本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券固收研究團隊編寫，僅面向光大證券專業投資者客戶，用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。光大證券研究所不會因
關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為光大證券的客戶。
本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
房地產企業的信用分析框架圍繞流動性這一核心因素展開。我們認為在當前融資趨緊的背景下，房地產從投資、開發到銷售過程中，資金鍊的狀況以及抵抗流動性風險的能力決定了發行主體的信用資質。
資金鍊狀況
1)資金流出：地產的投資對象主要是土地及其地上建築物，前期地產投資的範圍主要為土地購置和建安工程。其中，土地是地產開發企業最重要的資源儲備，也是主要成本。
2)資金流入：投資開發的週轉速度是資金流入效率的最主要指標；同時，還需跟蹤待售存量的佔比以及合作模式下的權益比例。
3)外部流動性：各類融資渠道如銀行貸款、債券、非標、融資租賃等規模變化以及融資成本情況。
抵抗流動性風險能力
1）公司規模和屬性：近年來地產板塊都有龍頭集中度提升的態勢，規模大的央企或國企相比中小規模的民企主體再融資優勢明顯。
2）土地儲備：在公司出現流動性危機的過程中，也可以通過抵押或者出售土儲，來變現支持公司的流動性週轉，在分析土儲時主要關注土儲存量、新增情況以及土儲分佈。
3）資產負債表穩定性：剔除預收賬款影響，關注現金流對債務的覆蓋情況，此外還需要關注債務結構中長短期債務比重情況。
前言
房地產行業是我國宏觀經濟增長的重要支撐產業，板塊的週期屬性較強。從長週期來看，人口增速以及人口的區域性流動是衡量商品房及住宅的整體需求增速的核心因素，此外我國城鎮化進程是房地產板塊長週期內保持增長的動力之一。從中週期來看，金融週期與房地產價格相輔相成，在金融週期上行過程中，房產和土地是重要的抵押物，資金流入房地產部門，推升房價與地價，而一旦拐點發生，房地產部門所受影響也是巨大的。
上述週期進程較長，短期房地產市場也會隨小週期而出現一定波動。影響短週期的核心因素是政策，包括1）貨幣政策、與房地產板塊相關的購房住房等政策；2）區域性的產業和城市落戶等支持政策；3）房地產板塊的融資政策。從本質上看，短週期的政策因素，對房地產發行人形成的最終影響是通過流動性來傳導的。因此，
我們認為短週期的核心影響因素是房地產行業的流動性狀況，本文對於房地產企業的信用分析框架也是圍繞流動性這一核心因素展開。1、房地產板塊融資環境邊際收緊
1.1、政策收緊，數據偏弱
2019年來對於房地產融資監管政策以及非標融資的收緊，導致市場對房地產板塊流動性產生擔憂。5月17日，中國銀保監會關於開展“鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知（銀保監發〔2019〕23號），對房地產行業嚴厲整治，控制銀行、信託等將違規資金流入地產行業。6月，住建部聯合有關部門，針對房地產行業“地王”現象點名十餘家開發商，地產債券和ABS收緊。7月，證監會監管約談部分房地產業務增速過快的信託公司，同月發改委下發《對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，要求房地產企業發行外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務。8月，部分銀行收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上不超過2019年一季末的水平。而9月的國常會上提及專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域，房地產的資金來源再一次收緊。
