西南證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
合興包裝(002228)
業績總結：公司]發佈2019年三季報，前三季度實現營業收入82.5億元，同比下滑9.7%；實現歸母淨利潤1.9億元，同比增長6.6%；扣非後歸母淨利潤為1.8億元，同比增長2%。公司Q3單季度實現營收27.7億元，同比下滑16%，實現歸母淨利潤6193.4萬元，同比下滑2%。美國關稅加徵影響瓦楞紙包裝行業下游，對美出口的終端產品需求受到衝擊，進而影響到包裝企業的訂單量。
傳統業務受需求影響收入下行，原材料回落貢獻盈利彈性。受益於原材料價格回落以及供應鏈業務規模效應逐步顯現，公司毛利率持續提升，前三季度公司毛利率13%，同比增長近0.6pp。四項費用率合計為9.8%，同比上升1.3pp。其中銷售費用率為4.3%，同比增加0.5pp；管理+研發費用率為4.8%，同比增加1pp；財務費用率為0.7%，同比基本微降0.1pp。綜合下來，公司前三季度歸母淨利率為2.3%，同比上升0.4pp。盈利能力整體保持穩定。
運營情況良好，穩健經營下現金流充裕。營運效率方面，應收賬款週轉率3.4，存貨週轉率6.7，均與去年同期持平，展現出公司較穩定的營運能力。現金流狀況較好，2019Q3經營活動產生的現金流量淨額達2.3億元，同比大幅增長371.2%，主要受益於上游造紙行業紙價大幅下跌、PSCP平臺盈利效應凸顯，以及公司採購量縮減。
PSCP平臺輕資產運營，現金流有望穩步向上。公司供應鏈服務業務通過“四通一寶”等模式為服務夥伴提升效率，創造價值，互享收益增長。公司PSCP賦能型整合平臺穩健發展，規模上，從2016年的2億增長至2018年的28億，公司資產負債率小幅下行，資產週轉率逐年提升，現金流持續改善，同時平臺的輕資產運營的模式也帶動ROE提升。隨著供應鏈服務規模效應初顯，毛利率已由最初的2.8%提升至近5%，仍有較大上升空間。報告期內公司供應鏈業務按照規劃繼續推進。一方面，公司根據發展規劃，將合資子公司上海名芬、遼寧中源、宜昌興莊等合作主體轉讓剝離；另一方面，PSCP平臺在青島成立合作主體青島合榮包裝，在浙江嘉興成立合作主體浙江合嘉包裝公司。可以預見，公司對平臺合作業務的不斷拓展，將提升公司供應鏈業務的整體質量，創造持續增長的現金流，有效對沖傳統業務面臨的風險。
盈利預測與投資建議。我們預計2019-2021年公司EPS分別為0.22元、0.25元、0.29元，對應PE分別為19倍、17倍和14倍，維持“增持”評級。
風險提示：原材料價格波動的風險；市場競爭加劇導致終端銷售低於預期的風險；PSCP業務發展不及預期的風險。
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