何妍 | 東海期貨有色金屬研究員
荷蘭格羅寧根大學金融學碩士，現任東海期貨有色金屬研究員，擅長結合宏觀經濟形勢，深入產業鏈研究，綜合把握基本面變動情況，多次在期貨日報等主流媒體發表文章及觀點。
核心觀點
❒. 供應端：隨著中國冶煉產能的投放以及廢銅政策的收緊，礦端供應趨緊的格局不變。但是當前冶煉廠生產意願不高，長單供應充足，加工費有望低位維穩。此外，雖然集中檢修有利於國內市場的進一步去庫，但是國內需求仍然低迷，保稅區庫存持續高企，或一定程度削弱去庫對於銅價的支撐。
❒.需求端：除家電市場小幅回暖，其他領域並無明顯起色，且當前的空調高庫存對於後市銷售壓力仍存。政策面進入觀察期，短期對於市場的影響預計保持中性。值得注意的是，海外經濟面臨較大不確定性，在全球經濟下行壓力下，雖然國內政策託底內需，但是需警惕外需疲弱對經濟的拖累。
❒. 結論：總體來說，我們認為短期銅價仍然維持震盪。一方面，供應端干擾率上升，供應預期偏緊；另一方面，需求端尚無明顯起色，限制銅價上行。我們認為在終端需求明顯改善前，銅價難以走出趨勢性行情。此外，需警惕外需疲弱對經濟的拖累。
❒. 操作：建議[48000,50000]區間操作，期權策略方面建議構建主力合約CU1906C51000和P48000賣出寬跨式策略，跨品種套利方面建議銅多頭配置。
❒. 潛在風險:中美貿易談判惡化；海外宏觀利空；終端需求不及預期
一、行情回顧
4月以來，銅價呈窄幅震盪的走勢。一方面，供應端干擾率上升，供應預期偏緊；另一方面，需求端尚無明顯起色，限制銅價上行。總體來看當前銅市上有壓力，下游支撐，我們預計短期內銅價將維持震盪。截至4月26日收盤，滬銅主力合約1906收於48910元/噸，月漲幅0.56%。
二、供應端
1.礦端供應趨緊，但加工費有望低位維穩
今年以來，由於2019年全球新增大型銅礦項目稀少，疊加礦端干擾率上升，銅精礦現貨TC持續下行，已經由年初的90美元/噸以上高位下跌至70美元/噸以下，為5年來新低，也反映出市場對於礦端偏緊的預期。
據WoodMackenzie，近5年金屬平均干擾率大致在5%左右。去年銅礦產量超出市場預期的一大原因就是干擾率較低，全年約3%多一點，摺合金屬量70多萬噸。而今年前兩個月已經產生20萬噸也就是約1%的干擾。WoodMackenzie預計2019年銅精礦供應將出現負增長。
進口方面，據海關總署，中國3月進口銅精礦176.7萬噸，環比下降8.21%，同比增加10.35%。其中，環比的下降主要是由於2月份進口量過於強勁。1-3月累計同比增幅19.95%。銅精礦進口同比增加主要由於中國冶煉產能的集中投放，目前廣西南國和赤峰金劍新建產能順利推進，導致對銅精礦的需求同比大幅增加。
但是冶煉端較礦端而言，生產更具彈性。據瞭解，山東地區的銅冶煉成本為50-60美元/噸，近期銅精礦現貨TC報65-69美元/噸。隨著TC的快速下行，冶煉廠生產利潤收縮，生產積極性減弱。雖然礦端供應整體趨緊的格局不變，但是目前冶煉廠長單供應充足，疊加二季度冶煉廠的檢修增加，預計銅精礦TC有望低位維穩。
2. 銅企檢修利於去庫，但保稅區高庫存或削弱支撐
據SMM，2019年3月中國電解銅產量為75.11萬噸，環比增長4.38%，同比增長5.28%；一季度累計產量為220.69萬噸，累計增幅4.17%。4月，銅冶煉廠檢修較為集中，包括東營方圓、陽穀祥光、新疆五鑫銅業、赤峰金劍、金隆銅業、山東恆邦、豫光金鉛，金昌銅業。總計影響產量約6萬噸，二季度總計影響產量約12萬噸。SMM預計4月中國電解銅產量為68.79萬噸，環比大幅減少8.41%，同比減少6.76%；1-4月份累計產量為289.48萬噸，累計增幅降至1.35%。而5月，大部分冶煉廠的檢修還未結束，預計精銅產量難有很大的上升。
一般來說，冶煉廠在進行檢修粗煉時還可外購陽極進行精煉。但是據海關最新數據顯示，2019年3月，中國進口陽極銅總量共計5.4萬噸，環比減少9.0%，同比減少24.6%，在2月減少進口之後再創新低。1-3月累計進口陽極銅19.5萬噸，累計同比減少13.5%。陽極進口的下滑也一定程度反映了企業當前生產意願並不高，因此檢修對於精銅供應的影響或較為明顯。
進口方面，中國3月進口未鍛軋銅及銅材391,000噸，環比增26.1%，同比下降9.1%。今年一季度，中國累計進口未鍛軋銅及銅材1,180,000噸，下滑4.3%。雖然近期銅進口盈虧窗口偶有打開，但是國內消費異常清淡，洋山銅溢價不升反降。據瞭解市場也沒有出現集中的報關進口行為。
庫存方面，春節後至今，保稅庫庫存已累計增加近14萬噸。截至4月26日，上海保稅區庫存為59.2萬噸。但全球三大交易所庫存終於迎來庫存拐點。截至4月26日，全球三大交易所庫存共計45萬噸，較月初下降了9.4%，為去年同期庫存量55%左右的水平。其中，上期所庫存為21.97萬噸，較月初下降了約15%；LME庫存為19.59萬噸，較月初增幅16.24%；COMEX庫存為3.47萬噸，延續下降態勢。