房地產投資等數據在略改善後走弱。2019年年初以來，房屋新開工和施工面積累計同比增速較往年均有明顯回升，這點從開發投資中建安投資的佔比和累計同比增速兩項指標也能得到印證。不過，建安工程投入在開發投資的佔比由年初的63.2%回落至9月的56.05%，伴隨新開工面積的回落而回落。然而即使在年初開工和施工回暖的背景下，今年以來土地購置面積累計同比增速依然維持33%左右的負增長，土地成交價款的累計同比增速也加速下滑。
從開發資金來源來看，2019年前三季度融資環境邊際改善，但政策收緊的趨勢並未改善，影響仍在延續。房地產開發資金來源在9月累計同比從年初的負增攀升至9.1%。從分項來看，截至今年9月，國內貸款、定金和預付款以及個人按揭貸款之和佔資金來源的比例較去年下半年以來小幅提升，由去年年末的62.14%提升至今年9月的63.92%。而同時，自籌資金的佔比則回落，由去年年末的33.64%回落至今年9月的32.18%，自籌資金主要來自於企業自有資金、盈利所得、委託信託產品等非標轉化融資渠道獲得的資金，自籌資金佔比的回落一定程度上說明了房地產行業融資在今年趨緊。
房地產企業增加對銀行及回款的依賴，也意味著增加政策波動時的風險敞口。從前三季度的開發資金來源來看，銀行表內資產對房地產的支持力度較去年年末明顯提升。值得警惕的是，對於銀行表內貸款與銷售回款依賴性的增加，等同於減少對公開市場融資的暫時依賴，同時對銷售策略、貨值佈局的區域及儲備、週轉速度等要求更高。一旦銀行表內貸款或按揭政策出現調整，疊加房地產銷售增速趨於疲弱，地產板塊資金鍊所受影響將會更大。
總結而言，地產今年以來融資環境邊際偏緊，18年銷售狀況好轉，乃至19年上半年拿地與各地政策的放鬆，2019年初房屋新開工和施工面積累計同比增速回升，行業景氣度有所回升，但是隨著19年5月份以來一系列的收緊政策，境內外債券、非標、部分銀行貸款等全方位的資金來源都有不同程度的收緊，地產板塊資金壓力偏緊，土地購置、土地溢價率、銷售狀況等多個房地產同步指標逐步轉弱。
1.2、瞻望未來，現金流為王
回溯2018年年報，可見房地產板塊發行人在積極進行經營和銷售策略的調整，以充實短期流動性。從2018年年報經營性現金流與獲現能力來看，板塊整體的經營性現金流較過去四年、尤其是2017年明顯改善，且獲現能力大幅提升。
在2018年基礎上，部分房企已經進一步調整經營策略，一方面通過降價等銷售方式加速資金回籠，一方面在各自優勢區域加大土地儲備佈局，或增加商業地產、物業等現金流相對充裕的業務板塊的投入。
短期來看，在政策波動影響下，房地產板塊發行人不得不在不同的融資工具間騰挪，同時逐步接受更高的融資成本。在內部經營層面，板塊也面臨新開工、銷售面積增速邊際放緩的壓力。若土地購置面積持續回落，或將導致發行人的存貨貨值減少，陷入拿地成本太高且無存貨持續開發銷售用以回籠資金的困境。“房住不炒”的政策基調將會在中長期延續，限制房價上漲，房企收入端並不會受房價上漲而快速上升，反而存在一定的壓力。
在目前強勢的政策調控和融資趨嚴的背景下，現金流成為影響房企資質最關鍵的指標，因此我們需要在對地產板塊進行短期和中期流動性的全盤考察。2、從經營週期看地產流動性
在梳理房地產企業發行人現金流的長、中、短期指標之前，我們必須先了解房地產開發業務在整個生產經營週期鏈條中的現金流流轉和變化時滯。房地產開發業務流程可大致分為前期土地獲取等準備、建築施工和銷售回款三個階段，而完整的項目開發流程會經歷拿地及土地確權，規劃設計、施工圖設計、項目施工建設、項目預售 、竣工驗收備案以及交房入夥。
