凱恩斯：最大的汽車玻璃出口供應商——福耀玻璃

「凱恩斯」獲取行業策略！

01

公司概況

福耀玻璃，全稱福耀玻璃工業集團股份有限公司，於 1987 年在中國福州註冊成立。成立三十多年來，公司始終專注於汽車玻璃領域的研發、生產與銷售，現已成長為國內最具規模、技術水平最高、出口量最大的汽車玻璃供應商，在國內市佔率約 63%，遠高於其他競爭對手，是國內汽車玻璃領域當之無愧的“霸主”。公司生產基地涵蓋中國、美國、德國、俄羅斯等主要汽車生產國家，全球僱員合計達到 2.7 萬人；下游客戶涵蓋大眾、豐田、通用、福特、上汽、一汽等全球前 20 大及國內 100 多家主要車企，全球市佔率約 20%。

下圖：公司發展歷程

公司收入構成

汽車玻璃業務收入佔比超過 95%，浮法玻璃以自供為主。從收入結構上看，公司收入主要來自於汽車玻璃業務。2018 年公司汽車玻璃業務收入 193.52 億元，同比增長 8.3%，在總營收中佔比超過 95%。浮法玻璃則是汽車玻璃的重要原材料，公司生產的浮法玻璃以自供為主，少量對外銷售，浮法玻璃外銷收入在公司總營收中佔比約 1.5%。

下圖 ：公司各業務收入佔比 下圖 ：公司浮法玻璃自供金額及增速

公司過往經營情況

營收及淨利潤保持穩健增長。

自 1993 年上市以來，公司營業收入始終保持正增長，至 2018 年年均複合增速達 21.1%；淨利潤受宏觀經濟影響，增速在個別年份呈現一定波動（2005 年、 2008 年及 2011 年淨利潤增速為負），但總體仍保持了良好的增長態勢，1993 年至 2018 年年均複合增速 18.1%。2019 年一季度，公司實現營收 49.33 億元，同比增長 3.91%；歸母淨利潤 6.06 億元，同比增長 7.72%，在國內汽車行業產銷量下滑的情況下，仍保持了優於行業的業績增長。

毛利率及淨利率維持高位。

近十年來，公司毛利率與淨利率基本維持在 40%及 20%左右的較高水平。2019 年一季度公司利潤率小幅下降，主要是由於在今年年初收購了德國 SAM 後新公 司尚處於整合初期，毛利率較低所致；收購事項也造成財務費用增多，三項費用率的提升進一步拖累了淨利率水平。

公司卓越的領導者

董事長曹德旺是公司實際控制人，仍將負責公司戰略的制定與決策。公司創始人兼董事長曹德旺目前直接或間接持有公司股份 16.95%，為公司實際控制人；曹氏家族（曹德旺、其妻陳鳳英、其兄曹德淦、其子曹暉）合計持股 28.99%。創始人、董事長、人稱“玻璃大王”的曹德旺是公司過去三十年來不斷髮展壯大的領路人。目前曹德旺董事長雖然年事已高，但仍將在未來較長一段時間內負責公司的戰略制定及重大決策。對於接班人問題，曹德旺在接受騰訊網等媒體採訪時表示，“曹暉作為未來接班人的計劃不會動搖”，曹暉將逐步接手並參與公司的日常運營管理。

下圖：公司股權結構

02

行業分析

（一）隨汽車產業發展，汽車玻璃重要性日益提升

汽車玻璃的優劣關乎汽車的美觀、安全及舒適性。隨汽車不斷髮展，汽車玻璃的重要性也日益提升，主要表現為“量”與“價”兩個方面的升級： （1）單車玻璃用量持續提升：根據應用部位，汽車玻璃可分為前擋風玻璃、後擋風玻璃、 前門玻璃、後門玻璃、天窗玻璃等，目前汽車玻璃的面積約佔汽車表面積的 1/3。根據蓋世汽車網統計，自二十世紀五十年代以來，單車玻璃用量每隔十年便增長 10%~20%，且目前這一趨勢仍在延續，增量主要來自斜擋風玻璃（前擋風玻璃傾斜角度變大造成玻璃面積增大）以及全景天窗（面積約為 0.5~0.8 平方米）的推廣應用。

