中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
合興包裝(002228)
事件：合興包裝發佈2019年三季度報告，2019年前三季度公司實現營收82.5億元，同比下降9.7%；實現歸母淨利潤1.94億元，同比增長6.6%；實現扣非後歸母淨利潤1.77億元，同比增長2%。單三季度公司實現營收27.7億元，同比下滑16%；實現歸母淨利潤6071萬元，同比下滑2%；實現扣非後歸母淨利潤5639萬元，同比提升1.7%。公司經營活動現金流淨額2.34億元，同比增長371.2%。
原紙降價疊加需求不振，短期公司量價承壓。2019年前三季度，包裝紙行業成品紙價格走低，前三季度箱板紙/瓦楞紙均價4196/3357元/噸，同比下滑16.8%/19.5%，其中單三季度市場均價3907/3107元/噸，同比下跌23.2%/28.2%。上游紙價下跌通常會使包裝企業客戶重新議價，導致產品價格下滑。同時，受宏觀經濟和國際貿易形勢影響，包裝下游需求承壓，2018年箱板紙/瓦楞紙行業消費量同比分別下降6.6%/7.6%，需求承壓預計導致企業出貨量增速放緩。同時，公司PSCP平臺增速放緩也是導致收入下滑的原因之一（上半年公司產業鏈服務行業實現營收14.7億元，同比增長7.5%，2018年產業鏈服務行業收入同比增長150%）。
毛利率逐季改善，費用率同比顯著提升。2019年前三季度公司綜合毛利率13%，同比提升0.9pct。其中Q1/Q2/Q3毛利率分別為12.3%/13.1%/13.8%，同比下降0.2pct/上升0.8pct/上升1.2pct。我們認為主要系原紙價格下跌致成本端壓力釋放所致。前三季度公司銷售費用率4.3%，同比提升0.7pct；管理費用（含研發費用）率4.8%，同比提升1.2pct；財務費用率0.7%，同比持平。公司淨利率2.4%，同比提升0.4pct。
可轉債發行加速產能擴張，PSCP平臺助力戰略升級。2019年8月，公司可轉債順利發行，合計發債規模5.9575億元。本次公開發行可轉債募集資金將用於環保包裝工業4.0智能工廠項目和青島合興包裝有限公司紙箱生產建設項目。這兩大項目建成後，公司能夠擴大紙箱產品生產產能，以進一步滿足客戶的需求；同時公司根據發展需要在戰略佈局區域建設智能工廠，實現公司生產流程升級，提高生產效率，降低生產成本。此外，2019年1月，公司“聯合包裝網”網絡系統2.0版正式上線，通過為合作伙伴提供生產、系統、研發、財務等全產業鏈服務。PSCP平臺上半年擁有客戶數約1600家，較2018年末約增加300餘家，助力公司在包裝產業鏈價值再分配的過程中實現輕資產擴張。
投資建議：我們預計公司19-21年實現收入115.6、127、143.1，同比下降5%、增長9.8%、增長12.7%；實現歸母淨利潤2.4、2.7億元和3億元，同比增長4.9%、9.7%、11.8%；EPS分別為0.21元、0.23元和0.26元，維持“增持”評級。
風險提示：原材料價格大幅上漲風險、業務拓展不達預期風險、行業競爭加劇風險
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