太平洋证券发布投资研究报告，评级: 买入。
三只松鼠(300783)
2019前三季度公司毛利率29.15（同比%-0.05pct），期间费用率22.94%（同比+1.43pct），其中销售费用率20.94%（同比+0.75pct），主要是运输费和平台服务费影响，归母净利率4.40%（同比-1.33pct），主要是费用率大幅提升。
Q3公司毛利率25.66%（同比-0.65pct），下降明显主要是上市大促，满减活动成本同等确认，收入确认较少所致。期间费用率24.08%（同比-0.35pct），其中销售费用率小幅下滑0.13pct。公司营业净利率1.67%，同比下滑3.21pct，主要是其他收益（政府补助）下降4400万，而非毛利和费用影响。
公司前三季度实现扣非净利润2.85亿元，同比增长26.36%，Q3扣非净利润2340万元，同比增长10.06%，主要是政府补助大幅下降导致增速远低于收入增速，如果将减少的政府补助回加回去，扣非净利润增长有望与收入增速水平。全年来看，我们预计Q4有望持续利润为正、正向增长的态势，全年利润也有一定确定性。
公司逻辑：紧抓风口+特色突出+资本助力，成就线上零食第一品牌
三只松鼠成立于2012年，最初以高毛利坚果零食起家，经过6年时间的发展，公司已成长为线上休闲零食第一品牌，年销售额超过70亿元。三只松鼠的成功离不开2012年以来电商渠道的快速崛起，其凭借差异化的品牌形象和贴心的用户体验，迅速占领消费者心智，加之资本助力，快速提高公司市占率，迅速成长为线上休闲零食第一品牌。
（1）线上：线上渗透仍有空间，未来深度挖掘流量红利
流量红利趋减，但线上仍有很大空间。根据中商产业研究院数据，休闲零食市场规模2018年突破1万亿，增速保持在3-5%左右。由于高冲动、非目的性消费的特征，休闲零食目前线上人群渗透率约为19%，远低于护肤品（35%）、化妆品（27%）、婴儿奶份（22%）等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%，仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利，不断提升渗透率。
（2）线下：齐步推进直营和加盟，战略利用新渠道
齐步推进直营和加盟。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。由于零售通物流成本和配送网络要求较高，并存在一定委托代理问题，公司暂不做线下重点，战略上注重投食店和松鼠小店。其中投食店定位于品牌宣传，小店定位于更多触达消费者。
未来展望：未来重市占率轻利润，静待未来利润花开
（1）收入端来说，未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标，不断提高渗透率，基于对休闲零食行业未来趋势的分析和判断，我们认为其销售额仍能保持25%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店，线下将对收入有一定贡献，但占比不大，对增速贡献有限。
（2）利润端来说，休闲零食同质化较严重，品类较多，我们预计未来毛利率提升较慢，公司主要通过打造爆品的方式，制造成本端规模优势，后低价促销用来引流，毛利率维持稳定，销售费用率缓慢降低。同时我们预计公司净利率缓慢提升，主要系营销费用等规模效应逐步显现。
盈利预测与评级：维持公司“买入”评级
长期来看，公司线上渗透仍有空间，线下齐步推进直营和加盟，未来3年公司以市占率为首要目标，我们预计收入端仍能保持25%+的增速，预期未来毛利率稳定，净利率、周转率带动ROE缓慢提升。短期来看，Q4旺季即将来临，今年双十一预售期较往年更早，各大平台间竞争更加激烈。
因此，我们上调2019年收入、下调19年利润预期。我们预计公司2019-2021年收入分别为100亿、130亿、163亿。我们按照2020年2.5倍PS估值，调整目标价至80元，维持公司“买入”评级。
风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；公司业绩季节波动性风险；渠道铺设不及预期。
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