總體來看，當前冶煉廠生產意願並不高，因此集中檢修對於精銅供應的影響或較為明顯，有利於國內市場的進一步去庫，但是國內消費異常清淡，洋山銅溢價不斷下滑，保稅區庫存持續高企。
3. 廢銅進口收縮，未來供給乏力
廢銅方面，自今年1月1日起中國全面禁止廢七類銅進口，並將於7月1日起將廢六類銅轉為限制類。重申了只有實際從事加工利用的企業才能進行申請，不得委託其他企業代理進口，力爭在2020年年底前基本實現固體廢物零進口。
據海關總署，中國3月廢金屬進口環比大幅增加56.25%至25萬噸，廢銅進口量環比增長66.7%，不過10萬噸的總進口量同樣是2014年6月以來第二低月度水平。今年一季度廢銅進口共計約33萬噸，累計同比下降39.8%。
目前來看，廢銅進口並未出現趕在7月之前搶進口的局面。3月以來，銅精廢價差基本運行在合理區間，預計廢銅庫存持續去化，未來廢銅供給收縮態勢難改。
供應端整體來看，隨著中國冶煉產能的投放以及廢銅政策的收緊，礦端供應趨緊的格局不變。但是當前冶煉廠生產意願不高，長單供應充足，加工費有望低位維穩。此外，雖然集中檢修有利於國內市場的進一步去庫，但是國內需求仍然低迷，保稅區庫存持續高企，或一定程度削弱去庫對於銅價的支撐。
三、需求端
1.需求依舊疲弱，抑制銅價上行
供應端整體趨緊支撐銅價，但是需求端的疲弱一直抑制著銅價的上漲。目前來看，下游消費仍然沒有明顯起色。
儘管國家提出加大基建投資，擴大電網投資規模。但從目前來看，電網電源投資仍顯疲軟。1-3月，國家電網基本建設投資完成額累計同比下降23.59%，國家電源基本建設投資完成額累計同比下降4.25%
房地產方面，3月房地產數據有所好轉，銷售和新開工面積觸底反彈，但房屋竣工面積仍然不佳，1-3月同比下降10.8%，負增長的竣工面積持續抑制銅的消費需求。此外，4月19日政治局會議再提“房住不炒”，預計國內房地產市場將進入平穩運行狀態，房屋銷售預計難有大幅攀升，後市房地產行業對於銅的需求支撐可能較為有限。
汽車行業則延續去年下半年以來的疲軟態勢。1-3月汽車產量同比下降10.4%，銷量同比下降11.32%。新能源汽車雖然繼續高速增長，但是隨著行業逐漸成熟以及補貼退坡，預計未來新能源汽車的增速也將放緩，且當前新能源汽車的體量較小，對銅消費的需求增量有限。近期發改委表示正在瞭解刺激汽車消費政策的相關情況，未來政策出臺可能一定程度提振消費，但預計難有大幅增長。關注大宗內參，不錯過每篇銅市場的精彩解讀！
家電方面，一季度市場呈現小幅回暖態勢。1-3月，空調產量累計同比增長1.34%。雖然目前空調庫存處於高位，但是據瞭解4月和5月的行業排產依然很旺，對於空調銷售來說後市壓力仍存。
2. 宏觀情緒回暖，但警惕外需拖累
一季度國內經濟數據大超預期，大幅提振了市場信心。但是近期央行兩次闢謠降準，又使得市場對於流動性有所擔憂。目前貨幣政策進入觀察期，我們認為對於後市不能悲觀也不能太過樂觀。逆週期政策短期不會驟然退出，但進一步寬鬆造成局部過熱的可能性也較低。政策面對於市場的影響預計短期保持中性。
海外經濟方面，主要經濟體仍面臨較大的經濟下行壓力。歐元製造業數據依舊疲弱，數據發佈機構IHS Markit評價稱，歐元區的經濟增長“仍處於2014年以來最糟糕的時期”，除德、法之外，歐元區其他國家的經濟增速也為2013年末以來最低。此外，英國退歐問題仍困難重重，美國經濟復甦何時拐點也廣為市場關注，近期美歐也陷入關稅談判，前景不容樂觀。雖然目前中美貿易摩擦緩和，但距離達成協議尚需時日,且最終達成協議中國需要做出哪些讓步，對於經濟影響如何也值得思考。
總體來說，在全球經濟下行趨勢不變的情況下，雖然國內政策託底內需，但是需警惕外需疲弱對經濟的拖累。需求端整體來看，除家電市場小幅回暖，其他領域並無明顯起色，且當前的空調高庫存對於後市銷售壓力仍存。政策面進入觀察期，短期對於市場的影響預計保持中性。值得注意的是，海外經濟面臨較大不確定性，在全球經濟下行壓力下，雖然國內政策託底內需，但是需警惕外需疲弱對經濟的拖累。
四、結論與操作建議
總體來說，我們認為短期銅價仍然維持震盪。一方面，供應端干擾率上升，供應預期偏緊；另一方面，需求端尚無明顯起色，限制銅價上行。我們認為在終端需求明顯改善前，銅價難以走出趨勢性行情。此外，需警惕外需疲弱對經濟的拖累。操作上建議[48000,50000]區間操作，期權策略方面建議構建主力合約CU1906C51000和P48000賣出寬跨式策略，跨品種套利方面建議銅多頭配置。
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