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原标题：全球评级之王标普：一顿操作猛如虎，一看业绩二百五，唯有盈利能力还是亮点
作者 | 小鑫
虽然距美国次贷危机已经过去10年了，相信不少人都还对引发危机的房地产证券化以及评级机构在其中起到的负面作用印象深刻。
风云君此前曾经介绍过穆迪（MCO.N）： 。
今天我们就来了解一下另一家大名鼎鼎的评级机构：标普全球（SPGI.N）。
标普全球与穆迪的不同是，其业务更加多元化：除了评级，标普全球还有非常出名的指数编制业务（比如标普500指数）。
公司近年来为了追求增长，更是进行了一系列的收购和业务出售，然而体现在财务上却是负面的，颇有“一顿操作猛如虎，一看业绩二百五”的感觉。
这是怎么一回事呢，风云君这就为您揭晓。
一、主营业务增长放慢
标普全球2018年的收入为62.6亿美元，同比增长了3.2%，是近五年来最慢的。
2019年上半年更衰了，收入仅增长了3.1%。
长期来看，标普全球2010-2018年收入的CAGR为7%，但近五年的CAGR仅有5.5%，增速明显放慢。
慢中又慢，主要跟公司的评级业务有关。而且隔壁穆迪的情况也差不多。
（公司于2012年进行过一次重大业务分拆，并重述了此前两年的数据，导致2009年和之前的数据不可比较）
除了评级业务之外，公司还拥有市场财智、Platts、标普指数三条业务线。
市场财智业务提供多种资产的数据、研究和分析，分为桌面客户端、数据管理解决方案和风险服务。市场财智主要服务于机构投资者、政府、监管机构、企业和学术界。Platts专注于提供大宗商品和能源市场的数据和信息。标普指数业务负责全球范围内的指数编制和维护工作。
2016年以来，标普全球进行了一系列的业务出售和收购，可谓“一顿操作猛如虎”。风云君下面对其做一个总结：
2016年10月以4.25亿美元的价格出售SPSE（标普证券评估）和CMA（信用市场分析）给洲际交易所集团（ICE.N）。2016年9月以11亿美元出售J.D. Power给XIO集团。2016年6月和9月，公司分别收购RigData和PIRA能源集团，加强了Platts业务线的能源市场分析能力。2017年1月出售了Quant House给独立第三方的QH HoldCo，价格未披露。2018年以5.5亿美元收购了Kensho，后者是一家全球领先的为金融机构和政府提供人工智能、机器学习技术和数据可视化系统的公司。
（Kensho的投资者包括美国知名的科技、金融和媒体公司）
频繁的业务调整自然会反映在财务上。
排除业务收购、出售和关闭的影响，公司的收入也称为内生收入（Organic Revenue），由此计算出的内生增速在2015和2017年与营收增速差别较大。
从结果来看，这一系列调整并没有促进公司的增长，反而在2017年产生较大的负面影响。
我们接下来分业务逐个地分析一下。
二、评级业务“靠天吃饭”
评级是公司最核心的业务。
评级业务的门槛很高。评级机构不仅受到各国法律的监管，而且只有得到美国证监会认可的机构才有资格开展评级业务。
最新的NRSRO（国家认定的统计评级组织）名单中共有10家公司。这其中不仅有标普全球、穆迪、惠誉三大评级机构，还有晨星评级（MORN.O）等新兴机构。
不过，三大评级机构依然占据统治地位。2017年，三大评级机构的评级收入占所有NRSRO评级收入总和的94.1%。
（三大评级机构收入占所有NRSRO收入的比例，来源：美国证监会NRSRO2018年年报）
评级一般分为初次评级和跟踪评级。
相应地，评级业务的收入也分为两类：交易型收入和非交易型收入。
交易型收入包括新发行债券和结构化金融产品的评级，银行贷款评级，未评级企业的信用评估。非交易型收入主要包括跟踪评级的费用，基于客户关系定价（Relationship-based Pricing）项目的年费等。
2018年，公司评级业务的收入为28.83亿美元，占公司总收入的45%。其中交易型收入13.77亿美元，非交易型收入15.06亿美元，两者占评级业务收入的比例分别为48%和52%。
企业债和结构化金融产品的发行金额变动是交易型收入的风向标。
观察公司最主要的两个市场美国和欧洲，可以发现2015和2016年是一个发行的低谷，而2018年市场的表现也比较差。
三、指数业务增长稍快
除了评级业务以外，市场财智、Platts的收入分别为18.33亿、8.15亿美元，占总收入的比例达到29%和13%。
这两项收入均以订阅收入为主，合计占到公司收入的比例为42%。
标普指数的收入为8.37亿美元，占比13%。标普指数主要是与资产挂钩的收入，其他还有特许权费用、订阅收入。
