要點：EVProbe建立的估值模型引入新能源汽車產量和其他先行數據，可以提前估算寧德時代的電池安裝量，並且分解其產品結構後更加精確地計算其電池業務銷售收入，進而估算其公允價值；基於目前條件（如果今年新能源汽車產量預計達130萬輛），我們推算出寧德時代2019年全年收入大約同比增長11%至327.3億元左右。其股價公允價值約為97.43元/股。
將寧德時代比作宮崎駿動漫中渴望化身為人的金魚公主波妞，是因為這隻被視為動力電池行業獨角獸的企業真要變“獸”為龍的話，也同樣會波折不斷，道阻且長。
2019 年10 月14 日，寧德時代發佈2019 年前三季度業績預告，估計2019 年前三季實現歸屬上市公司股東淨利潤同比增30%~50%至30.9-35.7億元，其中第三季度，預計實現歸母淨利潤11.74-14.68 億元，同比下滑0%~20%，環比增長11.3%~39.1%。
如此業績在目前經濟低迷，尤其是新能源汽車市場不景的形勢下不算磕磣，但是寧德時代的股價不增反跌至10月17日的69.3元/股，10月22日後略增至目前的70.76元/股。雖然比2018年6月11日的最低點30.03元/股已經有云泥之別，但是距離今年3月4日的最高位95.02元/股仍有一大截。
市場對這隻動力電池領域的獨角獸如此冷感似乎一直有之。去年一位海外基金經理曾對筆者說：他不懷疑新能源汽車會是一個風口，但是他不確定哪個會是飛起來的那隻豬。寧德時代雖然無論是市場份額和品牌技術都領先其他國內同行，但是他不確定它的核心競爭力是否足夠帶來長久獲利。他舉的例子是當初太陽能多晶硅企業經過多年擴張和市場洗牌後，經過幾千億投資並活下來的幾家頭部企業，以為從此憑藉其資金密集和規模效應就可以千秋萬代一統江湖，但是沒想到金剛鋸這項新硅片切割技術的橫空出世和普遍應用讓加工成本急降20%以上，後來者由此輕易攻破先行者耗資巨大和曠日費時建立的護城河。
坐而空談，不如建模估值。利用EVProbe實證調研中先人一步獲取的寧德時代安裝量、平均售價等先行數據以及其客戶和供應商反饋等信息，我們可以驗驗這隻被視為全球動力電池執牛耳者之成色。
寧德時代面臨的基本競爭態勢
在建模之前，先按照“波特五力模型”分析寧德時代在電池乃至新能源汽車行業的基本競爭態勢。
1. 新進入者的威脅。根據EVProe統計，給主機廠配套電池的供應商數量已經從2017年的103家減少到去年的93家，以及再降至目前的70家，而寧德時代的安裝量佔比也從兩年前的28.7% 躍升到去年的41.9%，今年至今再增至51.2%，比居於第二的比亞迪高出一倍有餘。因此，寧德時代已經確立了其在目前主流的三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池領域中的主導地位，很難相信在可預見的未來會有後起之秀能夠趕超。
2. 替代威脅。理論上肯定存在顛覆性技術和創新，但是固態電池、氫燃料電池和石墨烯電池等等目前基本上都得一個“講”字，何況寧德時代在研發方面比較捨得花錢，未必不會未雨綢繆。
3. 買家的要價能力。寧德時代的前五大主機廠客戶中，對其電池安裝量的貢獻率最多也就是21.4%。
Source：EVProbe
但是從這五大主機廠客戶的角度，來自寧德時代的電池卻佔它們今年前三季度總安裝量的58%以上。誰掌握話語權不言而喻。
Source：EVProbe
4. 供應商的要價能力；根據寧德時代2018年年報中關於五大供應商各自在採購額的佔比均不過是個位數，合計也不過22.15%（2019年半年報未披露此項信息）。因此定價權也應該掌握在寧德時代手裡。
Source：寧德時代2018年年報
5. 現有競爭者的競爭烈度；相對於新能源汽車產業鏈上游的原材料供應商和下游的主機制造企業，中游的電池生產商已經初步完成行業整合，業界競爭程度不會激烈到開展價格戰地步。
如此，寧德時代應該處於比較有利的行業地位。
寧德時代2019年全年業績預估
第一步：推算第3季度銷售收入
