惠譽：維持新奧股份(600803.SH)“BB”長期發行人評級，列入“正面評級觀察”

久期財經訊，12月2日，惠譽維持新奧生態控股股份有限公司(ENN Ecological Holdings Co., Ltd.，600803.SH，以下簡稱“新奧股份”)“BB”長期發行人違約評級，以及ENN Clean Energy International Investment Limited發行5億美元、息票率7.5%的高級無抵押票據“BB”評級，列入“正面評級觀察”。

ENN Clean Energy International Investment Limited是由新奧股份的全資子公司Xinneng (HongKong) Energy Investment Limited全資擁有。上述票據由新奧股份提供擔保。

新奧股份2019年前9個月的經營業績弱於惠譽的預期，主要原因是其甲醇業務的利潤率下降，且其2019年槓桿率(以經營現金流(FFO)調整後的淨槓桿率衡量)可能保持在4.0倍左右，與2018年底相比變化不大，高於惠譽之前的預測。該公司在獨立的基礎上，不太可能去槓桿化到惠譽之前的預期，即到2020年底，FFO調整後的淨槓桿率為3.5倍。

然而，在完成從兩家公司的共同最終控股股東董事長王玉鎖及其妻子手中收購新奧能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Ltd.，02688.HK，以下簡稱“新奧能源”，BBB，穩定)32.80%股權的計劃之前，新奧控股的評級仍為正面評級觀察。如果計劃收購完成，惠譽預計將根據集團綜合信用狀況評估新奧控股的評級，因為惠譽認為，根據惠譽的母公司和子公司評級關聯標準，兩家公司之間的關聯度將至少為“中等”。

惠譽預計，得益於新奧能源穩定的現金流產生和交易最終融資結構基礎上稍好的財務狀況，合併後的集團信用狀況將強於新奧股份的獨立信用狀況。惠譽預計在收購交易完成後結束“正面評級觀察”。交易完成時間仍不確定，但惠譽認為這筆交易可能在六個多月後進行。

關鍵評級驅動因素

交易詳情：新奧股份已完成盡職調查，並宣佈將以人民幣258.4億元收購新奧集團國際投資有限公司(ENN Group International Investment Limited，“新奧國際”)和精選投資控股有限公司(Essential Investment Holding Company Limited，簡稱“精選投資”)持有新奧能源的全部32.80%股權。

新奧股份計劃將其全資附屬公司聯信創投有限公司(United Faith Ventures Limited)持有的澳大利亞液化天然氣公司Santos Limited 9.97%的股份，置換成新奧國際持有的新奧能源70.9億元人民幣等值股份。其餘資金將以現金55億元人民幣，以及發行新奧股份13.41億股，每股9.88元，總價值132.5億元人民幣進行支付。

該交易有待新奧股份股東在2019年12月9日舉行的會議上批准。交易獲得批准後，將報中國證監會、國家發改委、商務部批准。

私募股權投資的不確定性：新奧股份計劃向10名獨立投資者出售至多2.46億股私募新股，為收購對價的55億元人民幣現金提供部分資金。投資者包括其母公司新奧控股投資有限公司(ENN Holdings Investment Co.，Ltd.)，該公司已同意，如果成功，將認購至少10%的私募股權。新奧股份需要將交易提交中國證監會，並得到其批准。

私募不是交易的先決條件，儘管它可以降低交易所需的現金或債務，這可能會改善合併集團的財務狀況。根據新奧能源貸款條款的要求，王先生將能夠持有新奧能源至少20%的股份，這與私募股權的成功配售無關。

中等或強關聯：如果交易完成，基於惠譽的母公司和子公司評級關聯，新奧股份和新奧能源之間的關聯可能是“中等”或更高，因為王先生對新奧股份的持股將依然能夠對新奧能源施加有效控制，以及在天然氣價值鏈上實現的協同效應將為其提供支持。新奧股份的建築工程業務還支持新奧能源的天然氣擴建和綜合能源項目。因此，惠譽可能會根據合併集團概況評估新奧股份。

2019年前9個月收入疲軟：新奧股份2019年前9個月的息稅折舊攤銷前利潤同比下降22%，從2018年前9個月的18.89億元人民幣降至14.7億元人民幣，主要原因是甲醇業務的利潤壓力以及2019年6月生物製藥業務的處置。甲醇業務的毛利率從2018年的13%降至2019年前9個月的8%，在甲醇市場價格下跌22%的情況下，2018年前9個月毛利率為15%。新奧股份高利潤生物製藥業務的處置導致其業務結構發生轉變，從而也導致了毛利率的下降。惠譽預計，中期毛利率將保持在19%-21%左右(2018年：22%)。

