金融供給側改革打造“中國版里根大循環”？

文 | 清和 智本社社長

若以美國里根改革為參考，一國長期使用凱恩斯式經濟政策，必然導致經濟增長乏力、通貨膨脹（資產泡沫）隱患重重；唯有從供給側（與凱恩斯主義相反），推行供給側改革，才能讓市場替代政府之手促進資源要素的自由配置。

2016年中國全面啟動“供給側改革”，符合這一經濟學的理論路徑。近期中央層面首提“金融供給側改革”，意味著供給側改革向金融領域深入，開啟改革的下半場。

供給側改革上半場，以“去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板”為五大任務，旨在拔毒刺、去毒膿、抑泡沫、防風險。

供給側改革下半場，將以“激活資源要素”為核心，旨在優化結構、釋放活力、增強效率、提高質量、促進增長。

前者依靠行政手段剎車降溫，後者依靠市場機制加油增效。

金融供給側改革，是國民經濟在“換檔降速”中能否找到新的增長動力的關鍵，關係整個供給側下半場改革的成敗。

金融領域，沉痾宿疾、百弊叢生，過度擴張產能以及批發性資本，對實體經濟構成降維性打擊。“假銀行”依託“土地本位制”創造大量信貸貨幣，“假資管”行“華爾街之名”，行“資金倒爺”之實。金融化產業（房地產、基建、國企投資）“洪水滔天”，而傳統實體產業只能“望梅止渴”，二者之間形成深深的“貨幣鴻溝”。

去槓桿一定程度上止住資本產能過度擴張的衝動，但也引發傳統實體產業“流動性困境”，貨幣傳導效率問題凸顯。唯有猛藥才能祛沉痾，才能從過去財政與貨幣擴張性政策以及強大貨幣產能的慣性中解放出來。

金融供給側改革，核心在於控制產能擴張的基礎上，疏通貨幣傳導機制，降低資金錯配，建立獨立的金融風控體系，激活資本要素的自由力量。

里根大循環

美國供給側改革與金融資本主義

若把歷史拉長到整個工業經濟時代，1970年代或許是近300多年來世界經濟的轉折點。這十年所發生一系列事情，決定了最近四十年的世界格局以及經濟秩序，也將長期而深遠地影響到未來。

1970年代，美國國運進入大蕭條以來最糟糕的階段。佈雷頓森林體系解體，美元與黃金脫鉤，進入三次貶值週期，喪失了絕對統治地位，世界進入了浮動匯率時代和信用貨幣時代。進而世界石油危機爆發，美國遭遇前所未有的經濟停滯、高通脹、高失業的“滯脹”危機。

美國兩屆政府反覆使用凱恩斯式政策依然失效，隨著“菲利普斯曲線”失靈，薩繆爾森領導的新古典綜合學派跌落神壇，新自由主義各門各派湧現，試圖以“獻計獻策、為國分憂”的方式，埋葬凱恩斯主義，在主流經濟學領域樹立大旗、安營紮寨。

1979年7月，美國經濟“病入膏肓”，通貨膨脹率創下歷史記錄，且依然兇猛上竄，聯邦政府一些“病急亂投醫”。美國總統吉米·卡特正在尋找聯儲局主席人選，身邊的財政部副部長安東尼·所羅門向總統推薦保羅·沃爾克。但總統的回答是：“保羅·沃爾克是誰？”

沃爾克在1969年到1974年在聯邦財政部供職，負責國際貨幣事務，並幹了一個大事——他堅決支持讓美元和黃金脫鉤，直接促使佈雷頓森林體系解體。不過，當時他在美國政界依然是無名小卒。

1979年7月24號，沃爾克受邀到白宮見了卡特總統，在一個小時的會面當中，大部分的時間都是沃爾克在講話。離開白宮之後，沃爾克對自己說，“他永遠不會把這個職位給我”。但沒想到第二天，卡特親自打電話讓沃爾克擔任這個職位。

1979年8月，沃爾克執掌美聯儲後開始著手兌現他在白宮面試時的承諾。沃爾克的政策極為簡單、激進而粗暴。當時美國聯邦基金利率已經高達11.2%，而1981年沃爾克一口氣加息歷史最高的22%。通貨膨脹率倉皇而逃，CPI大跌10個百分點，回落到1982年的4%以下。