以全景天窗為例，目前國內乘用車市場全景天窗配置率僅約 23%，自主品牌全景天窗配置率更是低於 12%。據《2018 偉巴斯特汽車天窗消費報告》 顯示，消費者對天窗關注度正越來越高，90%的消費者未來換車時考慮有天窗車型。因此，隨著斜擋風玻璃與全景天窗滲透率持續提升，單車汽車玻璃使用量仍有較大提升空間。

（二）行業規模穩定增長，全球市場空間已突破千億

量價齊升趨勢下，汽車玻璃市場空間有望繼續穩步擴大。汽車玻璃按市場可分為新車配套市場（OEM）和售後市場（AM）。除了單車玻璃用量以及玻璃均價兩個關鍵指標外，OEM 的市場規模取決於汽車產量，AM 的市場規模取決於汽車保有量，即：OEM 市場空間=汽車產量×單車 玻璃用量×玻璃均價；AM 市場空間=汽車保有量×單車玻璃用量×玻璃均價。對於 OEM 及 AM 的市場空間，測算所得，2021 年國內及全球 OEM 市場規模將分別突破 182 億元及 1140 億元，2018 年 至 2021 年複合增速 4.1%和 3.2%。

（三）高壁壘帶來高集中度，行業呈現寡頭競爭格局

汽車玻璃市場呈現寡頭競爭格局，全球五大巨頭掌控大部分市場份額。從市場競爭格局看， 不論是國內還是全球的汽車玻璃市場均呈現明顯的寡頭競爭格局，即大部分市場份額由少數幾大巨頭掌控。在國內汽車玻璃市場，福耀一家獨大，市佔率達到 63%，行業前五大公司（福耀玻璃、旭硝子、聖戈班、信義玻璃、板硝子）市佔率合計 95%；在全球汽車玻璃市場，日本的旭硝子市場份額最高，中國的福耀玻璃、日本的板硝子、法國的聖戈班三家公司平分秋色，行業前五大公司市佔率合計 82%。

寡頭壟斷競爭格局的背後原因是汽玻行業的進入壁壘高。汽車玻璃行業寡頭競爭格局的形成與行業背後的高進入壁壘密不可分，高進入壁壘主要體現為以下三點：

（1）生產啟動成本高：玻璃運輸難度較大，往往需要在主機廠周邊就近設廠。據公司港股招股書介紹，在中國、歐洲和美國建設一條 100 萬套的汽車玻璃產能分別需要投入 2 億元人民 幣、5 千萬歐元和 7 千萬歐元，而配套的浮法玻璃產能則分別需要再投入 3 億元人民幣、1 億歐 元和 1.5 億歐元。高生產啟動成本對企業的資金量提出了較高的要求。

（2）產品認證週期長：包括各國的產品安全及質量認證、各汽車主機廠的認證、產品招標、 設計和測試等程序在內，從零開始獲得整車配套訂單通常需耗時 3 年左右，這意味即便投資建成了生產線，新進入者短期內仍然難以收回成本。

（3）研發實力要求高：隨著全球化採購的興起以及整車與零部件企業產業分工協作格局的逐步形成，各大車企要求汽車零部件企業具備同步開發甚至超前開發的能力。同時，玻璃功能的不斷升級也需要生產廠家不斷投入研發以適應產品升級趨勢，這對缺乏研發能力的新進入者形成了又一道障礙。

汽車玻璃行業的生產啟動成本大、投資回收期長、且需要不斷投入資本以維護生產線並研發新產品，對新進入者非常不友好；同時，汽車玻璃又具有較高的“不可替代性”，像快消品一樣被其他替代品徹底顛覆的可能性較小。因此預計未來汽車玻璃市場競爭仍將在現有的五大巨頭之間展開。

