又一隻生物醫藥新股即將登陸香港！
2018年中國48個全新藥品上市，新藥獲批速度創歷史最快，在大西洋彼岸的美國，FDA共批准了59款新藥，也打破了25年來的歷史記錄。
與此同時，生物科技公司也成為一二級市場資本追逐的對象，僅2018年上半年VC/PE機構在創新藥領域的投資金額就超過2017年全年投資額；港交所放開未盈利的生物科技公司赴港上市，生物醫藥行業成為港股IPO數量最多、募資金額最高的板塊，2019年一大批被積壓的生物科技公司正在敲開美股上市的大門……種種跡象表明，創新藥黃金時代已經到來。
CRO行業風口已至
伴隨創新藥發展起來的是CRO行業——一個在醫藥產業變革中爆發增長的“賣水人”。從2015年起，陸續出臺的醫藥行業新政幾乎重構了國內製藥行業的監管體系，隨著“4+7”藥品帶量採購落地，仿製藥的高毛利時代開始走向終結，為了在新的賽道上搶佔先機，有實力的藥企紛紛加速轉型創新。而CRO一方面幫助製藥企業降低研發成本和風險，另一方面縮短新藥研發週期，加快新藥上市，無疑是創新藥發展中不可或缺的參與者。
根據弗若斯特沙利文數據，2013-2017年，全球製藥外包服務市場複合年均增長率為9.6%，預計2017-2022年加快至10.8%，2020年規模達到1270億美元。而中國醫藥行業正處於變革時期，隨著針對普藥市場以及醫保政策的改變，不斷激勵了中國藥企加大創新藥的研發投入。因此中國外包服務市場增速相對全球而言更快，複合年增長率預計從24.4%提升至27.7%，CRO和CMO市場在未來五年增長超過一倍。
資本的嗅覺向來靈敏。CRO界龍頭藥明生物（02269）、藥明康德（02359）上市以來分別上漲224%、51.34%，A股的泰格醫藥也在三年內收穫148%的漲幅。被稱為“中國版納斯達克”的科創板開閘，生物醫藥板塊成為市場關注的焦點之一，即使對尚未盈利公司的醫藥公司也寄予厚望，背後反映出投資人對正在孵化的項目有很大的信心。
從港交所披露易的信息看，下一個受追捧的CRO公司可能就是維亞生物了。
EFS模式為最大亮點
智通財經APP獲悉，維亞生物已於3月5日更新招股書，如果不出意外，公司有可能在6月之前完成招股和上市，其價值即將迎來市場的檢驗。
據介紹，維亞生物是一家藥物發現外包服務公司，運營一個基於結構的新藥發現技術平臺，主要為生物科技及製藥客戶提供臨床前階段的創新藥物發現服務，包括靶標蛋白質的表達與結構研究、藥物篩選、先導化合物優化直到確定臨床候選化合物。客戶數量超過370家，包括生物科技初創企業、主要醫藥企業和研究機構，其中全球前十大藥企中的9家、全球Fierce Biotech Top 15 Promising Biotechs的23家都為維亞生物的客戶。
在全球範圍內，歐美主導了創新藥的開發，從而貢獻了CRO行業絕大部分的市場份額，但近年來市場份額有逐漸向新興國家市場轉移的趨勢，尤其是創新藥激勵政策不斷更新的中國。目前維亞生物的收入也直觀反應了前述市場情況，其服務客戶主要集中在美國，2018年美國市場收入佔比77%，中國市場約佔23%。
不同於藥明康德、藥明生物及泰格醫藥等CRO企業，維亞生物具有獨特的市場定位和商業模式。
首先，若按收入計，維亞生物的市場份額不及藥明康德及康龍化成，但實際上，兩者切入的市場是有差別的。藥物研發週期通常為十年左右，大致可分為藥物發現、臨床前研究、臨床研發這三個階段，而早期藥物發現至臨床研發階段包括了靶標確認，苗頭化合物確認，先導化合物確認，化合物優化，臨床候選化合物確認，臨床試驗申報等多個服務領域。藥明康德、康龍化成、藥明生物及泰格醫藥的主要業務覆蓋於臨床前研究階段的化合物優化至臨床研發服務，而維亞生物專注於藥物發現CRO最前端的領域，且市場份額達到70%，無疑是龍頭地位，同時可以最早接觸到極具前景的生物科技初創公司。
其次，維亞生物擁有四大核心技術，包括膜蛋白靶向藥物發現技術、基於結構的藥物發現（SBDD）技術、基於片段的藥物發現（FBDD）技術和ASMS篩選技術。膜蛋白是藥物開發的關鍵靶標，膜蛋白靶向藥物發現技術也越來越多地用在新藥研發上，2013-2017年，膜蛋白靶向藥物佔FDA批准藥物的50%。
在商業模式上，多數CRO公司通常採用以技術服務換取現金的模式（CFS），該模式還包括全職當量（FTE）和按項目收費模式（FFS），前者按每名FTE員工每個時間段的固定費率向客戶收費，後者根據合同或工程訂單中指定的預先約定付款時間及里程收取付款。
在CFS模式外，維亞生物還在原有的以技術服務換取現金的基礎上開發出技術服務換取股權（EFS）的創新性商業模式，這種模式的優點在於，既能賺取短期藥物發現服務費用，實現穩定現金流入，又能實現長期藥物孵化投資帶來的高額收益。