這種暴風驟雨般的去槓桿，驅狼打虎般的殺通脹，通脹是降下來了，但是經濟也陷入負增長，失業率超過10%，投資折損嚴重。

沃爾克在回憶這段歷史也曾說過：“如果 1979年以前有人告訴我，我會當上美聯儲主席並且把利率提升到20%，我肯定會鑿個洞鑽進去大哭一場。”

沃爾克的做法，就相當於過去這一兩年中國的強勢去槓桿、緊信貸，目的是把貨幣才能給控制住。從寬貨幣到緊貨幣都產生的同樣的問題，那就是流動性困境。不同的是，美國出現普遍性流動性問題，而中國是結構性問題。

“房地產公司的老闆們每天都來拜訪我，”沃爾克回憶道：“他們不停地詢問這一切何時才能結束。”另一個利益受損的群體是美國農業，還不起貸款的農民們將卡車開進華盛頓，堵在美聯儲總部的門口，咒罵沃爾克的信件雪片般飛來。

沃爾克鐵腕治通脹，讓本已危如累卵的美國經濟雪上加霜，直接導致卡特總統在1980年爭取連任中大敗。

接下來，美國如何擺脫流動性困境，如何在抑通脹、防風險的基礎上，激活市場，增強效率，促進經濟復甦？

在與卡特的競爭中，演員出身的羅納德·里根沒有為經濟背鍋的壓力顯然要輕鬆得多。他手握著“拉弗曲線”作為理論支撐的“里根經濟復興計劃”，向選民承諾減稅、減少政府開支，並以此提振國民經濟。

里根最初的改革方案基本上出自阿瑟·拉弗及其領導的供給學派。

早在1974年，拉弗試圖福特總統通過減稅促使美國擺脫“滯脹”困境。福特總統派了白宮助理切尼宴請拉弗，拉弗在飯桌上不停的說高稅收有多糟糕，減稅如何有利。

但是，宴會快結束了，這位白宮官員都沒怎麼聽明白。情急之下，拉弗拿來了一張餐巾紙在上面畫了一條拋物線，告訴在場的各位，稅率減少到某個值，政府稅收不但沒減少，反而達到拋物線的頂點，即稅收最大化。這就是著名的拉弗曲線，也被戲稱為“餐桌曲線”。

一起同來赴宴的《華爾街日報》副主編、綜合經濟分析公司總經理賈德·萬尼斯基頓悟，並大為讚賞。他利用記者身份在報紙上大肆宣傳，很快減稅主張便博得社會各界的認同。

拉弗與里根的淵源頗深，當年拉弗還在斯坦福大學讀研究生時，就預言里根會當選加利福尼亞州州長，後來的事實正如拉弗所料。經過拉弗的努力，拉弗成為里根的好友，為日後供給學派進入白宮鋪好了路。

拉弗曲線並非經過論證的嚴謹學術理論，而是一個簡單明瞭的正態分佈圖，選民都看得懂。里根將其納入經濟改革方案中，變得富有煽動性和誘惑性，最終獲得選民支持成功當選總統。

1980年1月，里根入主白宮後，請了一批經濟學家來講課，第一個便是拉弗。當拉弗說到“稅率高於某一值時，人們就不願意工作”時，里根興奮地站起來說：“對，就是這樣。二次大戰期間，我正在‘大錢幣’公司當電影演員，當時的戰時收入附加稅曾高達90%。我們只要拍四部電影就達到了這一稅率範圍。如果我們再拍第五部，那麼第五部電影賺來的錢將有90%給國家交稅了，我們幾乎賺不到錢。於是，拍完了四部電影后我們就不工作了，到國外旅遊去。”

不過，有意思的是，里根政府的減稅政策取得非常不錯的經濟效果，但並沒有證明拉弗曲線的成功。政府在降低稅率的同時，稅收並沒有增加，而是幾乎以同樣的速度下降。

經濟學家對拉弗曲線提出各種質疑，認為其過於粗糙，沒有考慮各階層的不同反應，政策有時滯性等等。當時美國的預算局局長大衛· 斯托克曼指出拉弗曲線只不過是一種財政神話和虛構。當時的副總統老布什更把減稅和預算平衡政策斥為“唸咒經濟學”。