未來行業情況

未來三年汽玻市場規模將繼續保持每年 3%~5%增長，行業尚未見頂。按地區看，我們測算得到國內汽車玻璃市場規模將由 2018 年的 189 億元提升至 2021 年的 218 億元，年均複合增速 4.8%；全球汽車玻璃市場規模將由 2018 年的 1283 億元提升至 2021 年 1418 億元，年均複合增速 3.7%。

下圖：國內汽車玻璃市場空間（單位：億元）

下圖：全球汽車玻璃市場空間（單位：億元）

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公司競爭優勢

優勢一：業務專注度高

心無旁騖攻主業，將“一片玻璃”做到極致。與其他四大競爭對手相比，公司收入及資產體量尚較小，但業務專注度高，來自汽車玻璃業務的收入在總營收中佔比高達 95%，遠高於旭硝子的 26%、板硝子的 51%、聖戈班的 5%和信義玻璃的 27%。正如曹德旺所言，福耀“不忘初心、不貪、不奢，始終堅持做專注、做強主業，堅信滴水成流的哲理”，通過專注將規模效應和生產管理經驗發揮到極致，並由此帶來了低生產成本這一優勢。

優勢二：生產成本低

生產方面：深度佈局“硅砂→浮法玻璃→汽車玻璃設備→汽車玻璃成型”全產業鏈。公司專注汽車玻璃主業，從汽車玻璃向上延伸，在硅砂、浮法玻璃，汽車玻璃生產設備等環節均有深度佈局，通過關鍵原材料與設備自制降低生產成本。

（1）浮法玻璃在汽車玻璃成本結構中佔比約 35%，是汽車玻璃的重要原材料。公司 2003年起實現了核心原材浮法玻璃自制自供，是國內少數能生產厚度小於 2.3 毫米的專用汽車級浮法玻璃生產商之一，目前公司浮法玻璃自供比例已達到 80%~90%。

（2）硅砂約佔浮法玻璃生產成本的 8%，是浮法玻璃的重要原料。公司在海南文昌、湖南漵浦、遼寧本溪設有三個硅砂廠，通過自制硅砂一方面保證了硅砂持續穩定供應，另一方面進一步降低了浮法玻璃的生產成本。

（3）公司 70％以上的機械加工設備為自主研發生產，如玻璃成型、清洗、合片、自動化等自制設備已廣泛應用於生產流程。公司自制設備的成本僅相當於外部採購成本的 1/4，通過自研自制設備，公司將汽車玻璃核心生產技術掌握在自己手中，同時也降低了對外設備採購成本。

下圖：汽車夾層玻璃成本構成 下圖：浮法玻璃成本構成

優勢三：資本投入大

高資本與高研發投入，持續鞏固產品質量與技術領先優勢。前文已述，汽車玻璃行業資本投入大，投資回報期長，公司的發展需要持續且大量的資本投入。相比競爭對手，福耀在汽車玻璃上的資本投入和研發投入均處於業內領先地位。2018 年，公司資本性支出高達 35.92 億元，在總營收中佔比達到 17.76%；研發費用 8.88 億元，在總營收中佔比 4.39%。

下圖：五大汽玻巨頭資本性支出在營業收入中佔比 下圖：五大汽玻巨頭研發費用在營業收入中佔比（2018 年）

三大核心競爭優勢形成增強迴路，並不斷自我強化。公司三大核心競爭優勢形成了如下的增強迴路：通過高度專注主業，將規模效應和生產管理經驗發揮到極致，由此帶來生產成本的持續降低；生產成本的下降，使得公司擁有比競爭對手更好的盈利能力，同時優秀的管理能力也讓公司獲得了更穩定的現金流；更多的盈餘與現金可再用於擴大生產或研發新產品。