2.1、房地產開發經營週期鏈條
前期土地獲取等準備工作——拿地及土地確權，規劃及施工圖設計等
房地產開發業務的前端支出其實主要是土地的獲取。從房地產投資資金佔比來看，前端土地出讓金支出佔到整體投資支出的約30%。目前，土地的獲取分為劃撥和出讓兩種方式。其中出讓是開發商與國家簽訂土地出讓合同，繳納土地出讓金以獲得國有土地使用權（獲得《國有土地使用證》）的方式，是房地產企業獲取土地的主要方式。出讓的方式目前包括招標、拍賣、掛牌。從開發商啟動購買意願到交付價款完成土地購置，整個週期約3個月左右。其中值得注意的是：
1)出讓獲得的土地閒置存在成本。《中華人民共和國城市房地產管理法》第26條規定，以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的，必須按照土地使用前出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿一年未動工的，可以徵收土地出讓金20%以下的土地閒置費；滿兩年未動工開發的，可以無償收回土地使用權。
2)出讓獲取生地還是熟地，或延長房地產開發商動工開發週期。根據所獲得的出讓土地是毛地、生地還是熟地，決定了是否需要政府或政府委託的企業來進行土地一級整理和開發。若開發商自行進行土地一級整理，則需要通過徵地、拆遷、安置、補償並進行適當的配套設施建設，使土地達到熟地（可開發）的狀態。這部分業務或拉長開工週期，同時取決於開發商承接一級開發的模式，或需要前期沉澱部分開發資金。
建設施工——週期較長，達到預售條件後，可提前回籠資金
土地完成一級開發後，待開發商獲得《建築用地規劃許可證》、《建築工程規劃許可證》以及《建築工程施工許可證》，開發商則選擇建築公司進行房屋建設施工流程。整個建造過程所需時間或取決於規劃的面積、住宅設計等差異較大的指標，但建設施工仍為房地產開發進程中週期較長的環節。
銷售回款——前期多數房企以高週轉為宗旨，即縮短拿地開工到預售這一回籠資金的週期
值得注意的是，建安成本佔總開發投資的近60%，大於前端土地購置成本。但這部分可通過銀行開發貸的方式獲得資金支持。此外，達到預售條件並獲取《商品房預售許可證》的，可以提前預售期房回籠部分資金，減少開發商的現金流壓力。
2.2、跟隨經營週期，明確分析框架指標
長週期：取決於人口週期，包括人口增長、人口出生政策以及產業發展和規劃政策的傾斜。 房地產行業的高速增長期已經過去，但是人口結構以及產業結構的調整，使得房地產板塊仍然存在一些區域化的機會。
中週期（亦是領先指標）：貨幣政策、貸款政策（個人房貸按揭利率）、產業政策（限購限貸）以及融資環境。地產週期的波動受政策調整的影響明顯，板塊對金融體系依賴程度較高。
短週期（亦是同期指標）：房屋銷售、土地出讓、新開工面積，去化率、庫存指標等。各企業的土地儲備、庫存區位以及開發、銷售的方式等因素，增加了主體之間的差異，也是短期內區分主體資質的重要因素。
滯後指標：盈利狀況、評級調整等，兩個指標均是基於已有情況作出的表現，是一種滯後的反映。
3、地產企業信用分析框架
地產板塊資金密集型的特點決定了企業對現金流波動敏感，疊加目前強監管和外部融資偏嚴的背景，地產主體在投資、開發到銷售過程中資金鍊的狀況、抵抗流動性風險的能力，決定了發行主體的信用資質。
3.1、資金鍊狀況
資金鍊是分析地產發行主體信用資質的核心，因而我們更需要關注發行人在投資、開發和銷售過程中資金的流入和流出。從企業內部流動性看，企業投資和開發會形成資金流出，而最終出租或銷售的過程則形成資金流入；外部流動性則取決於發行主體的融資和償還情況。
