做為一家從事中高檔瓦楞紙箱、紙板生產的企業，合興包裝（002228）在全國有近30家生產基地，覆蓋華南、華中、華北、華東、西南等地，毫無疑問是瓦楞紙包裝行業在全國布點最多的企業，2018年上半年實現營收48.20億，同比增長89.53%，歸母淨利潤4.1億，同比增長476.37%，稱霸瓦楞紙行業。
然而就是在一片“驚豔”的營收數據背後，卻是合興包裝布了近三年的資本遊戲的棋局。
登峰造極的2018年
合興包裝2018年上半年實現營業收入48.20億元，同比增長89.53%，增量高達22.77億元。這樣的增長有多驚人呢？在包裝印刷行業2017年百強榜位居第10位的康美包（蘇州）有限公司，年營收才21.98億。也就是說合興包裝2018年僅上半年的增長量就超出了一家排名第10的企業。
即使在表現最佳的2017年，其歸母淨利潤也就1.41億元，而在2018年上半年其歸母淨利潤高達4.09億元，合興包裝用了半年事件賺了差不多過去4-5年才能賺到的利潤，著實令人震驚。
然而事實真是如此嗎？
依靠會計計算方法虛增2.96億利潤
雖然合興包裝2018年上半年實現營業收入48.20億元，但是其應收賬款高達27億，超過營業收入48.20億的一半，短期借款13億，相比去年同期增加5億，長期借款3.5億。可見其資產負債情況較去年來說是不斷惡化的。
合興包裝2018年的淨利潤雖然超4億元，但是扣非淨利潤其實也就9483萬元，也不過就是歷史的平均水平，所以這個476%的利潤同比增長顯然含金量不足，至於2018上半年超常水平的淨利潤增長，秘密就存在合興包裝的非經常損益科目中。
在合興包裝公佈的2018年半年報中，非經常損益科目中佔比最高的就屬“企業取得子公司、聯營企業及合營企業的投資成本小於取得投資時應享有被投資單位可辨認淨資產公允價值產生的收益”，其金額約2.96億元。
該筆收益的來源正是通過收購合眾創業包裝服務（亞洲）有限公司100%股份得來。
2018年3月，公司又公告擬公開發行可轉換公司債券募集資金總額不超過人民幣6億元（含6億元）用於收購合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司100%股份。
根據公司公告，對合眾創業包裝服務（亞洲）有限公司的評估價值為10.4億元，而交易價格為7.18億元。
根據會計的計算方法，投資企業取得對聯營企業或合營企業投資後，對於取得投資時點上投資成本與應享有被投資單位可辨認淨資產公允價值份額之間的差額，應區別情況處理。當長期股權投資的初始投資成本小於投資時應享有被投資單位可辨認淨資產公允價值份額的，應按其差額，借記“長期股權投資”科目，貸記“營業外收入”科目。
也就是說對合眾創業包裝服務（亞洲）有限公司的併購交易，因為成交金額低於評估的公允價值，除去2018年上半年計提的約0.32億的商譽減值，剩餘約2.96億元，正好計入當年利潤。
也就是說合興包裝這2.96億元的非經常性損益，是靠會計計算方法的原因，得來的利潤。雖然，該收益不是真金白銀的收益，但是賬面利潤變得好看多了。
需要注意的是該次併購交易並沒有與交易對手架橋合興設置任何業績補償條款。而證監會也對此發了問詢函。
而合興包裝的回覆卻是此次交易未構成重大資產重組，因而不適用《上市公司重大重組管理辦法》中關於業績補償承諾的相關規定，因而不採用業績補償。
而在之前的公告中合興包裝也表示本次交易屬於公司與關聯方之間的關聯交易，不構成《上市公司重大重組管理辦法》規定的重大資產重組。
而這次交易的對手架橋合興正是合興包裝的關聯方。
3年併購佈局
合興包裝的這筆併購，可謂是煞費心機，時間回到三年前。
2015年8月4日，合興公告表示，因籌劃發行股份購買資產申請股票停牌。10月19日，再發公告，將發行股份購買資產調整為非公開發行股票購買資產。
正當業界議論紛紛，合興包裝有意買進的資產是何來路時，美國包裝巨頭國際紙業也發了公告：正在為其位於中國和東南亞的瓦楞紙箱業務尋求戰略合作，並已與一家來自中國的潛在買家簽訂了不具約束性的意向書。
2016年2月1日，合興停牌期滿，傳言得到證實：合興包裝選中的的確是國際紙業在中國和東南亞的瓦楞紙箱業務。
問題是。由於種種原因，合興包裝又終止了非公開發行股票方案，轉而採用通過參與設立產業投資併購基金的方式進行收購。
至於原因，先看一下國際紙業易手合興包裝的這批紙箱廠，國際紙業年報顯示，2012-2014年，其亞洲工業包裝板塊（中國及東南亞紙箱業務即歸屬這一板塊）營收分別為6.60億美元、6.85億美元、6.25億美元，營業利潤分別為500萬美元、-200萬美元、-1.12億美元。也就是說，國際紙業割肉甩賣的中國及東南亞紙箱業務，很有可能正處於持續虧損，且窟窿漸大的窘迫境地。
