機構：招商證券股份有限公司 研究員：諸凱,吳丹,劉榮
核心部件、機器人收入各佔50%。18年收入結構方面,自動化核心部件及運動控制系統產品收入7.26億元,佔比50%,同比增長23.60%,其中運動控制及交流伺服系統產品同比增長約50%;工業機器人及智能製造系統商收入7.35億元,同比增長50.3%。地區方面,公司海外收入2.85億元,同比增長123%,一方面系收購的Trio,MAI等公司貢獻收入,另一方面還得益於埃斯頓自有品牌產品海外銷售渠道的拓展,18年海外業務毛利率42.6%,明顯高於國內。
規模效應顯現,綜合毛利率進一步提升。受益於規模不斷擴大,2018年公司綜合毛利率達到36%,較上年的33.4%增加提升2.6pct,其中核心部件及運動控制系統板塊毛利率41.7%,較17年增長5.1pct,工業機器人板塊毛利率30.4%,較17年增長0.8pct。2019年一季度毛利率39%,繼續保持高水平。
費用高企致利潤增速慢。2018年,埃斯頓管理研發、財務、銷售三項費率均較17年增長,導致在毛利率增長的情況下淨利率依然出現下滑。其中財務費用3939萬元,同比增長162%,主要系併購貸款利息增加所致;管理研發費率20.8%,較2017年的19%繼續提升;銷售費率7.3%,也略有增長。
不遺餘力投入研發,專利數量加速增長。18年完成研發投入1.68億元,佔收入比例為11.5%,其中費用化的研發費用為1.13億元,同比增長40%,研發投入中5447萬元資本化,2018年公司新增授權專利81項,其中發明專利22項,新增軟件著作權38項,已申請尚未授權專利128項,專利數量加速增長。截至18年年末,公司共有員工1708人,其中研發及工程技術人員638名,佔員工總數的37.4%。
收購公司貢獻利潤,同時產生財務成本。埃斯頓今年收購了揚州曙光及英國TRIO,控股德國M.A.i.,參股美國BARRETT、意大利EUCLID等海外公司。揚州曙光18年收入8305萬元,淨利潤3445萬元,但考慮到併購貸款帶來較高的利息支出,實際併購利潤貢獻小於名義值。
應收賬款整體穩定,現金流有望改善。18年經營活動現金流淨額1442萬元,較17年下降61%(調整後口徑),主要系人力成本支出增加及票據結算增加。2018年埃斯頓應收票據及賬款8.64億元,較17年末同比增長27%,整體較為可控,19年一季度應收賬款及票據總額已下降至8.29億元。隨著公司機器人板塊去系統集成化戰略的推進,未來經營現金流有望進一步改善。
工業機器人等通用設備行業訂單或有邊際改善。根據我們調研瞭解,2018年國內市場工業機器人銷量約15.4萬臺,同比增長5.8%,全年呈現前高後低趨勢。特別是18年下半年以來,行業訂單下滑明顯,2019年1-2月依然延續了18年的低迷,產銷量同比下滑,但從3月開始,包括工業機器人在內的部分通用設備訂單降幅邊際收窄。埃斯頓19年一季度末預收款1.17億元,較18年年末的8278萬元明顯增長,也從側面說明訂單的回暖。
大股東發行可交換債支持上市公司發展。日前公司公告,大股東派雷斯特擬發行6億元可交換債,資金用途為支持上市公司發展。我們預計此舉將有利於公司進一步擴大業務板塊,通過外延併購、內生髮展等方式豐富產品線。
業績預測及投資建議。埃斯頓19年將繼續拓展優勢領域,利潤彈性將逐步釋放。雖然二季度行業拐點能否出現仍待觀察,但埃斯頓將繼續在鋰電池、光伏、電子、金屬加工等優勢領域大力拓展,提升市場佔有率,目前公司已與或擬與多個下游行業龍頭公司簽訂戰略合作協議。18年之前由於引入人才帶來的研發、管理等費用,導致利潤率較低,隨著收入規模的擴大以及逐漸穩定的投入,19年利潤彈性有望逐步體現。我們預測埃斯頓19年收入19億元,淨利潤1.74億元,對應當前PE 48倍。雖然估值較高,但埃斯頓作為國內機器人龍頭,在可能的行業景氣向上週期中,將具備最大彈性,同時存在一定補漲機會,強烈推薦!
風險提示:機器人自動化行業需求大幅下滑,研發管理等費用持續提升。
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