上述迴路不斷自我強化，鞏固公司領先優勢。當前公司全球市佔率約 20%，憑藉上述三大優勢，我們認為公司具備和海外巨頭一爭高下的實力，全球市佔率存在較大提升空間。

04

未來展望

國內增量：產品量價齊升

2018 年受國內車市低迷表現的拖累（國內汽車產量下降 4.16%），公司汽車玻璃業務國內收入增速放緩至零增長。目前公司汽玻產品在國內市佔率已達到 63%，國內市場份額提升空間已相對有限，但受益於單車玻璃用量與 ASP（Average Selling Price，產品均價）提升，未來國內收入增長仍有望保持高於下游汽車產銷的增長速度。

量升：由於玻璃製造技術的提升以及消費者對駕駛體驗和功能需求的增加，單車玻璃用量在過去 10 年間以 1.4%的增速增長，目前已突破 4.8 平方米。一般全景天窗的面積約 0.5~0.8 平方米，而公司採用最新的玻璃模壓、包邊總成集成技術，可以使整片天窗玻璃最大面積達近 3 平方米。隨著斜擋風玻璃以及全景天窗的推廣應用，公司汽車玻璃需求量未來仍有一定提升空間。

價增：公司目前已開發出了諸如 HUD 抬頭顯示玻璃、隔音玻璃、憎水玻璃、SPD 調光玻璃、鍍膜隔熱玻璃、超紫外隔絕玻璃等高附加值汽車玻璃產品，2018 年公司高附加值玻璃佔比已提升至約 33%。受益於高附加值玻璃產品佔比提升，公司汽車玻璃 ASP 持續提升，從 2014 年的136.83 元/米提升至 2018 年 164.47 元/米，年均複合增速達 4.71%。隨國內消費升級的加快，高附加值汽車玻璃需求還將進一步增長，有望推動公司 ASP 繼續升高。

國外增量：美國、俄羅斯工廠

美國、俄羅斯工廠產能釋放 2018 年，公司汽車玻璃海外業務收入同比增長 24.42%，大幅超過中國境內汽車玻璃收入的增長，且增速有加快的趨勢。目前福耀在全球汽車玻璃市場的佔有率僅約 20%左右，存在較大的提升空間。隨著公司海外新工廠產能逐步釋放，公司全球市佔率有望持續提升。

俄羅斯工廠：進軍歐洲的橋頭堡。2011 年公司在俄羅斯投資 2 億美元建設汽車玻璃項目， 於 2014 年開始投產。但受當年美國對俄羅斯經濟制裁影響，通用等汽車廠相繼停產，導致俄羅斯汽車產量在 2014 年起連續三年負增長，對福耀俄羅斯項目盈利產生較大負面影響。目前俄羅斯工廠產能約 130 萬套，有約一半出口至歐洲；根據公司規劃，俄羅斯工廠將作為進軍歐洲的橋頭堡，2019 年起公司將加大對俄羅斯工廠的投資，未來兩年產能將從 130 萬套提升至 300 萬套。隨著俄羅斯車市逐漸復甦以及對歐出口量的增加，俄羅斯項目盈利狀況有望得到持續改善。

美國工廠：已扭虧為盈，開始貢獻業績彈性。2013 年公司在美國俄亥俄州投資 2 億美元建設汽車玻璃生產基地，2014 年又以 5600 萬美元收購美國 PPG 工業兩條浮法玻璃產線，並追加投資 2 億美元將其升級改造為汽車級浮法玻璃。美國工廠於 2015 年投產，並於 2017 年實現扭虧為盈，2018 年淨利潤已提升至 2.46 億元人民幣。根據公司規劃，美國工廠產能將由目前的 310 萬套提升到 550 萬套。隨後續產能逐步釋放，美國項目有望為公司貢獻更大的業績增量。

綜上，我們認為，通過國內產品量價齊升與海外新工廠的產能釋放，福耀全球市佔率有望穩步提升，收入有望繼續保持穩健增長。

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估值評價

目前公司的估值水平並不高，基本上處於合理偏低的位置，當然這也與目前汽車行業的低迷有著密切的關係。

風險提示：國內汽車行業增速低於預期的風險，貿易摩擦風險，新工廠產能不及預期的影響，產品質量風險。

【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】

名師簡介：

凱恩斯

好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。

2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。

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