2019年4月22日，海正藥業(600267.SH)公佈2018年年報及2019年一季報，18年的營業收入、歸母淨利潤及扣非歸母淨利潤分別是101.87億元(-4%)、-4.92億元(-3730%)、-6.12億元，19年Q1的營業收入、歸母淨利潤及扣非歸母淨利潤分別是27.98億元(-1%)、0.32億元(+194%)、0.25億元。季報和年報公佈後的兩天，股價持續上漲，顯然，這份季報和年報的信息量是很大的。
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從2018年年報拆解海正藥業的業務
海正藥業是一家集研發、生產和銷售於一體、原料藥和製劑一體化的綜合藥企，主營的製劑方向有抗腫瘤、抗感染、骨科、心血管、內分泌等多個領域。1956年公司前身海門化工廠在浙江台州椒江區成立，1976年更名為海門製藥廠，正式進入製藥領域，2000年公司於上交所上市，可以說是曾經的國內一線藥企。
2018年公司實現主營業務收入99.30億元，其中醫藥生產52.97億元，醫藥商業46.32億元。
醫藥生產業務主要包括原料藥及製劑的生產銷售，原料藥板塊收入15.08億元，由海正杭州負責，主要銷往歐美等藥政市場；製劑板塊收入37.89億元，主要源自瀚暉製藥旗下品種的銷售與海坤醫藥對公司自產藥品的銷售，主要銷往國內醫療機構。
醫藥商業業務包括省醫藥子公司的第三方業務以及瀚暉製藥對過渡期內輝瑞產品的推廣銷售服務，前者類似配送商的流通業務，後者類似CSO業務。
從毛利構成來看，公司的主要利潤來源是製劑業務。
其中，製劑板塊利潤主要源於瀚暉的製劑銷售以及部分海坤醫藥銷售的自產品種；商業板塊的毛利預計主要源於瀚暉製藥對於輝瑞產品的推廣服務收入（兩票制後以推廣服務費模式獲取收入），而整個省醫藥公司的淨利潤就3100萬元；原料藥板塊由於在歐盟尚未收到解禁書，客戶變更供應商的壓力越來越大，藥政市場的銷售及利潤貢獻早已大不如前。
具體到品種方面，公司的製劑產品主要集中在抗感染、抗腫瘤、骨科、心血管等領域，代表產品有甲潑尼龍琥珀酸鈉、美羅培南、亞胺培南西司他丁鈉、哌拉西林鈉他唑巴坦鈉、硫酸氨基葡萄糖、氨氯地平阿託伐他汀等。
費用方面，公司期間費用率均有明顯提高。
首先是兩票制下公司製劑產品的銷售模式調整帶來製劑毛利率和銷售費用率的迅速提高；研發費用率的提高一方面是公司研發管線相對比較龐大，另一方面是終止部分研發項目，資本化轉費用化增加約1.4億；管理費用率和財務費用率則反映了公司長期的痛點：攤子太大、效率太低。
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海正是如何陷入泥潭的？
先看一下公司2000年上市至今的股價走勢和財務摘要，很顯然，2012年之後公司就陷入泥潭了。
公司在2000年到2011年，營業收入由5.18億增長至51.61億，歸母淨利潤由0.56億增長至5.04億。但是自2012年起，公司利潤年年下滑，到2018年，扣非歸母淨利潤已經連續虧損4年。
為了探究海正陷入泥潭的原因，我們先把時針撥回到公司處於鼎盛時期的2011年：
2011年，公司實現營業收入50.69億元，同比增長13%，實現歸母淨利潤5.04億元，同比增長38%，實現扣非歸母淨利潤4.60億元，同比增長38%。其中，醫藥工業板塊收入26億，同比增長14%，毛利率52%；醫藥商業板塊收入25億，同比增長13%，毛利率3%。而醫藥工業板塊中，原料藥收入16億，製劑9億。
顯然，彼時海正的主要利潤來源就是原料藥和製劑，尤其是原料藥業務，估計公司5億淨利潤中大部分都來自原料藥。當時海正的一大優勢就是特色原料藥，彼時其抓住了跨國藥企原料藥的定製合同，將原料藥銷往國際市場，並藉此將業務延伸到製劑領域。
除了原料藥，公司在當時就已經加大了研發投入，尤其是生物藥領域：當年安佰諾處於三期臨床，還有約10個品種處於臨床早期或申報臨床階段；小分子方面，HS-25等多個產品也進入或者申報臨床試驗。2012年公司研發投入3.46億，其中費用化2.92億，研發支出佔12年工業產品銷售收入的13%。（嗯，當年俺也闊過，也有過夢想...）
但是到了2012年，公司就開始進入了漫長的停滯期：
1）原料藥
前面提到，原料藥業務是海正藥業的主要利潤來源，但是從2012年起，公司的原料藥業務就開始陷入泥潭，直到今天仍未完全恢復。
先是2012年抗腫瘤原料藥的客戶技術改造導致訂單減少影響利潤；然後特色原料藥的競爭開始加劇，議價能力減弱；2015年更是收到FDA禁令導致10多個原料藥品種無法進入美國市場；2016年又收到EMA禁令，部分品種又被禁止進入歐盟市場...