不管怎樣，拉弗還是成功的當上了里根總統的經濟顧問，為里根政府推行減稅政策出謀劃策。1983年沃爾克又被裡根再次任命為美聯儲主席，並繼續執行中性偏緊貨幣政策，死死按住通脹老虎。

一般認為，沃爾克的強勢加息與里根大幅度減稅改革，“一加一減”，前者抑制、後者激勵的方式，增強了美國經濟的預期、企業家投資信心，促進了資源要素自由配置，幫助美國經濟從將近十年的滯脹泥潭中走出來，導演了著名的“里根大循環”（索羅斯在《金融鍊金術》中定義）。

1984年GDP增長達戰後最高的6.8%。失業率自1983年後連續下降，從9.6%下降至1989年的5.3%，為1973年以來最低水平。

美國經濟復甦，拉弗曲線名噪一時，拉弗代表的供給學派成功躋身經濟學主流行列。沃爾克也成為美聯儲有史以來最偉大的主席。格林斯潘稱讚他為“過去二十年裡美國經濟活力之父”。

按照美國供給側改革的歷史，我們很可能認為，沃爾克主導了供給側改革上半場，里根主導了下半場，前者負責打壓，後者負責激活。

也有很多人認為，里根改革其實“徒有其名”，屬於“掛羊頭賣狗肉”的供給側改革；“里根大循環”的主導因素是1980年代開始興起的信息技術革命浪潮；里根政府推行大規模的減稅的效果有效，反而製造了巨量的政府赤字，並促使貿易赤字不但擴大。索羅斯也質疑，美聯儲採用貨幣主義主張，聯邦政府採納供給學派主張，二者如何統一？

在任何一國家，以上邏輯都是對的，但在美國或許不成立。

“里根大循環”本質上是金融資本主義秩序下全球經常賬戶-資本賬戶大循環。

沃爾克針對通脹的做法，實際上將美元推向了強勢時代，改變了佈雷頓森林體系以來持續羸弱的趨勢。強勢美元的迴歸，間接上重構了全球化秩序，主導了一個全新的金融資本主義——強美元、強金融、高赤字、高逆差、結構性失衡以及貧富分化的全球化秩序。

里根大循環的邏輯是，通過強美元、高匯率，發展金融產業，弱化製造業，進口商品，輸出資本，經常賬戶赤字，資本賬戶盈餘；通過國債發行以及發達的金融市場，吸收國際資本，促使美元重新迴流到美國市場，以維持國內資本市場的平衡；資本回流國內後，聯邦政府高軍事投入，金融資本再投資海外市場並攫取高利潤，以及金融資本支持下科技創新，維持美元的強勢地位。

里根大循環能夠自由轉動，除了強勢美元之外，還有三個客觀條件：

一是佈雷頓森林體系崩潰之後，世界進入了

二是佈雷頓森林體系崩潰之後，世界進入了浮動匯率時代，浮動匯率的套利空間激發了投資銀行的興起。這為美國建立金融帝國打下根基。

三是1980年代以計算機為代表的信息技術革命興起，計算機極大地激活商業銀行創造信用貨幣的能力，以及促進投資銀行開發各種金融衍生品，做大金融市場以及金融資產。這是美國金融帝國的數字化武器。

在強勢美元與金融大數據的支撐下，信託、證券、對沖基金、交易清算、跨境支付、離岸賬戶、各種金融衍生品，共同組合而成一個龐大而系統的金融系統。在金融資本主義秩序中，華爾街金融在全球市場中攫取高額利潤。

美國向全球發行的國債平均利率一般在3%以內，在金融危機後，這一數據更低，甚至接近零，即中國乃至全球各國購買美債的收益率比較低；而美國金融領域向全球投資的收益率則高達15%以上。