3.1.1、資金流出—地產投資、開發
地產的投資對象主要是土地及其地上建築物，前期地產投資的範圍主要為土地購置和建安工程。其中，土地是地產開發企業最重要的資源儲備，也是主要成本。
土地購置
企業購置土地時，需支付土地出讓金或一定比例的收購金額，形成資金流出。需要注意的一點是，土地款已結清的存量土地儲備並不影響未來需要流出的資金，需要關注的是存量儲備下未支付的土地價款以及公司未來對土地的投資。
首先，未支付的土地價款佔比越高，現金流壓力越大。土地價款的支付方式取決於不同的土地購買方式：
1)通過招拍掛方式獲得土地較為嚴格，儘管可以分期繳納，但需在土地成交後一年內結清。通過單獨招拍掛拿地的發行人如果存在未結清土地價款，則短期流動性壓力較大；
2)通過收購方式拿地，可以分期支付價款，當期資金壓力相比招拍掛小，但同時待支付價款支付的週期延長，同樣侵蝕現金流；
3)通過合作方式拿地 ，不僅可以實現合作雙方的優勢互補，還可以降低公司的運營風險，緩解資金壓力，優化資源配置。
華夏幸福是一家典型的主要通過招拍掛方式拿地的企業，依靠其異地複製模式在2017年取得了巨大的成果。由於公司之前的拿地全部通過招拍掛，伴隨高業績而來的卻是資金週轉的問題，2017年公司經營活動現金流量淨額由正轉負，籌資活動現金流量淨額大幅增加，給公司帶來了不少的壓力。在這樣的背景下，之前幾乎從未開展合作的華夏幸福開始了一輪戰略合作潮。
其次，對未來購置土地的資金流出評估，需關注土地價格，而土地佈局的時點以及區域是影響土地價格最重要的因素。
1）佈局時點：在行業低迷期佈局，獲得土地成本更有優勢。但如果在行業上升期，追隨市場行情逆勢在熱點區域滯後佈局，則承擔的土地成本更高，前期購置的資金流出形成的壓力自然更大。
2）佈局區域：長三角、珠三角以及京津冀區域，由於人口密度相對較高，城市開發程度更為成熟，新增土地供給更有限，因而土地成本相對較高。相比之下，三、四線城市的土地價格則明顯較低，但也出現小幅抬升的趨勢。
佈局區域對當前土地價格和未來的銷售現金流入均有影響，應綜合考量。佈局核心熱點區域，由於新增房地產供給的稀缺性以及較高的購買力，庫存去化和資產減值的風險相對較低。而土地供給相對較多，人口增長較慢甚至負增長的城市，土地價格相對較低的同時庫存去化和資產減值的壓力較大。因此，佈局區域的因素對價格影響很直觀，且其對未來銷售現金流入也有較大影響，對發行人整體的現金流的影響還需綜合考慮。
在因城施策的大環境下，一線和部分二線城市地價依然較高，但嚴調控政策使得這些城市的房地產市場成交規模明顯縮減。在城鎮化目標和棚改貨幣化政策的影響下，三、四線城市的庫存在2017、2018兩年得到了明顯的去化。部分開發商拿地重心向三四線城市偏移的發展，三、四線土地價格有所抬升，但也需關注政策調控下較高的土地價格和庫存去化的持續性。
建安工程
由於建安工程產生的成本，主要來自於房屋、建築物的建造施工、設備裝置的安裝工程，這部分成本相對透明和穩定。除了在打造不同產品時，由於項目自身設計購置的要求不同而新增成本外，個體之間的成本差異不大，因此建安工程並不是現金流分析中最主要的因素。
3.1.2、資金流入—地產銷售形成資金流入
從銷售端來看，我國商品房銷售多采用期房制度，存在發行人現金流滯後於盈利指標的情況。由此我們有兩個推論：首先，從基本面上看影響銷售金額的因素，未必是影響現金流的主要因素；其次，觀察靜態指標不如加強跟蹤動態指標，也就是說，考察資金滾動的流量和速度應優先於衡量未來的銷售金額。因此，投資開發的週轉速度是資金流入最主要的指標；同時，還需跟蹤待售存量的佔比以及合作模式下的權益比例。
