前言：好公司總是大同小異，但是差的公司各有各的特徵，在A股，提起優秀的公司，大家基本都會想到貴州茅臺、中國平安、格力電器，業績一如既往的增長，產品市場空間巨大，而那些年我們踩過雷，如三聚環保、神霧雙雄、東方園林等等，大多都是我們看不懂，摸不著的公司，而公司的財務數據上，在某些指標上其實已經給我們預警了。
簡而言之，一家優秀的公司應該是具有大行業、小公司、公司市場前景廣闊、業績不斷穩定增長，現金流健康等特徵，今天就以中國國旅為例詳細展開，從財務指標透視公司背後生意模式。
一、公司簡介
中國國旅成立於2008 年，在去年剝離旅遊社業務後，目前中國已經成為國內唯一上市的以免稅主業公司，公司實際控制人為中國旅遊集團有限公司。
二、行業分析
1、免稅行業市場空間
根據要客研究院發佈的《2018中國奢侈品報告》顯示，2018年，全球奢侈品市場規模約3470億美元，雖然有全球經濟放緩、人民幣貶值、突發政治事件、中美貿易戰等因素的影響，全球奢侈品市場仍然實現12%的增長，其中，中國人全球奢侈品消費額同比增長7%至1457億美元，佔全球奢侈品市場的42%。目前，越來越多的奢侈品牌佈局中國市場，並迅速搶佔年輕市場，以期培養潛在客源。根據預測，2019年所有奢侈品牌的發展都將明顯放緩，中國消費者將繼續主導全球奢侈品消費，在資本整合以及互聯網平臺的助力下，預計在5-10年左右，中國消費者奢侈品本土消費將超過境外消費額。
由於免稅商品多以消費稅及關稅較高的奢侈品、香化產品為主，因此免稅行業的發展有助於中產階層的消費升級。同時，國內免稅行業的發展，還能夠改變國人出國購物的習慣，讓更多消費在國內實現，符合政策引導消費迴流的背景。（摘自中國國旅2018年年報）。
而中國國旅做為國內免稅行業的龍頭，在消費升級和免稅市場提升過程中將充分受益。
2、稀缺的免稅拍照和高度的護城河
免稅行業具有國家特許經營的性質，中免集團是唯一經國務院授權，在全國範圍內開展免稅業務的企業，對整個行業實施統一管理。
國內經營免稅業務的企業主要包括中免集團、日上免稅行、深圳市國有免稅商品（集團）有限公司（深免）、珠海市 免稅企業集團有限公司（珠免）、海南省免稅品有限公司（海免）、中國出國人員服務總公司（中 出服）和中國華僑旅遊僑匯服務總公司（中僑）。
總結就是免稅業務具有壟斷性，其免稅牌照具有稀缺性，政策的壁壘讓其具有高度的護城河，同時政策也是其不確定因素之一，但是從目前國家的政策看，鼓勵消費迴流，培養具有國際市場競爭力的免稅龍頭，是當前正確的選擇，所以關於中國國旅的免稅牌照及龍頭地位，短期內不會改邊。
3、加快免稅業務擴張，免稅龍頭當之無愧
此前海南省國資委將其持有的海南省免稅品有限公司51%股權無償劃轉給控股股東中國旅遊集團，本次無償劃轉完成後，旅遊集團將持有海免公司51%股權，成為海免公司的控股股東，目前本次股權轉讓事項已經完成，中國國旅將再次鞏固在海南的免稅市場地位。
根據穆迪報告，2016 年我國國內免稅行業營收總規模約為 264 億元，其中日上（北京、上海機場）、中免規模最大，分別為 112.8 億和 95.21 億元，佔比分別為 43%和 36%，兩者合計的市場份額近 80%，其他 5 家合計的市場份額僅為 20%，目前北京國際機場和日上上海的免稅業務已經併入中國國旅，加上海免51%的股權、剛開業不久的白雲機場免稅店、香港機場免稅店等，都將在未來持續貢獻業績；特別是在剝離旅遊社業務後，中國國旅更是變身為純正的免稅業務公司。
而此前公司公佈的目標是公司在全球免稅領域將力爭進入全球免稅前列，中國國旅在免稅空間上依然巨大。
三、教科書般的財務指標
1、營收情況
中國國旅開始主營業務為旅遊社和中免旗的免稅業務，後面通過併購日上中國和日上上海，免稅版圖進一步擴大，而公司的營業收入在2018年後也進入了快速的發展階段，單從營業看，公司的業務處於快速的發展通道。
2、淨利潤情況
淨利潤看，公司在2018年因為併購日上中國和日上上海免稅業務的原因，公司的業績爆發式的增長，雖然在2018年後面兩個季度增長相對反力，主要是因為前面季度業績增長較快所影響，而可以看到2019年一季度，公司的業務再次高速發展，特別式扣非後的業績依然不錯，從中國國旅的業績增長中，我們可以看出，優秀的公司，其營收和淨利潤，都是保持相對較穩的發展增速。
3、毛利率情況
