企业排名如下表所示（降序）：
表3 A股上市房地产企业营运能力排名
（三）短期偿债能力指标：企稳回升，房地产业不良率或维持高位
总体来看，房地产企业短期偿债能力三项指标先“稳中略降”，再有所回升。自2016年三季度起，流动比率及速动比率开始波动下行，2017年四季度触底后缓慢回升。2018年四季度后三项指标有明显改善，房地产企业短期流动性有改善的趋势。
《报告》中显示，部分短期偿债能力与房地产业不良率有显著相关性。其中，以下三项指标中，速动比率与不良率呈现显著正相关关系，即速动比率越高则不良率越高。统计期内124家上市房地产企业速动比率缓慢抬升，房地产业不良率整体呈现上升趋势，佐证了报告观点。速动比率目前未呈现出改善的迹象，在此口径下，短期内房地产不良率或继续维持高位（图6）。
图6 短期偿债能力指标
截至2019年二季度，短期偿债能力三项指标均排名前25位的房地产企业排名如下表所示（降序）：
表4 A股上市企业短期偿债能力排名
（四）资产负债率持续下降
自2016年三季度起，我国开启全面“去杠杆”，房地产企业的杠杆率统计期内亦呈现出逐步下降的趋势。数据显示，房地产企业整体杠杆率从2016年3季度的65.71%下降至2019年二季度的64.1%，下降1.3个百分点。房地产行业整体长期偿债能力有所好转。（图7）
图7 长期偿债能力
《报告》中显示，房地产业资产负债率与行业不良贷款率呈现显著正相关关系，即房地产业资产负债率越高则行业不良贷款率越高。但统计期内房地产行业整体不良率上升，124家上市房地产企业资产负债率却呈现下降趋势，我们认为有两种可能的解释：
1、上市企业不能反映所有地产企业，更多未在A股上市的房地产企业统计期内杠杆率攀升；
2、报告中不良率与资产负债率的关系需进一步深入研究。
综合而言，A股上市的房地产整体不良率在此口径下或呈现下降趋势。
截至2019年二季度，资产负债率排名前25位的房地产企业排名如下表所示（降序）：
表5 A股上市企业资产负债率排名
（五）成长能力：呈“L型”，维持弱势
成长能力三项指标来看，自2016年1季度起营收同比增长率呈“L型”下行，2019年一季度增速有所反弹，但随后又出现回落。净利润同比增速2016年内剧烈波动，先升后降，于2917年1季度回落后维持低位，总资产周转率统计期内波动下行，但降幅相对其他两项指标较小。近期来看，房地产成长能力指标今年1季度出现阶段性反弹后又出现回落，整体指标维持弱势（图8）。
图8 成长能力指标（%）
截至2019年二季度，资产负债率排名前25位的房地产企业排名如下表所示（降序）：
表6 A股上市企业短期偿债能力排名
综合来看，房地产整体不良率或维持高位，虽然短期内未见改善迹象，但多项指标增速放缓，不排除未来有改善的可能性。