與傳統VC不同的地方在於，因為生物醫藥領域早期項目的技術壁壘及篩選要求過高，VC多數從候選化合物確認以及臨床申報階段開始介入。而維亞如上文所述佔據了CRO最前端服務的最有力位置，從前端的藥物發現就開始孵化投資，所享受的估值與議價空間都非常可觀。也正因為如此，維亞生物的定位是“成為極具前景的生物科技初創公司發展的搖籃“，數以千計的藥物初創公司早期最需扶持，是個市場痛點，維亞的模式定位，尚無可比公司。
值得注意的是，維亞選擇孵化企業而非孵化項目，因為單項目本身研發風險較高，而企業會不斷增加項目，往往會根據項目情況不斷進行調整，擁有更高的抗風險能力，因此企業股權風險遠低於項目權益而更具有價值。對於這些孵化的企業，維亞生物具有一套規模化且系統性的孵化機制。在EFS模式下，公司擁有一個28個在藥物研發領域具有豐富經驗的科學家和企業家組成的孵化項目管理團隊，對項目進行嚴格的遴選，篩選通過率僅為5%左右。公司計劃平均每個孵化公司注入150萬美元現金或藥物發現服務，孵化投資後2.5年內可以選擇退出部分股權取得高額回報，孵化投資後5.5年內有上市和併購的機會 。整體而言，公司的目標是通過EFS模式獲得孵化投資企業10%-30%的股權及其對應的經濟利益。
過去幾年，維亞生物孵化的公司數目快速增長，從2015年的6個增加到了最新招股書日期的31個，平均可持有股權達到24%。所持有公司總數二年內可達百家以上。根據招股書，孵化的公司多數處於種子輪階段，目前有11家被孵化投資的公司已經完成新一輪融資，已完全退出項目1個，部分退出項目3個，IRR均超過100%。據智通財經APP瞭解，維亞生物從這四個項目已經獲得的回報足以覆蓋過去四年孵化項目的投入成本。隨著孵化業務的不斷規模化，公司孵化企業的平均管線質量，價值預期及上市規劃等也將有望直接對標納斯達克、港股18A公司，而港股18A公司的市值中位數為百億港幣以上。如此推算，2年百家百億的價值估計是維亞的真正的目標，不容忽視。
維亞生物從2015年開始採用EFS模式，2016年系統性推行，近幾年來自EFS模式業務的收入比重逐步提升，2018年佔比達26.35%。
通過這種方式，維亞生物也得以間接地從研發切入了製藥市場。要知道，隨著老齡化人口增加和醫療支出增長，2017年全球製藥市場達到1.2萬億元美元，現在仍在加快增長，預計2022年接近1.6萬億美元。
具體來看，維亞生物孵化的創新項目覆蓋多種治療領域，其中針對代謝類及心血管類疾病的項目佔比最大，為32%，癌症佔比26%，眼部及皮膚類佔比10%。
如果細看，可以發現大多數項目均處於製藥市場的前沿領域。例如，Dogma項目、Flash項目、Tabomedex項目、Bonti項目分別是降膽固醇、治療急性細胞白血病、糖尿病、美容應用的首創新藥。
毛利率維持50%以上
憑藉獨特的商業模式，維亞生物的業績顯著增長。2016年-2018年，收益分別為9650萬元人民幣（單位下同）、1.48億元、2.1億元，年複合增長率為48%；對應純利分別為2450萬元、7630萬元、9060萬元。過去兩年純利增長主要由於公平值增加及出售若干孵化投資企業的股權。加回去年一次性支出，2018年經常性淨利潤到達1.35億元。預計2019年淨利潤又會大幅度增長。
過去三年，毛利率維持在50%以上。費用保持穩定，三費佔比分別為14.9%、12.2%及14.3%。研發費用則逐年上升，2018年為2525.1萬元，佔收入的12%，高於同行業的藥明康德、藥明生物及泰格醫藥。
值得一提的是，CRO行業向來是勞動密集型行業，2018年全球CRO服務供應商的平均每名僱員利潤約為1.26萬美元，相比之下，維亞生物每名僱員利潤約為5.24萬美元，較全球平均水平高出316%，如果不考慮公平值變動和出售聯營公司獲得的收益，仍較全球平均值高66%。這組數據反映了維亞生物的技術驅動平臺和EFS模式的優勢。
據瞭解，以孵化服務換區股權（EFS）是公司未來的業務重點。公司計劃進一步擴大科學家和專業團隊，在上海、嘉興、成都、北京等地增設模板化孵化中心，計劃分別在2019年、2020年及2021年增加約21個、35個和50個EFS模式下的早期研發公司。
同時，公司還將發展藥物合同生產業務（CMO），通過前端穩定的優質客戶以及孵化企業流量順流而下，實現藥物發現、研發及製造全業務線平臺的整合。
CRO行業的黃金時代已經到來，維亞生物也在這一領域找到了不同於傳統CRO企業的、創新發展道路，隨著市場份額擴大及孵化的項目逐漸進入成熟期，公司的業績有望迎來爆發式增長。
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