我們先估算寧德時代第3季度的銷售收入，以便跟該公司已發佈的預報業績對比，以檢驗我們的邏輯和模型可靠程度。
1） 根據EVProbe獲得的官方統計，寧德時代第三季度的電池裝機量是7,752.8 MWH， 其中 三元電芯，三元模組，磷酸鐵鋰電芯和磷酸鐵鋰模組分別佔比48%，16%，2% 和35%。然後根據這些產品目前的平均售價，我們計算得出當季其電池總銷售收入大約是70億元人民幣。
Source：EVProbe
2） 寧德時代還有兩塊業務收入，即儲能系統和鋰電池材料。根據該公司半年報，這兩塊業務今年上半年分別大約是2.4億和 23.08億元。我們假設第3季度這兩塊業務可能收入合計達到15億元 。
3） 那麼上述三項相加，寧德時代第3季度的總銷售收入大約是85億元。根據該公司半年報中的銷售淨利潤率11.38%推算，淨利潤大約是9.7億元。
根據寧德時代半年報告披露，歸屬上市公司股東淨利潤達23.38億元，而公司預測2019 年前三季實現歸屬上市公司股東淨利潤30.9-35.7 億元，那麼意味著第3季度該項淨增大約7-12億元。
與之相比，我們估算的數值在其合理範圍之內，邏輯成立！需要說明的是：我們估算的銷售收入很可能低於該公司的實際結果，因為我們是根據最終配套車輛的安裝量計算，不包括寧德時代已經售出但是並未被主機廠安裝，或者安裝的車輛尚未申請合格證的部分，或者其他獲得溢價的部分，因此我們估算的口徑必然小於其實際結果。
第二步：推算第4季度的業績。
首先，我們採取的起點是預測今年全年新能源汽車產量達到130萬輛，比去年120萬輛的合格證產量增長大約8.3%。鑑於前三季度的產量已經達到81.9萬輛，意味著第4季度的產量需要達到48萬輛。
1. 根據前三季度新車產量和電池安裝量的比例關係，我們計算出平均單車安裝電量大約是51.1度電，那麼第4季度預計生產48萬輛新能源車則需要安裝約24.6GWH 電池；
2. 寧德時代在前三季度的安裝量佔比平均達到52%；我們假設它在第4季度至少可以保持這個份額，這樣意味著它的安裝量會達到12,787 MWH；
3. 同樣，我們根據前三季度寧德時代的三元電芯，三元模組，磷酸鐵鋰電芯和磷酸鐵鋰模組的平均佔比，分別分拆出當季安裝量的產品構成。
4. 雖然隨著成本下降和技術進步，電池產品價格未來應該是下降趨勢，但是鑑於寧德時代目前掌握的市場份額，我們相信它具有一定的定價權，因此假設其平均售價保持不變。因此我們推算出其電池銷售收入在第4季度可以達到76.5億元。
5. 加上預測儲能系統和鋰電池材料這兩塊業務收入合計達到15億元（保守估計與第3季度持平），那麼第4季度總收入約為91.5億元。
因此，EVProbe 估算寧德時代2019年全年收入大約是327.3億元，同比可能增長11%左右。
自由現金流折現估值
上面的鋪墊是為了將新能源汽車產量數據和電池產品市場平均售價等等EVProbe最容易提早獲得的數據帶入寧德時代的估值模型。現在我們已經推算出比較合理的2019年業績，由此出發估算寧德時代的公允價值。我們選用的模型是從產品銷售開始的稅息攤銷前利潤（EBITDA）推算為起點，其優點是邏輯比較直接，需要假設的參數數量比較少和容易檢驗。
首先假設寧德時代永續經營，分別經歷2020-2022年因為補貼退坡後的市場恢復增長期，2023-2026年的高速增長期，2027年以及之後的穩定發展期。
Source：EVProbe
需要說明的是：我們假設寧德時代在2020-2022年的銷售收入年均增長15%，2023-2026年提高到28%，最後在2027年開始進入每年5% 的穩定增長期。顯然，這些幅度明顯低於該公司2018年的同比增幅48.08% 以及今年上半年的116.5%。但是我們這裡考慮了未來電池產品售價下降趨勢的影響，以及保守原則。
Source：EVProbe
另外，我們推算的未來每年運營資本投資（庫存+應收賬款-應付賬款）為負值，這隱含的假設就是寧德時代未來會保持行業話語權，可以維持較低庫存和儘快回收應收賬款，但是可以比較長時間地拖延應付賬款。
