涪陵榨菜是一個小行業裡的大企業，先發優勢帶來的規模以及足夠寬廣深入的營銷網絡是公司最核心的競爭力。但當前240億元估值偏高。
本刊特約作者 唐朝／文
涪陵榨菜（002507.SZ）的財報透明到底，數據顯示，這是一家專注主業且主業經營相當不錯的企業，是一塊“好地”。通常而言，這種企業都會給長期股東帶來非常理想的回報。
公司於2010年11月上市，募資5.6億元。將公眾股東作為一個整體看待，從2010年11月投入5.6億元后，九年累計收到現金紅利1.65億元（含2018年分紅方案，未扣除紅利稅），不計算紅利再投入，股份數量變成19968萬股，當前市值60.9億元。也就是說，年化收益率超過30%。期間市盈率下跌，貢獻為負值，股東收益全部來自企業成長。
原料來源不是護城河
涪陵榨菜上市至今，是從龍頭成長為更大龍頭的過程。上市時，涪陵榨菜已經是國內最大的榨菜生產和銷售企業。
涪陵地區的榨菜產業以及涪陵榨菜集團股份公司，能夠做到全國最大，有其歷史和地理原因。
榨菜的原材料叫青菜頭，按照招股說明書披露，青菜頭的產地有明顯的區域特徵，主要集中在重慶和浙江地區，兩地集中了84%的種植面積，其中，重慶涪陵地區佔46%份額，重慶其他地區佔14%份額，浙江地區佔24%份額。因而當地也就有了製作榨菜的傳統。
青菜頭供應存在明顯的區域特徵，且其收割集中在每年2月前後的一個月時間內。屬於低值易耗品，長途運輸不僅運輸成本高企，而且也容易變質甚至腐爛。這些原因導致了榨菜企業一般圍繞青菜頭產地設廠，也存在著明顯的地域特徵。
按照前瞻產業研究院的數據，2017年，涪陵榨菜、魚泉榨菜、北京六必居、高福記下飯菜、四川味聚特五家企業佔據的市場份額接近70%。
然而，青菜頭供應集中，並不意味著涪陵榨菜或其他公司有能力對青菜頭形成壟斷。
按照涪陵榨菜辦2019年3月初的披露：“截止2月28日，全區青菜頭已全部收砍結束，收砍面積72.5萬畝，總產量160.15萬噸，其中外運鮮銷54.4萬噸，收購加工103.8萬噸，農民自食1.95萬噸。在收購加工的青菜頭中，榨菜企業收購42萬噸，佔40.5%，加工戶收購61.8萬噸，佔59.5%。其中榨菜集團公司（即上市公司涪陵榨菜）收購30萬噸，與去年收購量持平。”
可以看出，僅涪陵市青菜頭產量就超過160萬噸，而榨菜企業僅收購約1/4，即便加上加工戶收購用以生產半成品的61.8萬噸，依然有1/3青菜頭是需要尋找銷路的。
因而，才有涪陵政府四處去推銷的事兒。按照“今日重慶”報道：“2018年11月中旬，涪陵區組織各鄉鎮及區級有關部門、部分榨菜重點龍頭企業、榨菜（蔬菜）專業合作社前往全國50多個大中城市，宣傳拓展涪陵青菜頭銷售市場”，最終，如同榨菜辦的披露——2019年2月“外運鮮銷54.4萬噸”。
同樣在榨菜辦的通報裡，還可以看到這樣的信息，“綜合各時期青菜頭收購數量、價格測算，今年青菜頭收購均價為690元/噸。榨菜集團公司降價收購和個別加工戶收購價低，引發了一些菜農不滿，甚至到相關部門反映。”
很明顯，青菜頭已經處於供大於求的階段，不僅有大量低價的四川青菜頭到涪陵產地來出售（這大概也是涪陵榨菜在眉山地區啟動5.3萬噸袋裝榨菜生產線的主要動力），而且涪陵榨菜集團股份公司違背保護價承諾，降價收購還引發了菜農不滿。
可以推斷，榨菜生產的原料不是問題，任何企業只要能找到市場，都可以收購到足夠的優質青菜頭從事榨菜生產。??