1）週轉速度： 高週轉不完全是存貨的高週轉率，而指的是縮短“投資-開工-銷售”整個資金閉環週期。從開發週期看，從拿地到開工投資週期約為6-9個月，再到開發商取得《預售許可證》的週期也為6-9個月，在拿到預售許可之後，商品房具備交易的資格。整體而言，從拿地到形成現金流入大約1年至1年半時間，如果能夠在保證質量前提下縮短平均週期，發行人也就具備縮短資金回籠週期的優勢。
行業中比較突出的是浙系“黑馬”祥生地產，其利用快週轉策略實現銷售額的突飛猛進。通過縮短週期，祥生地產僅僅2年時間實現銷售規模5倍的增長。
2）未銷售體量在存量項目中的佔比：商品房進入銷售階段後，庫存去化也存在週期，影響現金流入的體量和節奏。我們認為，未銷售體量在存量項目中的佔比是衡量現金流入的結構性指標。一個項目或區域內，待售面積越大、開發較早、進入銷售階段的時間越長，去化難度隨之加大。
3）合作模式下的權益比例：在當前地產公司普遍抱團合作的模式下，還需關注權益比例的相對高低。如果發行人合作項目較多，且在所有合作項目中的權益比例均較低（30%以下），意味著在收益和現金迴流過程中的獲取比例也相對較低，因此合作模式下的權益比例也是一個監控指標。
3.1.3、外部流動性—融資與償付
地產行業是在開發投資和銷售階段均涉及融資需求的行業，對融資和槓桿的依賴程度較高，因而也對政策變化更為敏感。近年來針對地產公司融資政策在整體收緊的環境下也存在微調，房地產開發企業的槓桿率不斷攀升，融資環節的現金流變動對企業有很大的影響。
外部流動性支持降低。房地產企業當前主要的融資方式仍然是銀行貸款、債券融資和非標融資。
1)從債券角度來看，經歷14-15年宏觀基本面和政策支持的“雙福利”後，地產企業債券發行體量自2017年以來萎縮明顯。
2)從金融機構貸款來看，地產開發資金來源中銀行貸款和非銀貸款同比增速在2018年均下滑，2019年來國內貸款有提速，這主要源於流動性貸款與票據貼現快速增長，房地產企業短期借款增速反彈，但中長期開發貸仍處在收緊狀態。
3)從非標融資來看，2019年5月銀保監會23號文亦收緊了信託投向，嚴禁向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資。從信託業協會公佈的數據來看，資金信託投向房地產行業的增速明顯放緩，截至2019年2季度末投向房地產的信託資金餘額2.93萬億元，預計下半年房地產信託業務的規模將由升轉降。
由此可見，金融機構以及資本市場對地產企業的外部資金支持下降，企業融資通道和資金的可獲得度降低，不利於企業當前債務的借新還舊或新項目的投資開發。在企業擴張、需要加槓桿時，外部流動性降低直接弱化資金鍊。
融資成本的結構性分化，則是強化融資集中度的提升，不利於中小企業的資金鍊安全。大型地產企業因為其國有企業屬性、較好的信用評級、較大的資產規模以及出色的業績表現，平均融資成本較低，例如優質地產企業華潤華潤置地、保利發展2019年來3Y中票的平均發行成本約為3.6%。而相比之下非國企、信用資質一般且規模有限的陽光集團新發債券的發行利率為7.5%。
3.2、抵禦流動性風險的能力
除了發行主體基本面的經營模式和策略之外，在面對宏觀經濟週期下行、政策調整等因素引發的流動性風險時，我們認為企業的規模、屬性、資產負債的穩定性和存貨儲備，都決定了主體抵禦風險的能力。
3.2.1、公司規模和屬性
規模大的地產公司隱含了對土地資源、銷售模式和融資渠道的經營和掌控實力，因此規模越大的發行人越容易得到銀行體系和資本市場的認可，貸款審批的流程更快，同時融資成本也會相對更低。此外，各行業中公司屬性的優勢，在地產板塊也有所體現，相比於民企，國企或規模較大的公眾企業在融資體量、流程和成本上都有明顯優勢。
3.2.2、土地儲備