可見，金融資本主義本質上是一個以美元為主導的金融套利遊戲，華爾街在這一大循環中向全球“倒賣”資本截取高額收益。

沃爾克強壓通脹之手，將美元推向世界金融的頂端，“間接”地構建了一個金融資本主義秩序；壓制了貨幣無序擴張的產能的同時，又藉助美元的強勢地位以及美國發達的國際金融市場，從海外獲得大量廉價的融資，以支持國內市場的流動性。

在這一金融資本主義秩序中，沃爾克相當於構建了一個國際性的“里根大循環”，以國際市場的力量來激活資源要素（資金）配置，增強了資金配置效率，提高了金融業投資收益率；相當於利用國際市場來解決美國滯脹問題，或者說國際市場為美國市場買單，將滯脹問題轉嫁到國際上，國際市場跟隨著美元緊縮-擴張週期而波動。

時至今日，這一模式愈演愈烈。近些年，美國貿易逆差和政府赤字都創下歷史新高，本質上這是特里芬難題的延續，短時間內難以從根本上解決。

不過，每當這一規則觸發美國社會國內矛盾時，聯邦政府都會通過政治的手段進行調節。

如1985年，美國與日本、聯邦德國、英國、法國簽署“廣場協議”，要求後者四國提高匯率，平衡美國的貿易逆差。該協議簽署後，美元又陷入快速貶值的風險。1987年2月，美國又與英法日德等六國達成“盧浮宮協議”，承諾保持美元匯率在當時水平上的基本穩定。又如，2018年，特朗普政府向中國發動貿易戰，試圖縮小經常賬戶差額，保持美元匯率穩定。

所以，“里根大循環”真正的內核是沃爾克構建的全球化的金融資本主義秩序，而里根的大規模減稅、“廣場協議”、“盧浮宮協議”、特朗普減稅以及向對中貿易戰，都只是在這一框架下小修小補、維持平衡。

金融供給側改革“雙劍”

控制貨幣產能與資本自由配置

自從1980年代，沃爾克將美元推上強勢位置後，全球經濟便在美元構築的金融資本主義下運轉。高貨幣、高赤字，成為最近三十年多年各國經濟的核心。債務危機，也成為飄蕩在世界經濟上空的幽靈。

任何生產要素的供給彈性都是有限的，也就是不可能無限供給，更不可能以零成本的方式無限供給。而信用貨幣就是特例，信用貨幣的產能可以無限、零成本擴張，同時市場對貨幣的需求又偏向剛性、擴張性政策執行具有時滯性，因此掌控貨幣閥門的政府或貨幣當局，更傾向於擴張性的貨幣政策，以支持其短期的政治目標。

另外，1970年代之後，投資銀行的興起，大規模的金融衍生品製造的投資和投機市場，吸納了大量的貨幣，以至於傳統貨幣理論失效。經濟學家以及貨幣當局根本無法根據傳統貨幣理論，判斷市場中到底需要多少貨幣。

如今國際市場中，90%以上的美元用於外匯以及金融投機，而非國際貿易清算和外匯儲備。2008年至今，全球廣義貨幣大規模增加，但是並未引發嚴重的通貨膨脹，而是推高了資產價格。但是投機市場中，在國際金融理論中沒有絕對標準衡量，一個投機市場中吸納多少貨幣可以界定為資產泡沫，正如房價漲到多高才需要調控。

所以，信用貨幣的邊際擴張特性、傳統貨幣理論的失效，以及政府短期目標的傾向性，導致世界各國都面臨嚴重的“貨幣的禍害”。

換言之，不管是美國，還是中國，金融供給側改革的第一把利劍，則是控制貨幣產能。米爾頓·弗裡德曼在其著名的《貨幣的禍害》中強調：“通貨膨脹的問題，只是印刷行業的問題。”米爾頓旗幟鮮明地反對凱恩斯以金融政策作為需求管理的手段，主張政府在經濟上扮演的角色應該被嚴格限制。他認為，“根治通貨膨脹的惟一出路就是減少政府對經濟的干預，控制貨幣增長。

筆者將金融供給側改革比喻成“雙劍”，即控制貨幣產能與資本自由配置。

前者是行政的、短期的（相機選擇的）以及控制風險的臨時錯失（手段上與凱恩斯主義類似，只是一個在需求側，一個在供給側）；後者是市場的、長期的以及市場增長的根本動力，是金融供給側改革的核心。