增量的困難
從上述數據還可以看出，涪陵地區榨菜公司及加工戶共計消化青菜頭103.8萬噸，按照招股說明書披露的每三斤青菜頭生產一斤榨菜的比例推算，涪陵地區全年榨菜生產總量約35萬噸。
無論按照招股說明書披露的2008年涪陵地區榨菜產銷量佔全國行業總量的45.83%口徑，還是按照最近新聞報道里的“涪陵榨菜產銷量獨佔全國榨菜產業半壁江山”口徑，全國2018年榨菜行業總銷量應該不會超過75萬噸。而招股說明書披露，2007年年底全國榨菜總銷量68.9萬噸。照此推算，至今為止，全國榨菜總消費量近於零增長。
同期，涪陵榨菜銷量從8.16萬噸，增長至約13萬噸（2018年報顯示銷售總量14.44萬噸，其中包括約1.2萬噸泡菜、幾千噸其他開胃菜及醬油），年化增長約4.3%，主要依賴搶佔散裝榨菜以及行業裡其他小榨菜企業市場份額。
因此，在看到涪陵榨菜企業經營高歌猛進，股價大幅上漲時，投資者容易受樂觀情緒影響，對未來抱過高期望。此時恰恰應該冷靜的認識到，榨菜銷售量的持續增長可能會越來越困難。
原因之一是，健康生活要求減少鹽的攝入量，而榨菜（哪怕是低鹽風格的榨菜）含鹽量比較高是無法規避的事實。之二是，散裝和弱小企業總是最先在競爭中淘汰，留下的企業，總是各有各的競爭優勢，實力會相對更強。
正如數據顯示，前五大企業市場份額已經接近70%，前十大企業市場份額超過85%，這些企業大多長期堅持深耕某局部市場，建立相對牢固的根據地市場和消費者認知。
比如涪陵榨菜的優勢市場是華南和華東，主要是廣東和江浙滬的一二線城市。而魚泉榨菜長期深耕成都和北京，在這兩地佔據一定的優勢；六必居是北京老字號，在北京及周邊地區有著良好的聲譽……
從這樣的對手口中奪食，難度顯而易見會高於以前。實際上，即便是高速增長的過去五年——營業收入從2013年年末的8.46億元增長到2018年的19.14億元，淨利潤從2013年年末的1.41億元增長到2018年的6.62億元，公司榨菜銷售量增幅也就是4.3%左右。2013年銷售量10.44萬噸，2018年銷售總量14.44萬噸，去掉其中包含的2015年收購惠通帶來約1.2萬噸泡菜銷售量，年化增幅約4.87%。
如果考慮到其中還有其他開胃菜的銷售量較高的增速，主力榨菜產品銷售量增幅也就略高於4.3%。這種增長，還是在公司2015年推出的脆口榨菜新品大獲成功的前提下獲得的。
未來的三種可能出路
如果增量很難，涪陵榨菜的未來在哪裡？目前看，出路有三：其一是榨菜繼續提價，其二是泡菜帶來增量，其三是收購推動增長。
先說提價。公司產品提價的花樣主要有三種，一是增加每包克重，同時提價，削弱消費者對漲價的反感。這種手法運用主要有兩次，一次在2008年，主力產品從70g包裝提升為100g包裝，同時零售價格從0.5元提升為1元；第二次是2016年7月，主力產品從原來的60g和70g，統一提升為88g，零售價格躍升為2元。二是縮水減少單包容量，實現變相提價。2010年，公司將100g包裝調整回70g和80g兩種規則，價格不變；2013年和2014年，將70g和80g產品分別縮水為60g和70g；2017年11月，將88g和175g脆口產品縮水為80g和150g，價格保持不變。三是直接提價。2017年3月，藉著青菜頭因氣溫低而減產的由頭（2017年年初青菜頭價格上漲約30%，達到約920元/噸），公司宣佈對主力產品提價15%-17%；2018年11月，再次宣佈提價10%。
在過去十年，公司主力產品年化提價大約10%。由於榨菜單價低，單次消費量不大，所以，消費者對於價格不太敏感，但這並不代表完全無感。從公司財報的存貨週轉率數據，還是能夠感知到提價對產品銷售速度的影響。2013年和2014年提價，存貨週轉率顯著降低。經過近三年的市場鞏固，消費者逐漸適應了新價格後，公司再次提價。但2018年存貨週轉率下降比較快，已經創出涪陵榨菜上市以來存貨週轉率的新低。按照歷史經驗，公司或許至少需要兩到三年讓消費者逐漸適應和接受新價格。
由此，未來三年裡，除2018年11月的提價因素能夠反映在2019年財報裡，繼續實施提價的難度較大。
綜合以上量與價的考量，對於未來三年的榨菜業務部分（含開胃菜），採用年均4.5%的增量，以及最多再有一次10%-15%的提價的假設（含增值稅下降因素帶來的變相提價），可能已經很樂觀了。那麼，三年後榨菜銷量增加約14%，同時價格提升27%，合計帶來45%的增長，摺合年化13%。這意味著三年後的榨菜業務營業收入，能夠從當前的17.6億元增長為26億元。