去槓桿化速度慢於預期：惠譽預計，新奧股份2019年和2020年的資本支出將分別保持在7.5億元人民幣和10億元人民幣，主要原因是達旗二期項目的建設，該項目是位於內蒙古達拉特經濟開發區的20萬噸穩定輕烴項目。惠譽預計，2021-2022年資本支出將下降至每年6.5億元以下，從而使自由現金流轉為正值。然而，新奧股份可能會投資其他資產，特別是液化天然氣上游業務。惠譽預計，由於2019年前9個月收入低於預期和資本支出較大，公司在2019-2020年的經營現金流(FFO)調整後淨槓桿率將保持在3.8倍-3.9倍(2018年：4倍)，然後在2021年底降至3.5倍。

推導總結

新奧股份的評級一方面得到了其業務多樣化的支持，作為新奧集團的一部分，運營效益良好，財務狀況中等。另一方面，該評級受到該公司不斷變化的業務概況和對業務風險較高的週期性行業的敞口限制。惠譽預計，新奧股份的淨槓桿率近期將在4.0倍左右，2021年後將降至3.5倍以下。

新奧股份的評級比總部位於印度尼西亞的PT Chandra Asri Petrochemical Tbk(CAP;BB-/穩定)高一個子級，後者的評級反映了其母公司PT Barito Pacific Tbk(Barito;B+/穩定)在石化和能源行業的多元化業務，作為印度尼西亞最大石化生產商的領先市場地位，以及地熱業務的強勁記錄，該業務的長期合同推動了穩定的收入。CAP的槓桿比新奧股份低得多，但這可被新奧股份更強的縱向整合和業務多樣化，以及來自Santos 10.07%股權更高的財務靈活性抵消。

關鍵假設

惠譽對發行人評級的關鍵假設

-惠譽的熱煤價格在2019年為90.0美元/噸，2020年為80.0美元/噸，2021年為75.0美元/噸，此後為75.0美元/噸

-惠譽的布倫特原油價格2019年為65.0美元/桶，2020年為62.5美元/桶，2021年為60.0美元/桶，此後為57.5美元/桶

-惠譽的英國天然氣價格在2019年為5.5美元/百萬立方英尺，2020年為6.25美元/百萬立方英尺，2021年為6.5美元/百萬立方英尺，此後為6.5美元/百萬立方英尺

-2019-2022年，息稅折舊及攤銷前利潤率維持在17%-18%

-2019年資本支出約7.5億元人民幣，2020年約10億元人民幣，2021年降至6.5億元人民幣以下

-2020-2022年每年收購約2億元人民幣

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：

-如果與新奧能源的擬議交易按照擬議條款完成，惠譽可能會對新奧股份採取正面的評級行動，在此之後，惠譽可能會根據集團的綜合信用狀況對新奧股份進行評估。

-如果與新奧能源的交易未能完成，惠譽將從正面評級觀察中刪除新奧股份的評級。在公司的業務狀況達到穩定階段，同時保持審慎的財務戰略之前，中期內不會有正面的評級行動。

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：

-如果與新奧能源的擬議交易已完成，但為限制新奧股份獲得新奧能源現金流而引入了嚴格的隔離機制，則惠譽可能按比例合併新奧能源的財務報表來評估新奧股份的信用狀況，或者惠譽可以將新奧股份的評級調整至低於合併集團信用狀況。

-如果與新奧能源的交易未能完成，惠譽將從正面評級觀察中刪除新奧股份的評級。如果其FFO調整後的淨槓桿率持續保持在3.5倍以上，其息稅折舊及攤銷前利潤率在未來三年內保持在15%以下，和/或新奧股份股東及其相關業務的融資或流動性狀況惡化，惠譽將採取負面評級行動。

流動性

良好的流動性：公司擁有充足的流動性，現金及現金等價物為21億元人民幣，未使用的信用貸款為25億元人民幣，可償還截至2019年上半年末的36億元短期債務。此外，如果需要的話，新奧股份持有上市公司Santos 10.07%的股份將提供額外的流動性緩衝。

評級活動的完整列表

新奧生態控股股份有限公司

“BB”長期發行人違約評級維持在正面評級觀察

ENN Clean Energy International Investment Limited

5億美元、息票率7.5%的高級無抵押債券“BB”評級維持在正面評級觀察

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