不過，嚴格上說，沃爾克的“供給側改革”並不具有普遍意義，甚至缺乏足夠的借鑑意義。美聯儲可以按住貨幣源頭的同時，利用強勢貨幣的歸回，吸引國際資本回流美國，解決流動性的問題。目前，沒有一個國家可以像美國一樣構建一個國際性的“大循環”，更無法藉助本幣讓國際資本市場服務於本國市場。

沃爾克通過強勢加息的方式，巧妙地做到了“雙劍合璧”，既控制了貨幣總量，又通過強勢美元促使國際資本回流美國，促使“市場在資源配置中起到決定性作用”，扭轉了過去依靠美聯儲過度釋放貨幣產能刺激經濟增長的行政依賴。

中國金融側改革，在供給側改革的上半場主力去槓桿、防風險。取得的成果是，一定程度上抑制了過去無序擴張的貨幣產能，尤其是商業銀行協調影子銀行創造的大規模信貸貨幣。但是，我們要防止貨幣之水在穩槓桿、結構性加槓桿中反彈。

長期執行凱恩斯式政策給經濟帶來最大的傷害，並不是簡單的擠出效應，而是政策的隨意性、隨機性，替代了法律的嚴肅性和執行性，促使宏觀經濟政策擴大化，“經濟憲法”被弱化，資源要素長期被隨意性的經濟政策所支配，市場價格因隨意性的經濟政策而扭曲，企業家在跨期協調中失誤率增加進而趨於保守，經濟決策更多屈從於政策而非市場，政府政策第一，而市場退居次席。

所以，要真正控制住貨幣的產能，必須通過“經濟憲法”的方式，避免貨幣政策決策的隨意性，強化其法律意義的嚴肅性。

弗裡德曼強調，控制貨幣增長的方法是實行“單一規則”，即中央銀行在制訂和執行貨幣政策的時候要“公開宣佈並長期採用一個固定不變的貨幣供應增長率”，並將單一規則立法。弗裡德曼未被美聯儲採納，且這一固定不變的貨幣增速可以控制通脹，但未必是一科學的經濟政策。

弗萊堡學派創始人瓦爾特·歐肯，主張通過“經濟憲法”將貨幣政策目標至於優先原則。即貨幣政策只服務於貨幣價格調節，當央行的這一政策目標與其他經濟政策目標發生衝突時，或穩定貨幣與經濟發展出現矛盾時，中央銀行必須頂住來自各方面的壓力，堅定不移地把穩定貨幣放在首位。

歐肯的“經濟秩序”，是德國建立社會市場經濟以及戰後快速復甦的基礎。其貨幣政策優先的原則，已經深刻地滲透到德國的金融體系之中。在2008年發生全球性經濟危機時，各國都在執行擴張性的貨幣政策，而德國央行則反對量化寬鬆。

歐肯著名的《經濟政策的原則》明確表達了這一主張：

“不是經濟為貨幣作出犧牲，恰恰相反，幣值的某種穩定，才能為經濟過程提供一個使用的調節手段”，“堅定不移地把穩定貨幣放在首位，這樣做事實上是對其他政策目標的最大支持，也是對經濟發展的最大貢獻”。

貨幣政策過多地服務於充分就業、財政融資、債務沖洗、經濟刺激、房地產及資本市場，容易患得患失，甚至疾患成疾、病入膏肓。

弗萊堡學派提出貨幣“區間論”，也就是將貨幣供應增長率確定一個範圍。1979年開始，前西德央行根據這個理論，採取了貨幣增長率的區間指標。這是德國馬克一直保持穩定且強勢的直接原因。弗萊堡學派還要求央行向公眾公佈“貨幣目標”，以穩定市場的預期，並接受公眾監督。自1974年起，前西德央行一直實行這種制度，且效果顯著。

當年，沃爾克能夠頂住全美的壓力“倒行逆施”，亦是美國憲法給他的權力。如今美聯儲主席鮑威爾“死扛”特朗普，也是因為聯儲系統的獨立性受到法律保護，任何機構以及個人都不能干預聯儲委員會的獨立決策。