土地儲備是地產發行主體最重要的資源，在公司出現流動性危機的過程中，也可以通過抵押或者出售土地儲備，來變現支持公司的流動性週轉；同時，在融資環境趨緊的背景下，擁有充裕優質的土地儲備可以減輕房企的拿地壓力，也為持續的銷售回款提供了保障，使得房企“手中有糧，心中不慌”。因此土地儲備相對充裕，區位相對較好的，對流動性也有較強的支撐。同時，土地儲備也成為衡量房地產企業經營增長狀況或成長性的重要指標。
在分析地產企業土地儲備時，主要考慮三方面的因素：
1)土地儲備總量：土地儲備的多少，意味著房企未來可供開發的後備土地是否充足，是房企未來可售面積、可回收資金的重要參考依據，對於房企的後續發展有著至關重要的作用。
2)新增土地儲備數量：新增土地儲備衡量房企“造血能力”的重要指標，房企每年會補充一定量的土地，以保證企業始終有適量的土地儲備。同時，新增土地儲備的增減反映房企投資策略變化情況。
3)土地儲備分佈：土地儲備分佈反映企業的戰略佈局，衡量土地儲備的質量與用地成本。一般來說，由於優勢資源集中，購房需求旺盛，一二線城市的房價維持在較高的水平，因此一二線城市的土地儲備更為優質。
總體來說，土地儲備不足將導致企業發展難以為繼。但應當注意的是，土地儲備並非多多益善。一方面，土地儲備充足有利於滿足房企未來項目的開發，增加可售庫存，幫助企業實現現金迴流。但另一方面，過多的土地儲備會造成一定的資金佔用。當房企的土地儲備增值低於資金成本時，現有土地儲備就會給企業帶來虧損。
3.2.3、資產負債表的穩定性
資產負債表的穩定性是考察各個行業發行主體的基本面指標，而對於更關注流動性的房地產板塊，我們認為應該提升以下指標的關注比重：
1)貨幣資金/短期負債：從短期現金流對利息和債務的覆蓋來看，需關注貨幣資金與短期債務的比值；
2)（存貨-預收賬款）/（總債務-貨幣資金）：地產板塊的項目投資週期較長，因此關注長期的現金流對債務的覆蓋；然而地產公司難免經營性淨現金流為負值，因此可以考慮以存貨與預收賬款的差值，作為真實可出售資產的衡量指標；
3)債務的期限結構與成本結構：期限結構方面關注長短期債務比，短期債務佔比較大的企業面臨更大的流動性壓力；成本結構方面
關注各類資金來源如銀行貸款、債券發行、信託、融資租賃等各渠道的融資成本。4、風險提示
如果房地產板塊政策調控收緊，則會對地產發行人的資金回籠速度造成影響。同時，貨幣政策的邊際變化、以及房貸利率的變化也會對板塊發行人外部融資環境有明顯影響。
光大固收
EBS固收是由光大證券張旭團隊運營的公眾號~非常感謝您的關注~歡迎與我們交流觀點~本訂閱號是光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）固收研究團隊依法設立、獨立運營的官方唯一訂閱號。其他任何以光大證券研究所固收研究團隊名義註冊的、或含有“光大證券研究”、與光大證券研究所品牌名稱等相關信息的訂閱號均不是光大證券研究所固收研究團隊的官方訂閱號。
本訂閱號所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務。如需瞭解詳細的證券研究信息，請具體參見光大證券研究所發佈的完整報告。
在任何情況下，本訂閱號所載內容不構成任何投資建議，任何投資者不應將本訂閱號所載內容作為投資決策依據，本公司也不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。
本訂閱號所載內容版權僅歸光大證券股份有限公司所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、複製、轉載、刊登、發表、篡改或者引用。如因侵權行為給光大證券造成任何直接或間接的損失，光大證券保留追究一切法律責任的權利。
閱讀更多 光大固收張旭團隊 的文章
