郭益忻 興業研究分析師
喬永遠興業銀行首席策略師
本次問卷於2019年3月中下旬發出，發放範圍主要是銀行的計財、資負、金融市場，外加非銀的固收投資等部門。通過問卷，我們旨在瞭解市場不同類型機構對於目前負債及流動性、資本、資產配置等熱點問題的看法。
整體上看，受訪者對於銀行的負債和資本兩項相對樂觀，對流動性保持較長時間合理充裕抱有期待，也充分感受到了資本補充環境的好轉；但在資產配置方面，高收益資產有限，標準化資產顯得雞肋。沒有哪個品種有更明顯的優勢，加槓桿、拉久期、下沉資質等增強收益的策略也施展不開。對於這些收益不高的資產，不介入可能意味著要縮表，而介入則大概率息差要收窄。我們要在沉悶的環境中做出有些糾結的決策。
銀行負債及流動性管理方面：
6成受訪者認為2季度DR007中樞在[2.0%，2.5%]，半數認為銀行間市場的合理充裕至少到年末；銀和非銀的價格分化依舊只是在個別時點零星地出現。而對於3M的NCD，接近6成受訪者判斷中樞落在[2.8%，3.0%]的小區間，對於1Y的NCD，超過7成受訪者判斷中樞落在[3.0%，3.2%]的小區間，中端利率都有望維持在低位；對於長端金融債，則有75%的受訪者認為在底部震盪。上述觀察表明，資金面雖然依舊合理充裕環境下，銀行同業負債成本也並沒有多少下行空間。而對於存款，受訪者的觀點顯得悲觀，總量擴張有限，價格還是下不來。結構性存款可能面臨監管加碼，而協議存款又太貴。
總體上看，受訪者對銀行二季度的負債成本是看走平的。
銀行資本管理方面：
對於銀行板塊的後市走勢，受訪者謹慎樂觀，3成受訪者看好板塊估值回到1倍PB以上，而半數認為可能還有距離。在這種謹慎樂觀的判斷下，轉債轉股可能還達不到皆大歡喜的理想效果。永續債（大行中樞4.4%）、二級資本債（國股中樞4.5%，中小行中樞5%）等固定收益型資本工具成本預計可控。銀行對於資本的渴求是永恆的，資本補充的窗口卻是難得的。我們建議各機構抓住機會，儘快落實各層級資本的補充計劃。
銀行資產配置方面：
信貸資產方面，規模增量上，2/3的受訪者認為2季度將僅僅保持季節性增量，並無超預期可能。信貸上投向，本季度調研結果較1季度更加均衡。零售、城投、地產等方向比例相差不大。票據資產方面，對走勢判斷與一季度接近。規模穩中有升，利率大體跟隨資金走勢。
標準化資產方面，可配置資產顯得雞肋，受訪者並沒有覺得哪類資產更有優勢。利率債、信用債、ABS看起來都差不多，哪一個品種的收益也都不突出，沒有哪個比其他要來的更好，這折射出目前的資產市場多少是沉悶的。
而對於加槓桿、拉久期、下沉信用這三板斧的使用，我們發現投資者還是相對更加偏好用槓桿，但槓桿使用是有上限的。對於久期拉長和信用下沉，出於利率風險和信用風險的擔憂也都有所保留。
高收益的資產有限，資產光譜中絕大多數都是收益一般，風險較低的品種。提高收益的策略也基本施展不開。要提高資產組合的收益水平是很為難的。對於這些資產，不介入可能意味著縮表，而介入則大概率息差要收窄。我們要在沉悶的環境中做出有些糾結的決策。
由於本次問卷樣本量相對有限，並不代表全市場所有機構，反饋所得出結論僅供各位讀者參考。
負債及流動性管理、資本管理、資產配置
一、負債及流動性管理
首先，我們來看受訪者對於流動性的看法，歸納而言，大家對於流動性環境的判斷是樂觀的，但負債成本繼續下行的空間，則是不大的。
問題1：2季度DR007的中樞會運行在什麼區間；
對於DR007在2季度的運行區間，受訪者普遍依舊認為將落在[2.0%，3.0%]的區間之內；其中，落在[2.0%，2.5%]比例仍然接近6成，落在[2.5%，3.0%]比例則不足3成。相較於1季度問卷調查，此次反饋的中樞出現了下移。而從1季度實際運行情況來看，DR007的中樞在2.51%，低於2018年全年的2.7%。雖然如此，可以明顯感覺到自2月下旬以來，DR007的波動更大了，對於季末、年末、繳稅大月、政府債發行集中等時點的提前準備就變得更加重要。
問題2：2季度DR007與R007之間如何變化？
關於DR和Ｒ之間的變動關係，我們看到，接近2/3受訪者認為除了部分時點（例如季末、年末、繳稅大月、政府債發行集中等）兩者走勢可能出現明顯的分化之外，其餘時間整體上是收斂的；另有3成左右的受訪者認為即便是特殊時點也都未必會出現分化，這與一季度有些類似，但背後的機理有所不同。非銀對資金面的樂觀未必是盲目的，而是和近期權益市場走強，銀行通過標準公司債、券商收益憑證等對非銀輸血有關。非銀在加碼運作兩融之外的其餘備付均可以用來墊高備付，無形中也提高了非銀的底氣。
