【光大固收】國企和民企基本面都有什麼新變化？

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本文作者

張旭 / 危瑋肖

摘要

2018年是政策鬆緊交織的一年，上半年以來受金融嚴監管、政府債務嚴監管的影響，企業融資明顯收緊，不少前期融資激進的公司爆出風險事件。政策於2018年三季度開始有放鬆的跡象，7月23日國常會傳遞出積極的信號，打破融資僵局。2018年四季度以來政策暖風頻吹，民企紓困基金、信用風險緩釋工具創設等一系列促進民企融資的政策陸續推出，那麼企業再融資困難的困局在一定程度上得到紓解了麼？

我們以上市公司作為樣本數據（剔除銀行、非銀金融行業），觀察在2018年各類政策交織的背景下，國企和民企的基本面都有什麼新變化。

1、營收增速放緩，民企ROE同比下滑

企業的營業收入方面，營收增速自2017年以來高位回落，上市國企和民企營收增速同比均放緩，而從季度環比來看，國企營收增速小幅上升，民企營收增速則繼續下滑。

2016Q4至2017Q1，金融嚴監管的信號陸續釋放，民企的營收在2017Q1-Q3同比增長率卻未見明顯的下滑，2017Q4才有下滑的趨勢，至2018Q4民企營收同比增長13.2%，營收增速回落至2016Q1水平。而國企自2017年初以來營業收入同比不斷下滑，至2018Q1營收同比增長率連續降至10.0%，而2018Q2以來營收增速同比開始小幅上升，2018Q2同比增速11.6%，2018Q3同比增速12.1%，至2018Q4營收同比增速回升至12.4%。

從ROE來看，國企ROE同比續增，民企ROE則同比下滑。國企負債率水平同比繼續小幅下滑，顯然ROE的增長並不依賴負債的上升；然而民企負債水平同比小幅上升，而ROE同比卻小幅下滑，民企被動融資抬升了負債率，因此負債的擴張並未改善民企的盈利狀況，這一跡象在2018年年報中延續。

從盈利空間和期間費用率角度來看，國企期間費用率同比有所下滑，盈利空間明顯改善，而民企期間費用率同比上升，盈利空間進一步收窄。

盈利空間（銷售毛利率-期間費用率）方面，受期間費用率下滑的影響，2018年末國企的盈利空間改善，而民企期間費用率同比上升，其2018年末盈利空間明顯收窄。

2、民企負債率高企，長期償債能力好轉

民企負債率達到2008年來最高水平，上行趨勢明顯，而國企資產負債率同比小幅下滑。國企的資產負債率在近十年來看呈現先上升後企穩的態勢，截至2018年末，國企資產負債率同比基本保持不變。國企的負債率當前處在第40百分位數，低於2008年以來的中位數水平。

民企的資產負債率波動較大，從2016年以來呈現上行趨勢。前期政策寬鬆條件下民企大量融資，通過負債的擴張實現營收的同比增長，然而此種模式在金融監管趨嚴的背景下無法複製，一個表現就是2017年末以來民企負債率的上升並未提高營業收入同比增長率。

我們通過資產負債率、流動比例以及已獲利息倍數等指標分析國企和民企的長短期償債能力。國企和民企的流動比率近年來呈現分化態勢，國企流動比率上行趨勢明顯，而民企流動比率則趨勢下降，反映了民企短期償債能力有所惡化。

長期償債能力我們觀測已獲利息倍數這個指標。截至2018年末，國企和民企已獲利息倍數同比上升，一定程度上反映了國企和民企的長期償債能力有所提升。

3、國企自由現金流回升，民企仍為負值

現金流方面，我們主要考察企業經營性淨現金流、投資性淨現金流、籌資性淨現金流。

國企經營性現金流近十年來穩步增長，同時投資支出較為穩定，平均自由現金流（經營現金流量淨額+投資現金流量淨額）在2012年至2016年期間穩步提升，2014年以來更是由負轉正。而2017年以來，國企經營性現金流小幅下降，同時投資支出增加，自由現金流掉頭回落。截至2018年末，國企自由現金流回正。

民企經營性現金流自2012年以來增長較快，但經營性現金流增長的幅度低於投資支出增長幅度，民企自由現金流波動下行，近十年來多為負值。從歷年年報數據來看民企投資支出逐年加大，投資性現金流持續流出，截至2018年末投資性現金流淨額處於近十年來的高點，經營性現金流同比有所增長，自由現金流同比好轉，但仍為負值。

從籌資性現金流來看，上市國企和民企的籌資性現金流淨額均處於近五年以來較低水平。上市國企和上市民企的籌資性現金流淨額同比均顯著下滑，當前國企籌資性現金流淨額同比下滑明顯，為近十年來最低點；上市民企當前籌資性現金流淨額水平不到2016、2017年同期的一半水平。

綜合來看，國企自由現金流好轉，截至2018年末自由現金流回正。民企自由現金流雖有所好轉，但仍為負。積極的政策頻出，但並非所有民企都能受益，且政策的效果具有時滯，無法很快的體現到報表上。

4、小結

企業營業收入方面，上市國企和民企營收增速同比均放緩，從環比來看，國企營收增速小幅上升，民企營收增速則繼續下滑。

國企期間費用率同比有所下滑，盈利空間明顯改善，而民企期間費用率同比上升，盈利空間進一步收窄，國企的期間費用控制仍優於民企。國企銷售費用率和財務費用率同比有所下降，而民企的銷售費用率與財務費用率均同比上升。受期間費用率上升的影響，民企盈利空間進一步收窄。

從ROE來看，國企ROE同比續增，民企ROE則同比下滑。國企負債率水平小幅下滑，顯然ROE的增長並不依賴負債的上升；民企負債水平同比上升， ROE同比卻小幅下滑，說明民企負債水平的提升是被動再融資的體現，無法通過負債抬升來實現盈利能力的提升。

國企流動比率上行趨勢明顯，而民企流動比率則趨勢下降，反映了民企短期償債能力有所惡化。國企和民企已獲利息倍數同比均上升，一定程度上反映了企業的長期償債能力有所提升。

國企自由現金流好轉，截至2018年末自由現金流回正。民企自由現金流雖有所好轉，但仍為負。積極的政策頻出，但並非所有民企都能受益，且政策的效果具有時滯，無法很快的體現到報表上。

5、風險提示

政策傳遞的信號積極，但需要注意政策傳導的時滯，以及警惕政策效果不及預期；支持民企融資的政策頻出，但真正受益的仍集中於優質民企，如CRMW的創設集中在中高等級民企，低等級民企受益相對較小。

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