假設增量部分和現有成本一致，提價部分全部轉化為稅前利潤，則增量帶來0.9億元稅前利潤，提價帶來5.4億元稅前利潤。合計榨菜業務三年後新增6.3億元稅前利潤，按照15%所得稅率計算，淨利潤增長約5.4億元。
接著看泡菜。公司現有的泡菜產業，主要是2015年收購的位於眉山的四川惠通食業公司（下稱“惠通”）。
2015年，惠通營業收入8785萬元，淨利潤222萬元。因為10月3日才完成收購併表，所以計入上市公司財報的收入僅有2113萬元。2016年惠通營收1.05億元，增幅不到20%。
目前，惠通擁有泡菜產能2萬噸，實際生產銷售約1.2萬噸，部分產能閒置。2018年泡菜營收1.47億元，淨利潤沒有單獨披露。但惠通2018年總營收2億元，淨利潤是2352萬元。假設惠通除泡菜以外其他業務（榨菜、開胃菜）合計5300萬元營收不賺錢，意味著1.2萬噸泡菜淨利潤上限不會超過2352萬元。
涪陵榨菜財報說惠通泡菜是“四川泡菜行業的知名品牌，是中國下飯菜的開創者”、“‘惠通’牌泡菜佔有很高的消費者心智，具備較大的持續性競爭優勢”，這種說法有誤導性。以數據觀察，惠通在眉山只能算中小企業。眉山市2018年泡菜銷售收入約180億元，佔全國泡菜銷售收入1/3以上。惠通泡菜營收在眉山市佔比不足1%。在四川省範圍內更加不值一提，佔比僅約0.3%。四川省2017年泡菜產銷量390萬噸，產值330億元。
所以，各類研報提到的泡菜產業有500億元市場空間，數據沒有錯。但研報裡不提的是，還有另外99.7%的企業一起爭食。
在榨菜很難大幅增量的情況下，涪陵榨菜轉而尋找新產品，共用銷售渠道推動增長，這個思路無疑是對的。目前公司新設遼寧開味，新建5萬噸泡菜項目。建成後，遼寧開味和惠通的泡菜產能將合計達到7萬噸。
假設2021年7萬噸泡菜都能打入烏江榨菜的渠道並順利銷售出去，合計創造營收8.6億元，達到約等於2013年涪陵榨菜的營收規模。再假設由於規模效應和產品漲價原因，淨利潤率也可以達到2013年涪陵榨菜水平（這又是相當樂觀的假設了），則淨利潤可以達到約1.4億元（2013年涪陵榨菜淨利潤水平），約為2018年泡菜淨利的7倍。這樣的假設下，泡菜可以為公司帶來增量淨利潤1.2億元。
以上榨菜業務和泡菜業務，在樂觀估計下，合計能在2021年為公司帶來6.6億元淨利潤增長。
再假設政府年補助保持0.35億元不變，理財收入因為每年有淨利潤的70%沉澱（假設30%分紅率），預計到2021年理財收入1.3億元，相比2018年0.5億元出頭的理財收入，增加近0.8億元稅前利潤，摺合近0.7億元淨利潤。
若以上假設與最終事實吻合，在不考慮新收購發生的情況下，按照樂觀估計，2021年涪陵榨菜的淨利潤約為14億元。按照當前無風險回報率約4%，疊加公司淨利潤含金量100%兩大特性，可以給予25倍合理估值，2021年合理市值為350億元，以三年獲利100%為目標，至少在175億元以下才有買入價值，目前市值偏高估。
還有一個可能帶來增長的未知因素，收購。
公司今明年繼續策劃收購的可能性非常大。公司最近幾年曾經幾次策劃收購。在2015年對惠通的收購成功以後，連續兩次收購均因和收購對象未達成一致而終止。2018年3月的收購終止後披露了目標資產，是四川味之濃和四川恆星兩家企業100%股權。
味之濃是位於四川省眉山市的一家調味品企業，主要生產火鍋底料、夾饃醬等。四川恆星是味之濃的控股股東，同樣位於眉山市泡菜產業園區，主要生產郫縣豆瓣，是位於郫縣團結鎮的郫縣豆瓣知名企業“恆星調味品有限公司”的關聯公司。
從這個流產收購可以看出，近期，涪陵榨菜管理層可能對郫縣豆瓣、夾饃醬、火鍋底料中的一種或幾種產品感興趣，意圖收購此類資產並將其整合入烏江榨菜的銷售網絡裡去。
另外，公司在生產經營無重大資金需求的情況下，保持低分紅率（最近三年分紅率都在30%左右），累積大量資金用於短期滾動理財，除了部分項目擴產需要佔用資金外，也可能是為意向收購準備資金。
公司收購其他品類，然後將其投入到烏江榨菜渠道中去，我認為是合適的策略。而且從這幾次收購看，管理團隊在收購問題上的標準是嚴格的，出價是謹慎的，也是嚴守能力圈的，並未出現為了擴大管理規模而放鬆收購標準的跡象，這方面令人欣慰。
不過，這個管理團隊持股量很小，佔比僅約2%。而且工資待遇也不高，或許存在激勵不夠的問題。
而公司管理層不斷減持股份，似乎也顯示了對發展前景的不樂觀看法。上市至今，董事長周斌全已經陸續減持超過1/2的持股。其他高管也一樣，有部分高管甚至已經清倉。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