所以，在金融供給側改革中，只有通過立法的方式，才能避免凱恩斯式政策的隨意性，才能關注貨幣擴張的衝動，將資本配置的權力交還給自由市場。

所以，供給側改革下半場應該啟用第二把“利劍”，即資本自由配置，即在壓住槓桿率的同時，通過激活資源要素，增進市場活力，改善競爭效率，做大分母資產，促進經濟增長值。

但是，中國金融側改革做到“雙劍合璧”的難度要大得多。去槓桿壓制貨幣擴張的同時，如何在貨幣存量的基礎上，如何疏通貨幣傳導機制，增進資本的市場配置效率是關鍵。

當前，在銀行系統非獨立性的經濟體中，凱恩斯式經濟政策大大增加了財政赤字以及貨幣無序擴張的風險；失控的貨幣產能，促使整個金融系統演變成一個資本批發部門，而非信用創造、時空配置的市場；長期大規模的資金批發業務，導致商業銀行資金嚴重錯配，風控系統疏於管理而制金融系統更加脆弱；一旦去槓桿、緊信貸，商業銀行出於行政訴求或逆向選擇，立即關閉貨幣閘門，導致市場無水之源。

所以，在去槓桿過程中出現了某些的陣痛，即去槓桿壓了分子，分母亦在萎縮，一些企業的債務規模和資產估值同時被壓縮，授信級別及規模下降，陷入短時期的流動性困境，以及資產及信用重估的風險。

如何才能在壓制貨幣產能的基礎上，儘快啟動第二把“利劍”，讓市場儘快去調節資本配置，以防止改革成果迴流？

一方面，繼續嚴格控制貨幣產能，只有壓制貨幣產能，才能逼迫商業銀行從過去向“央媽”批發資金轉而向市場“找資金”。

另一方面，強化商業銀行系統的獨立性，扭轉“土地本位制”信用貨幣創造模式。

當下商業銀行模式實際上是通過政府信用隱性擔保，以土地為抵押進行信用貨幣擴張，本質上地方政府隱性擔保的“土地本位制”信用貨幣。當前經濟一時未必能夠扭轉土地財政的強大慣性，但是金融供給側改革可以通過強化商業銀行系統的獨立性，與“土地本位制”脫鉤，建立市場化的風控體系，降低外溢性風險。只有建立市場化的風控體系，才能真正疏通貨幣傳導機制，形成市場的資金配置。

當今中國還在爭論市場之手與政府之手孰優孰劣，而歐美經濟學家早在1970年代開始就逐漸轉向“法治之手”，依託法律、規則與秩序（布坎南的《憲則經濟學》、哈耶克的《自由大憲章》），防止市場與政府“雙失靈”。

由於貨幣邊際產能特性，貨幣市場或資本市場容易失靈，進而加劇金融市場的脆弱性，而政府之手亦難以控制貨幣產能衝動，推行財政赤字貨幣化，服務於宏觀經濟目標和政府目標。所以，唯有“經濟憲法”才能使貨幣之水流向該流的地方，才能真正構建中國版的“里根大循環”。

後記

沃爾克不是世界偉人，但卻是真正的美國英雄。“眾人皆醉我獨醒”，在全美都患上“貨幣毒癮”時，沃爾克卻能夠冷靜、大膽、勇敢地猛藥去沉痾，最終力挽狂瀾，拯救美國於貨幣水火之中。

這是美國憲法賦予沃爾克的權力。

英國首相撒切爾夫人一直沃爾克的堅定支持者。每次到美國訪問，撒切爾都會前去拜訪沃爾克。於是里根總統的接待人員尷尬地發現，英國首相的專車總是停在美聯儲的車庫裡。

這是理性者給予他的尊嚴。

沃爾克曾說過：“通脹是個道德問題。因為政府完全可以控制貨幣發行量，他們給通脹找的所有藉口都是愚弄大眾。維持幣值穩定，是政府的責任。”

v x關注“智本社”，閱讀更多文章。

閱讀更多 智本社 的文章

關鍵字: 金融 歷史 投資