公司之前主要為了旅遊社+免稅業務，由於旅遊社業務整體的毛利率相對降低，所以拖累了公司整體的毛利率水平，但是公司在收購日上中國和日上上海後，公司的毛利率水平進一步提升，主要是得益於公司在免稅行業的地位，對供應商的議價權等，而隨著公司剝離旅遊業務，公司整體的毛利率有望進一步提升。
4、存貨、應收賬款、流動資產情況
看了下應收賬款、存貨和流動資產這幾個數據，控制得非常好，應收賬款基本這幾年基本沒怎麼增加，相反處於下降的趨勢；而公司的存貨雖然處於不斷增加的趨勢，但這個屬於很正常的現象，一個公司之前的免稅業務規模並不大，而旅遊社本身存貨更是少，而隨著公司併購其他免稅主體，免稅產品的存貨勢必增加，而免稅產品的性質，又決定了存貨計提減值損失的可能性較低。
再說迴流動資產和貨幣資金，貨幣資金基本處於不斷增加的趨勢中，截至20191年一季度末，公司的貨幣資金為142億元，流動資產總額為210億元，太太優秀了，貨幣資金佔了總資產的50%，而這還是這幾年國旅擴大免稅店業務的情況下產生的。
5、營運能力
國旅在2017年後開始加大免稅業務的併購，通過收購日上中國和日上上海免稅業務進一步擴大，而後面存貨加大主要為免稅產品的增加，2018年存貨週轉天數為60昨天，整體的週轉速度還是比較快的，後面主要關注存貨週轉天數是不是在持續上升，也是關注國旅免稅業務情況的重要指標。
應收賬款週轉天數不斷提升，這主要也與中國國旅的生意模式有關。
6、資產負債率
雖然資產負債率有所提升，但是一直在30%以下，處於一個正常的比例。
從這個數據看，有息負債率其實很低，所有這個指標看，也是相當優秀。
7、三大費用
三大費用中的財務費用非常優秀，基本就是錢躺著銀行上利息，管理費用也相對平穩，而暴增的銷售費用，主要是由於收購日上上海帶來的銷售費用增量以及機場租賃費的增加所致，對於銷售費用是否會持續增長，主要還是看公司後續的免稅擴張計劃，未來銷售費用高位運行應該會成為一種常態。
8、現金流情況
中國國旅的免稅生意模式決定了其將產生淵源不斷的現金流，而公司從2015年開始其現金流也不斷增長，雖然2018年有所下滑，主要是免稅業務持續大幅增長保持了經營活動現金流淨流入，但受免稅業務機場租賃費增加、季節性備貨量逐年加大，導致淨額略有下降；而2019年一季度現金流重回高增長，則主要是免稅業務銷售增長及庫存下降所致，所有從經營活動產業的現金流看，公司是十足的現金奶牛型公司。
9、商譽
公司帳上雖然有8.2億元的商譽，主要為併購日上上海增加所致，而這部門佔總資產總額不到3%，基本可以忽略不計。
10、關聯交易
公司2018年與主要客戶的關聯交易額佔年度銷售總額的0.41%，與主要供應商間關聯交易佔總額的0%，關聯交易對公司業績的影響基本為0。
11、淨資產收益率情況
從淨資產收益率看，公司的淨資產收益率也是逐年穩步提升，對於中長線投資者來說，ROE的不斷提升，說明公司的投資價值越大。
12、估值
前面說了國旅財務各項指標有多好，如果要說國旅有不好的地方，也可能就是在估值上貴了些，但是這個貴是有道理的，國旅的免稅產品的壟斷性及高成長性，讓國旅在估值上享有了估值溢價，即使是在行情很不好的2018年，國旅的動態市盈率都保持在30倍以上，而國旅自2014年以來的區間動態市盈率中位數為31倍，可見國旅的估值很難便宜下來，而貴也正是體現了國旅生意模式的稀缺性。
總結：
中國國旅在剝離旅遊業務後，將變身純正的免稅業務公司，而免稅牌照的政策壟斷性將決定了國旅在A股市場上的稀缺性，未來隨著消費迴流、消費刺激等政策因素的影響下，加上國旅在香港、白雲機場免稅店業績的釋放，擴大機場免稅店、中心城市市內免稅陸續開業的背景下，國旅未來幾年業績仍將得到充分的保證。
而制約國旅發展最大的障礙免稅牌照，從當前的環境看，免稅牌照的稀缺性依然不會改版，國旅是國內參與國際免稅市場競爭的重要力量，即使放開，在充分競爭下環境下，國旅在免稅業務上的優勢也將得到保證。
而在此文的分析中，無論是從營收、淨利潤最直觀反應企業發展兩個指標看，還是從毛利率、應收賬款、存貨、流動資產、負債率、三大費用、現金流、商譽
關聯交易等各項財務指標看，都向我們展現了從優秀的財務指標發現優秀的公司。
而更為重要的不是幾個優秀財務指標，而是財務指標所反應的公司的生意模式，發現好生意壞生意，這才是我們所需要學習到的。
風險點：
匯率貶值風險（外匯採購），政策風險（免稅牌照放開）， 新項目或低於預期(機場免稅店，市內店)
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