而海正的原料藥有80%以上都是出口銷售，而且大多都是出口到歐美為主的藥政市場，這一系列的窒息操作使得海正的原料藥很快陷入癱瘓...
2）轉型製劑，道阻且長
2012年公司與輝瑞建立合資公司，即瀚暉製藥的前身海正輝瑞。海正和輝瑞合作初期，雙方分別持股51%和49%，各自注入一些製劑產品，比如輝瑞的甲潑尼龍、哌拉西林鈉他唑巴坦鈉、氨氯地平阿託伐他汀，海正的美羅培南、表柔比星等。
屋漏偏逢連夜雨，2015年原料藥秀出窒息操作的同時，海正輝瑞的大單品哌拉西林鈉他唑巴坦鈉出現斷供，業績下滑明顯。更重要的是，雙方對海正輝瑞的管理和發展方向出現了分歧，當年海正輝瑞的CEO和CFO等高管接連更換，最終二者在2017年分家。
3）研發投入和資本開支
主營業務的各種么蛾子本來就令公司的利潤壓力越來越大，持續的高額研發投入和資本開支又進一步將公司推向休克。
無論是從研發支出規模，還是看目前的研發管線，海正在A股藥企裡面其實都是名列前茅的。
注：圖中的2018年研發費用未包括部分終止項目的資本化轉費用（約1.4億）
除了研發，公司想做的事情實在是有點多，2012年起，公司的固定資產持續大規模增加，直到現在還有近50億的在建工程未轉固，這個體量已經遠超醫藥行業的正常水平了。
大規模投入的另一面就是高企的負債和財務費用。公司近5年的財務費用率一直在2%以上，2018年的財務費用率約4%，同樣高於行業水平。
4）股權激勵與公司治理
最後是似乎多數國企都會有的通病，管理不善，背後其實就是股權激勵不足和公司治理低效。2016年，公司曾擬對當時的管理層白驊等人進行定增，但最終還是夭折。再看管理層，過去三年，公司高管大大小小更換了十幾次，財務總監也是一年一換。
以上種種，海正藥業在過去的幾年裡的經營狀況確實很差，股價也起起伏伏後仍在原點。
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為什麼說19年是海正困境反轉的拐點？
1）人事變動
2018年11月，海正董事長白驊辭職，宣告定增方案夭折，緊接著今年年初，老班子裡的CEO林劍秋辭職。一代舊人換新人，18年底至19年初，新董事長蔣國平上任、瀚暉CEO李琰接任公司新總裁，李琰是難得的職業經理人背景。
而原來的核心製劑子公司海正輝瑞，也在2017年海正與輝瑞分道揚鑣之後引入高瓴資本，公司更名為瀚暉製藥。
2）戰略調整：瘦身
正如前面所提，公司陷入困境的一大原因就是步子邁太大，沒有聚焦。從18年年報以及最近幾個月的動態來看，海正確實在嘗試做減法。
首先看研發方面，公司在年報裡提到“進一步優化研發支出和研發體系的結構調整，提升研發產出效率”；從利潤表也可以看出，公司今年終止了部分研發項目，導致相應資本化研發支出轉費用約1.4億元。
然後是固定資產投入，公司在18年“終止部分生產線後續建設，計提相關長期資產的減值準備”。
最後是對於部分在研項目的外部合作，最典型的就是胰島素。去年12月有傳言稱海正藥業胰島素引入戰投失敗，股價曾劇烈波動。今年3月，我們從德展健康的公告可以看到，公司仍在與潛在合作方就胰島素項目的增資擴股進行商談。
3）現有產品整體有好轉
一方面是製劑，公司的大多數核心製劑目前都在瀚暉旗下銷售，從18年年報披露的數據以及前面展示的瀚暉製藥的經營情況來看，這些核心製劑的銷售表現是很不錯的。而母公司進展最快的單抗安佰諾，在新產線獲批後，疊加醫保支持，18年的銷量增速達到417%，估計銷售額超1.5億元。
注：哌拉西林鈉他唑巴坦鈉銷量下滑主要系輝瑞大連直接發貨約441萬支給經銷商，瀚暉負責推廣，所以總銷量其實約500萬瓶，增速約230%
另一方面是原料藥業務，目前原料藥其實還不能算作困境反轉。
公司目前還沒有收到EMA的解禁令，而且FDA兩年的禁令也使得海外客戶更換供應商壓力越來越大，所以短期的原料藥出口業務估計還是比較承壓。
但是，4+7帶量採購的新遊戲規則也將給公司閒置的原料藥產能帶來新機遇，利用原料藥製劑一體化和生產規模的優勢，公司有望在國內市場的仿製藥領域和CMO領域實現較大的突破。
