國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
合興包裝(002228)
事件： 19Q1-3 實現收入 82.51 億元，同比下降 9.7%；歸母淨利潤為 1.94億元，同比增長 6.6%；扣非歸母淨利潤為 1.77 億元，同比增長 2.0%。其中 19Q3 實現收入 27.66 億元，同比下降 16%；歸母淨利潤為 0.61 億元，同比下降 2%；扣非歸母淨利潤為 0.56 億元，同比增長 1.7%。
紙價下行區間收入端承壓，利潤率修復。 19Q1-3 包裝紙價格延續下行趨勢，
前三季度箱板/瓦楞紙價格同比-18.1%/-21.3%， 公司收入降幅小於紙價變動幅度， 我們預計銷量增長幅度為 10%左右。原材料包裝紙價格下行週期中，公司利潤率小幅提升，同時費用掌控良好，業績端同比實現正增長。
利潤率提升，現金流表現良好。 19Q1-3 公司毛利率為 13.0%， 同比+1.0pct；單 Q3 毛利率為 13.7%， 環比+0.6pct。 公司主營以紙包裝為主， 原材料價格下跌使得公司毛利率逐季修復。 公司費用率小幅攀升， 19Q1-3 公司期間費用率為 9.8%， 同比 +1.3pct；其中銷售/管理/財務費用率分別為4.3%/4.8%/0.7%， 分別同比+0.5/+1.0/-0.1pct。管理費用率的提升其中0.3pct 由研發投入增加所致。 由於毛利率改善較為明顯，公司淨利率有所提升。 19Q1-3 公司淨利率為 2.4%， 同比+0.4pct； 單 Q3 毛利率為 2.2%， 同比+0.3pct， 環比-0.2pct。 公司 19Q1-3 經營現金流淨額 4.1 億元， 同比+99.3%， 主要因原材料價格下降， 公司同比去年現金支出減少。
Q4 廢紙系開始提價， 公司增速有望提振。 包裝紙價格 19 年 9 月開始企穩，10 月後漲價開始落實， Q4 為包裝紙傳統旺季， 預計後期包裝紙價格仍有上行空間。 同時考慮到， 國內進口廢紙量持續減少， 預計國內將出現 2000 萬噸的廢紙缺口。當前廢紙系產業鏈庫存處於低位，疊加旺季刺激，廢紙缺口有望在 19 年底~20 年初顯現， 包裝紙價格將上行。 公司為廢紙系產業鏈下游環節， 在紙價上行週期收入增速將有望得到提振。PSCP 擴張順利，輕資產整合模式持續驗證。 19 上半年公司 PSCP 平臺擴張較為順利， 2019 年 1 月公司“聯合包裝網”網絡系統 2.0 版正式上線，增強公司包裝服務和供應能力，截止 19 年 6 月末 PSCP 客戶數量達到 1600 家。公司 PSCP 平臺快速擴張， 18 年收入已較發展初期增長 1.5 倍，業務持續擴張，公司輕資產整合模式得到驗證，資產結構開始優化、應收增長放緩、經營現金流持續好轉。 19Q1-3 公司資產負債率為 52.9%， 同比-6.4pct；經營現金流淨額為 4.1 億，同比+99.3%；收現比為 87.5%，同比+10.5pct； 應收賬款週轉率為 3.2 倍，同比+0.4。
公司 PSCP 為低風險可持續的行業整合路徑，圍繞瓦楞包裝業務紮實穩步推進，估值雙擊成長可期，維持“買入”評級。 預計公司 2019~2021 年實現歸母淨利潤 2.92/4.27/6.03 億元，同增 25.3%/46.3%/41.3%，當前股價對應 PE 為 16.4/11.2/7.9 倍。
風險提示： 原材料價格大幅上漲風險，宏觀經濟大幅放緩風險， PSCP 平臺發展不及預期風險。
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