西南證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國國旅(601888)
業績總結：公司發佈2019三季報，前三季度實現營收355.8億元，同比增長4.35%，歸母淨利潤42億元，同比增長55.1%，扣非淨利潤34.2億元，同比增長26.9%；其中Q3單季度實現營收112.4億元，同比下降13.7%，歸母淨利潤9.2億元，同比增長16.5%，業績符合市場預期。
內生免稅穩健增長，三亞免稅預計有所提速。若剔除國旅總社2018年營收影響，估算公司2019前三季度/Q3單季商品銷售業務營收內生同比增長約41.3%/17.7%；分板塊看，三亞免稅下半年受益於折扣力度加強等推動，預計Q3單季營收增長提速至30%+，北京、上海日上增速有所放緩，香港機場系統性風險下預計增速縮窄，白雲機場預計延續較高增速，免稅批發受益於海免託管有望繼續貢獻可觀增量。
毛利繼續改善，費用端受扣點提升拖累。前三季度，免稅收入佔比同比大幅增加推動毛利率提升9.8pp至51.2%，銷售費用率受日上上海扣點率提升拖累同比大幅提升至31.3%（yoy+7.2pp），管理費用規模效應下小幅降至2.6%（yoy-0.4pp），期間費用率提升至34%（yoy+6.9pp），若剔除國旅總社剝離9億非經常性收益，前三季度淨利率為9.2%，同比略有下降。Q3單季度，毛利率受下半年活動力度加大等影響環比降低2.6pp至51.4%，銷售費用持平，管理費用環比小幅提升0.7pp至3.3%，整體淨利率環比下降0.9pp至8.2%。
市內店及海免並表利好仍未釋放，免稅龍頭成長空間仍可期。1）目前國旅市內店已全部復開（北京、青島、廈門、大連、上海），市內店政策放開有望年內落地，出境旅客購物時長可充分延長，人均消費有望提振；2）海免51%股權有望儘快注入，海免統一採購在短期內可支撐傳統免稅批發業務繼續增長，長期看國旅128.6億打造海口免稅城，離島免稅資源整合可期；3）消費迴流方向不變，免稅政策利好頻出，國旅憑藉80%以上市佔率穩居絕對龍頭地位，未來有望持續受益我國免稅行業發展。
盈利預測與評級。預計2019-2021年EPS分別為2.39元、2.73元、3.35元，對應PE分別為38X、34X、27X，維持“買入”評級。
風險提示：人民幣匯率或持續走低，宏觀經濟景氣度偏低或影響國際航線吞吐量，市內免稅政策落地或不及預期。
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