因此，基於目前假設條件（比如全年新能源汽車銷售量達130萬輛），我們推算出寧德時代2019年全年收入大約同比增長11%至327.3億元左右。其股價公允價值約為97.43元/股。
模型參數敏感度測試
需要再強調的是，上面的估值和假設條件準確與否仍需檢驗，我們通過改變參數測試發現對最終估值影響比較大的因素包括：
1. 全年新能源汽車銷售數量預測如果從130萬輛提高到140萬輛，其他條件不變情況下，寧德時代的每股公允價值會從現在估計的97.4元/股增加到117.1元/股；如果銷售數量僅有120萬輛，其公允價值為77.76元/股；
2. 如果在2020-2022年，寧德時代電池銷售收入的年均增長速度從目前假設的15% 提高一個百分點到16%，其他參數不變，其公允價值會增至107.8元/股；反之，如果增速減至14%， 其公允價值亦下降到87.2元/股；
3. 同樣在在2020-2022年期間，如果銷售成本及管理費用的年均增幅從目前假設的13%漲至14%，其他條件不變，寧德時代的公允價值降為90.28元/股；如果該成本費用項增幅下降為12%，其價值升至104.46元/股；
4. 如果未來到2026年，寧德時代所佔市場份額從目前假設的52%升高一個百分點，其公允價值會增加1.82元/股至99.25元/股；反之下降同樣幅度至95.61元/股；
此外，我們發現折舊攤銷，固定資產、運營資產投資和分紅比例等假設參數變化在我們的估值模型裡對寧德時代的公允價值影響相對較小。
隱含的主要風險
上述所有的分析都基於未來新能源汽車市場再現榮景的形勢下，寧德時代繼續佔據主導地位。除了出現前面提到的顛覆性技術創新外，寧德時代可能面臨的一大風險是與寶馬的合作是否會減少甚至取消。
很多新能源汽車同行都認為寧德時代在與其第一個客戶寶馬的長期合作中受益匪淺。這個第一流車企教會了寧德時代全球領先的產品開發技術和理念、高標準質量要求以及全面的生產管理體系，這也是很多國內電池後起之秀難以望其項背的關鍵原因之一。
EVPobe曾在去年《新能源汽車產業贏家初現》中，聽到華晨寶馬的一位高管提到：寶馬和寧德時代雙方對目前的供應合同到2020年期滿後，繼續續約合作的意願均不高。隨著寧德時代逐步成為全球領先的電池供應商之一，與其合作的大牌車企開始擔心自己的核心技術參數和敏感商業信息向寧德時代開放會帶來不利影響，而且擔心電池供應能否有保證的問題。所以目前華晨寶馬只採購寧德時代的電芯，但是自己做電池模組。另外，華晨還和天津力神合作，作為中低端車型的電池採購來源。寶馬在全球也加緊自己在電池產業鏈的戰略佈局。
不過，之後傳出雙方2018年8月在長期合作的基礎上再簽訂單，合作進一步深化。簽訂內容大致為：（1）項目購買：華晨寶馬8.2億元購買寧德時代位於福建寧德的一項電池產能建設項目，該項目將用於為華晨寶馬的新能源車型生產電芯；（2）長期採購：華晨寶馬將向寧德時代長期採購電池產品，並支付28.5億元初始預付款；（3）投資安排：在雙方約定條件得到滿足的情況下，華晨寶馬有權選擇向寧德時代進行股權投資，投資上限28.5億元。
寶馬首席財務官Nicolas Peter明確表示：“我認為，每家汽車製造商都生產電池是沒有意義的。”寶馬拒絕自建電池工廠，有幾個方面的原因，首先自建電池廠投入的費用高，其次與自身的市場定位有關。自建電池廠需要大量的研發投入以及生產製造的投入，這對於投入和產出來說，對於寶馬而言或許是不對等的。其次在自建電池上面而言還需要大量的供應商進行支撐，且受限於動力電池行業規模的經濟性，車企自建電池廠也並不划算。
（重要聲明：此文旨在學術探討，不作薦股之用，EVProbe及本文所有撰寫人員與寧德時代均無利益關係和業務往來；歡迎同好具體討論我們的估值模型）
EVProbe原創作品 | 奇點研究員：Bradley Zhang，CFA
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