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文|潘向東、劉娟秀、鄭嘉偉、陳韻陽
正文
2019年4月24日，中國人民銀行開展了2019年二季度定向中期借貸便利（TMLF）操作。操作對象為符合相關條件並提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行。操作金額根據有關金融機構2019年一季度小微企業和民營企業貸款增量並結合其需求確定為2674億元。操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，實際使用期限可達到三年。操作利率為3.15%,比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點。
央行定向操作會遲到，但不會缺席
近期貨幣政策邊際上發生了微調，資金面略緊。第一，央行2019年第一季度例會重提“總閘門”、“防風險”，從2018年四季度央行例會的“加大逆週期調節力度”調整為“保持戰略定力，堅持逆週期調節”。第二，3月20日-4月15日期間，央行連續18個交易日暫停逆回購，針對4月17日到期的3665億元MLF，央行沒有降準置換MLF，也沒有使用TMLF，而是使用“1600億元逆回購+2000億元MLF”予以對沖，這種縮長放短的操作表明央行投放流動性已經相對謹慎，貨幣市場利率中樞與波動率均有抬升。
央行定向操作會遲到，但不會缺席。央行先是深夜闢謠定向降準，第二天緊接著開展2674億的TMLF操作。一是貨幣政策向防風險傾斜，一季度經濟開局的確平穩，但也要注意到一季度宏觀槓桿率再度抬頭，近期政治局會議再提結構性去槓桿，此外還要考慮下半年豬肉價格大漲引發的結構性通脹，因此流動性不會像之前那樣過於充裕。二是經濟企穩的根基不夠牢固，並且目前這種企穩主要還是依靠地產和基建而非民營企業。因此，使用TMLF這種定向寬鬆的貨幣政策工具，既可以為民營企業注入中長期、低成本流動性，又可以儘可能精準滴灌，引導資金進入實體經濟重點領域和薄弱環節，而非再進入房地產和基建增加債務風險。三是4月流動性缺口較大，雖然上週央行通過“OMO+MLF”對沖了到期的MLF，但繳稅對銀行體系流動性的影響仍在，通過TMLF有利於平抑資金面波動。
TMLF為何優於定向降準
TMLF為何優於定向降準：其一，降準置換MLF實際上是央行在“縮表”，在2018年經濟下行壓力比較大的時候比較常見，2019年經濟開局平穩，政治局會議沒有再提“六穩”目標，但新增了“保穩定”，此時如果再降準置換MLF使資產負債表收縮，不利於傳遞“保穩定”的信號。其二，不利於防風險，相對於TMLF，降準的寬鬆信號過於強烈，全面降準也好，定向降準也好，貨幣政策只是總量工具，無法控制最終資金流向，若資金流入房地產或者在金融體系裡空轉，會增加債務風險、催生資產泡沫。其三，易綱行長在兩會記者會上表示下調存款準備金率還有一定空間，但比起前幾年空間小很多，這可能意味著，經過2018年以來的多次降準後，央行會對降準時機更加慎重。
TMLF操作對實體經濟的影響
TMLF操作對實體經濟的影響。一是有助於降低中小微企業的融資成本。央行TMLF+OMO操作用於置換到期的中期借貸便利（MLF），央行通過TMLF操作比MLF續作降低了15個BP，操作期限最長可達三年，這樣通過釋放中長期資金可直接降低相關銀行付息成本，通過商業銀行傳導有助於降低金融機構負債端成本，從而傳導至實體經濟，降低中小微企業的融資成本。二是有助於推動寬信用效果，逐步實現實體經濟企穩。由於4月25日是存款準備金率上繳期，通過TMLF續作，有助於緩解繳存等因素對商業銀行投放信貸對銀行體系帶來基礎貨幣流出壓力，提高寬貨幣向寬信用的傳導，有利於經濟提前企穩，實現金融更好的服務實體經濟發展。三是有利於中小微和民營企業發展。此次央行TMLF並非大水漫灌，主要是增加對中小微企業、民營企業等實體經濟貸款資金來源投入力度比較大的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，所釋放的資金有助於緩解小微企業和民營企業的融資難問題，從而提高資金服務實體經濟的效率。
TMLF的規模是觀測本輪寬信用效果的標尺之一。創設TMLF的本意是疏通貨幣政策傳導機制，緩解小微、民營企業融資難融資貴的問題，對於小微、民營企業貸款風控能力較強且有這方面貸款投放意願的銀行而言，TMLF可以降低銀行負債成本，相當於一種獎勵；但對於其他銀行而言，一旦發生壞賬，銀行得到的風險補償只有15BP，顯然得不償失，因此，如果未來觀測到TMLF的投放規模和頻率明顯提升，則意味著銀行風險偏好出現較大上升，民營企業寬信用效果逐漸體現，實體經濟得到本質上的支持。
僅僅TMLF可能還不夠，再貸款、再貼現以及中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架有望出臺。相對於MLF，TMLF的成本更低，但申請條件也更加嚴格，從社融結構可以看出，社融增速的提升依賴於短期貸款、票據、非標和地方專項債，因此短期內銀行可能不會大規模申請TMLF。寬信用僅僅依靠TMLF還不夠，國常會提出“擴大再貸款、再貼現等工具規模，抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架”，在逆週期政策暫時微調的情況下，這類結構性政策有利於實現“既要…，又要…”的政策目標。
TMLF操作對股市和債市的影響
對債市影響：進入四月份以來，我國貨幣政策出現了微調，尤其是央行一季度例會重提“把好貨幣總供給閘門”，國常會和中央政治局會議“貨幣政策要鬆緊適度”。這也就意味著未來貨幣政策總量投放已經告一段落，通過結構性貨幣政策工具甚至利率並軌在價上的調整將成為未來貨幣政策的重點，因此這時候討論寬鬆貨幣政策退出還為時尚早，未來貨幣政策在“靈活審慎”的前提條件下，維持“穩中偏松”的總基調不會改變，在保持總量平衡的同時“降價”措施成為影響市場走勢的關鍵，貨幣政策的“邊際變化”短期對債市影響較大，尤其是流動性在短期出現邊際收緊時，將會增加對債市的擾動，短期債市維持震盪行情。
對股市影響：央行通過TMLF變相降息釋放的流動性短期有助於提高資本市場預期，繼續提振股市市場情緒，釋放的中長期資金可以直接降低上市銀行負債端成本，直接利好金融股，有助於金融板塊行情修復；長期來看，隨著寬貨幣向寬信用傳導，有助於提高上市公司盈利能力，推動市場逐步走強。
END
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