这里额外提一下标普全球的业务划分。除了评级业务和指数业务相对稳定，公司其他业务在2018年被分为市场财智、Platts，在2017年又合称为市场和大宗商品财智，在2015年被分为Capital IQ和SNL、大宗商品和商业。
业务划分反映了公司频繁的业务出售和收购。为了方便，风云君按照2018年年报将评级和指数以外的业务统一称为市场财智和Platts。
近五年来，评级业务收入增速起伏较大，最高的2017年达到18%，最低的2018年却只有-4%。这与企业债和结构化金融产品发行市场的大幅波动有关。
市场财智和Platts除了2017年以外，仍能实现每年5%以上的增长。2017年的收入下降主要与2016年的一系列业务出售有关。
指数收入则每年都能维持5%以上的增长，而且最近两年同比增速分别达到了14%和15%。这跟全球市场ETF和共同基金的平均资产管理规模（AUM）增加有关。
三项收入近五年的CAGR分别为4.1%、5.6%和11%，2019年上半年的增速分别为-1.7%、7.7%和8.1%。
放到更长的时间尺度来看，公司对评级业务的依赖并没有减少，市场财智和Platts占收入的比例比2010年减少了5个百分点，近年来增速较快的指数业务占比有所增加。
分地区来看。
2018年，公司收入中的60%来自美国市场。欧洲和亚洲市场分别占总收入的25%和10%，其他地区占比5%。
对文章的前半部分做一个小结，标普全球的评级业务与宏观经济高度相关，指数业务和金融市场高度相关，市场财智和Platts占比约4成，但增长一般。
对于这样的公司，投资者追求的自然是股东回报。股东回报的基础是公司的自由现金流。
按照惯例，我们还是从盈利能力看起。
四、盈利能力明显提高
2018年，标普全球的营业利润率达到45%，2019年上半年进一步上升至46%。
扣除掉法律和监管和解、重组和业务出售费用等的经调整营业利润率在2018年达到49%，2019年上半年则维持不变。
经调整营业利润率近八年多来呈上升趋势。
注：2012年进行重大业务分拆后没有重述2010年的经调整营业利润
营业利润率上升的主要原因是什么呢？
分业务来看。
2018年，评级业务的营业利润率为53.1%，市场财智和Platts为35%，指数业务为67.3%。
三项业务的盈利能力在近年来都有所提高。
2010-2018年，评级业务的营业利润率提高了9.6个百分点，市场财智和Platts营业利润率提高了16.7个百分点，指数业务提高了16.1个百分点。
如果单看2015-2018年，则三者的营业利润率分别提高了8.7、10.4、1.6个百分点。
综合各项业务的权重来看，市场财智和Platts对利润率的提高贡献最大，评级业务其次，指数业务最小。
从费用率的角度来看。
2010-2018年，经营相关费用占营收的比例从33%下降至27%，降幅为5个百分点；营销和一般费用率下降了11个百分点；折旧与摊销占营收的比例没有变化。
营销和一般费用率的下降对营业利润率的提高贡献最大，反映了公司经营效率的提高。
2018年，公司的经营活动净现金流为20.64亿美元，净现比（经营活动净现金流除以净利润）达到97%；公司的自由现金流为19.51亿美元。
不过由于标普全球频繁进行收购和业务出售，风云君使用广义经营活动现金流（注：经营活动现金流+投资活动现金流）来衡量其股东回报的力度。
五、其他财务特征
近9年，公司的累计广义经营活动现金流达到69.66亿美元，累计股东回报达到127.21亿美元，依靠融资活动支撑的股东回报达到57.55亿美元。
股东回报超过广义经营活动现金流，缺口主要靠长期借款补充。截至2018年末，公司的长期债务为36.62亿美元，没有短期债务。
长期债务占总负债的比例达到5成，而且占比有所上升。其中2015年，长期债务大幅增加了26.73亿美元，占总负债的比例增加了34个百分点。
反映到公司层面上，最近五年的资产负债率在80%左右，调减掉商誉的资产负债率在2018年超过120%，负债率较高。
不过，2018年公司的EBITDA利息保障倍数高达22倍，现金及现金等价物和短期投资合计19.35亿美元，是2020年到期的优先票据金额的2.8倍。
公司偿还债务没有压力。
六、结语
标普全球的风险仍然在于其受宏观经济的影响较大，公司近8年多来业务多元化的努力，只能说是略有进展。
而且，近五年来增长较快的指数收入有赖于与指数挂钩的资产规模，后者又与全球被动投资的趋势有关。很难说公司培养起了一个新的增长点。
而公司最大的亮点则是不断提高的盈利能力，以及随之而来的稳定的现金流。
在此基础上，公司利用低利率的环境借入长期债务，提高股东回报。同时，公司的EBITDA利息保障倍数仍然高达22倍。
邮箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
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