4）在研品種離收穫越來越近
18年港交所新政點燃了資本市場對於Biotech公司的熱情，目前港交所已經上市了7家未盈利生物科技公司，同時還有多家Biotech公司已經遞交上市申請，目前整個資本市場對於創新藥相關公司都是很友好的。
而正如前文所述，海正藥業的研發力度其實一直都是比較大的，現有的研發管線在國內也算比較豐富的了。安佰諾在產能擴張後已經顯示出了高速的業績增長，阿達木單抗、海澤麥布、白蛋白紫杉醇等一些創新藥和重磅仿製藥/生物類似藥將在19-20年迎來上市潮，這些品種將是公司業績復甦的重要燃料。
最後，公司在18年財報洗大澡之後，19年Q1實現了3173萬的歸母淨利潤、2542萬的扣非歸母淨利潤，扣非歸母淨利潤是公司7個季度以來首次轉正。
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總結
海正藥業在經歷了近7年的經營惡化、近4年的虧損(扣非)之後，我們終於可以看到一些反轉的跡象。
雖說短期業績想立刻回到7年前的水平是比較困難的，但是我們確實可以看到產品的進展、戰略的調整和人事的變動，而現在的市值也仍處於公司陷入泥潭這幾年的底部，再加上近期資本市場對於生物藥和創新藥的追捧，建議讀者關注海正藥業。
業績方面，公司今年Q1扣非歸母淨利潤約2500多萬，是多個季度來的首次扭虧為盈，可以看出，公司自身也開始重視這一方面。當然，公司現在負債壓力、財務壓力、固定資產折舊壓力依然很大，短期想要迅速擺脫其對利潤的侵蝕是很難的。
另外，公司商業、製劑、原料藥、創新藥研發各項業務都有不小比重，所以這也意味著想通過準確測算未來三年業績給公司一個合理估值的方案是很複雜的。
因此，我們擬以分業務板塊估值的方式思考海正藥業的公允價值：
1、生物藥
從研發管線對比上看，與海正類似的公司有復宏漢霖、嘉和生物等，前者18年pre-IPO估值30億美金，後者18年在沃森轉讓股權時的估值只有35億元，所以差異也是較大的，一方面是復宏漢霖自身產品的進度、品質、全球化以及適應症都更優，另一方面可能也與背後母公司的支持有關。而就海正來說，相比復宏漢霖和嘉和的優勢在於自身免疫疾病領域的全佈局和另兩家沒有的胰島素項目，根據公告，胰島素項目引入戰投時的投前估值預計超19億。
總的來說，我們覺得海正生物藥的合理估值在60-120億元。
2、瀚暉製藥
瀚暉18年實現淨利潤5.3億，增速14%，其有化藥製劑+CSO公司雙重色彩，加上不斷引入的新品種（比如諾華和山德士的慢性阻塞性肺病粉霧劑），按照25倍PE估值，估值大概也有120億。公司持股51%，對應估值約60億。
3、其他製劑和原料藥
如前文所述，原料藥曾經是海正的看家寶，但現在原料藥仍處於泥潭，18年收入15億，毛利率再次下滑10個pct到約19%，估計是虧損狀態，而鼎盛時期的淨利潤在3億以上。其他製劑方面，公司貢獻收入較大的有硫酸氨基葡萄糖、腺苷蛋氨酸、瑞舒伐他汀、厄貝沙坦等品種，在研的也不乏阿卡波糖、白蛋白紫杉醇、替格瑞洛等大品種以及海澤麥布等創新藥。
這一部分，我們覺得原料藥板塊給予20億估值，製劑給予30億估值。
4、商業
定位浙江省內的一些代理配送業務，18年淨利潤3000萬，按照10倍PE估值。
這裡就出現了一道神奇的計算題，各分部業務的估值加起來遠高於當前的市值...大概是因為公司賬上那多餘的100多億的固定資產和在建工程和相應的高額折舊與利息、利潤表上的高費用率(扣除近一半收入的配送業務之後)以及公司過去幾年展示給資本市場的面貌和態度吧...
綜上，我覺得海正只要能夠按照正確的方向持續走，公司估值給到200億是沒太大問題的，而現在海正的市值也不過110多億，是一支高賠率股票。
最後的最後，我們可以看一下今年一季報十大流通股東的變化：
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