而這時如果合興包裝還是通過非公開發行股票方案併購這批工廠，那麼之後虧損的這批廠的報表併入母公司勢必會對母公司利潤造成負面影響，但是合興包裝還要取得這批廠，怎麼辦呢？
2016年2月16日合興包裝一手扶持的併購基金架橋合興應運而生。
在總量6.50億元的併購基金中，合興包裝出資1.17億元，持股18%。這意味著，合興雖然還是收購的主導者，但運作卻轉到了上市公司之外。這樣一來，對架橋合興的持股比例不屬於實控人，自然不必併入母公司報表，而合興包裝欲收購的國際紙業的這批紙箱廠自然可以放心通過架橋合興100%持有。
接下來的進展迅捷而高效。2016年3月14日，架橋合興與國際紙業簽署《股份轉讓協議》，以6.25億元的價格吃進後者位於中國和東南亞的18家瓦楞紙箱廠，同時承諾由相關企業在約定時間內償還所欠國際紙業約3億元的貸款。
至此，國際紙業的相關資產，已經在事實上處於合興的控制之下。
值得注意的是另一方面也顯示，這批紙箱廠處於虧損狀態，從2010年2億美元買進到2016年以6.25億元的價格賣出，國際紙業持有這批紙箱廠滿打滿算不到6年。而且，一買一賣之間，至少虧掉幾億元。
時間回到現在，根據公告，公司擬收購的合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司的財務報表非常耀眼，最近兩年及一期，標的公司營業收入分別為166346.43萬元、217182.13萬元和117031.89萬元。營業利潤分別為2174.01萬元、8228.07萬元和4392.88萬元。淨利潤分別為1535.67萬元、6473.11萬元和3390.95萬元。
公司養肥了，然後就開始收割了，因為標的資產盈利能力大幅提高，根據公司的評估計算，估值變為10.44億，也就出現了開頭與架橋合興併購，靠會計算法虛增利潤的那一幕。
然而當以為這就結束的時候，合興包裝又有新動作了。
開啟收割模式
合興包裝併購的合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司僅為當時架橋合興旗下的一家公司而已。養肥之後併入合興包裝之後，合興包裝的總資產的增長速度也是插上了想象的翅膀。2018年上半年直接到達70.47億元。
也許是這次併購嚐到了甜頭，2018年6月6日，合興包裝再次發佈公告，玩起了同樣的把戲。
合興包裝公司擬以自有資金，收購架橋合興持有合眾創亞（柔佛）100% 股份、合眾創亞（吉隆坡）100% 股份、合眾創亞（印尼）99.90% 股份及合眾創亞（泰國）99.998% 股份，自然人周勤持有合眾創亞（印尼）0.1% 股份、合眾創亞（泰國）0.001% 股份，自然人許海天持有合眾創亞（泰國）0.001% 股份。
四家目標公司經審計淨資產合計數為563.52萬元，經各方協商一致，四家目標公司100%股份的轉讓價格根據四家目標公司經審計淨資產合計數取整最終確定為560萬元。雖然不及合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司的併購資產耀眼，但是合興包裝的這把併購遊戲是玩定了。
截至目前為止，財經網小編聯繫合興包裝相關負責人，其表示該4家公司已經在中報公告前已經完成收購，但財經網小編並沒有看到完成過戶的公告公佈。
最初成立架橋合興的併購基金不過6.5億元，截至2017年度，架橋合興的總資產已經高達17.3億，如果去除總資產14.0億元的合眾創業包裝服務（亞洲）有限公司的話，那麼還有大約3.3億元的資產還沒有收割完成，照合興包裝目前的併購狀態，或是再等旗下的公司總資產再上一個臺階的時候，併購是否又會繼續呢？這我們不得而知。
解禁股在即
其實早在併購合眾創業包裝服務（亞洲）有限公司之前，合興包裝在2017年11月發佈公告稱，擬以4.37元/股的價格募集資金5.53億元。
而當時認購的為上海鈞犀實業有限公司、黃國典、許麗明、興全基金管理有限公司、中信證券股份有限公司、大成基金管理有限公司。
然而在11月份這些股份將面臨解禁，短期的資金投入或許是想搏一把，合興包裝會通過併購不斷提高利潤、總資產水平。進而股價也水漲船高，進行獲利。確實合興包裝的股價，逆勢上漲一度高達7.48元/股，遠超過定增的4.37元/股，只是合興包裝的這把併購包裝術，並沒有玩好，在併購的問題被證監會問詢後，股價也斷崖式下跌，目前為5.20元/股（2018年，10月15日）但仍高於4.37元/股。
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