問題3：2季度流動性狀態如何變化？流動性整體寬鬆可以維持到何時？
對於流動性寬鬆能維繫到何時，受訪者普遍也是樂觀的，半數以上認為維持到年底依舊可期。這一點，我們在近期的週報中也進行過論述，無論是寬信用還是利率並軌，一個寬鬆的貨幣環境都是不可或缺的。當然我們也要高度重視監管層對於“流動性幻覺”的提示，在缺口管理，槓桿使用等方面多留一份清醒。
問題4：2季度3M NCD的中樞在什麼水平？
關於3M的NCD中樞，受訪者整體判斷落在[2.6%，3.0%]的區間內，其中接近超過半數判斷落在[2.8%，3.0%]的小區間；對這一中端期限的品種，受訪者的觀點倒是審慎的，至少要突破2016年利率的低位感覺上是力不從心的。
而關於1Y的NCD中樞，受訪者整體判斷落在[2.8%，3.2%]的區間內，其中超過7成判斷落在[3.0%，3.2%]的小區間。我們說過9M以上期限的NCD，對於銀行而言是有發行剛性的，而目前的市場中激進的槓桿資金是有限的，全面消化發行壓力未必是難事，但將利率顯著下推恐怕也並不容易。
問題5：2季度1Y NCD的中樞在什麼水平？
問題6：3-5年期限的金融債會如何變化
而對於長期金融債的看法，受訪者也表現出了比較冷靜的一面，75%看底部震盪。長端金融債對於發行方目前是難得的良機，但對於投資者就有些尷尬。不比1Y的NCD，3Y甚至5Y的金融債流動性要差得多，加槓桿拉長久期博收益的動力不是那麼強的。在逼近歷史底部的位置震盪，我們認為這與長端利率債走勢也是匹配的。
接下來，我們來看大家對於存款的看法，相比流動性，存款的看法要悲觀得多，總量擴張有限，價格還是下不來：結構性存款面臨監管加碼，而協議存款又太貴。
問題7：2季度存款走勢相比今年如何
對於存款的增量預判，受訪者的觀點普遍不樂觀，約75%都保持謹慎，其中接近38%的受訪者認為2季度的存款走勢會進一步惡化。我們認為，1季度信貸、社融有所恢復，帶動存款增速適度企穩，但反彈幅度不能高估。同時，如我們之前週報所提示的，今年我們需要關注的是，存款的增量可能從去年的零售切換回企業。
問題8：2季度存款主要來源是？
正是由於對於存款未來的走勢並不是很樂觀，所以對於存款的來源，受訪者覺得有必要多措並舉，從各個渠道來進行組織。其中，結構性存款佔比相對稍高一些。如果再深究對結構性存款後市的看法，比較多的受訪者做出了量價齊跌的判斷。
問題9：2季度結構性存款規模和利率會如何變化
相較於1季度，本次受訪者普遍認為結構性存款規模可能會萎縮。畢竟開年以來，結構性存款和票據的套利引起了高層的密切關注，規模繼續高增長几無可能。消除套利的手段可能是打壓結構性存款的價格，而從結果上來看，不符合規範（例如沒有衍生品資質）的業務可能受到整頓。
問題10：2季度協議存款規模和利率會如何變化
而對於協議存款這一長期限，同時也是目前負債當中最昂貴的一個品種，受訪者看的很謹慎，頂著高價吸收的佔比僅有1/4，只有價格合適才會有有所考慮。這一點與我們在3、4月的月度策略當中的提法是一致的。長端負債沒有都用完之前，儘量避免使用這一高成本的工具。
問題11：銀行2季度整體負債成本會如何變化
對於整體的負債成本，約有6成的受訪者是看平的。流動性看好，市場利率或有一些下行空間，但存款看淡，價格回落的幅度就有未知數。綜合來看，負債成本整體預期走平。
二、資本管理
問題12：
2季度銀行股走勢如何
1季度，權益資產價格大幅上行，銀行板塊同樣獲益，板塊估值已經接近0.9倍PB。而對於後市銀行板塊的走勢，受訪者謹慎樂觀。3成受訪者看好板塊估值回到1倍PB以上，而半數認為可能還有距離。在這種謹慎樂觀的判斷下，轉債轉股可能還達不到皆大歡喜的理想效果。先進鞭策後進，在相對造好的市場中逐個突破解決，是一種漸進而穩健的安排，而這對於投資者也意味著有從容的選擇和介入的機會。
問題13：轉股有沒有機會
問題14：永續債能否發出，發在什麼價位（中小城農商行）？
1季度，銀行永續成功發出首單。近期我們看到上市的國股大行還有接近3000億的發行計劃。根據我們的草根調研，保險機構對永續這樣的長期限品種仍然是有偏好的，如果發行價格更加市場化，是有較大配置意願的。結合目前的市況，投資者認為大行發行價格大致在4.4%左右。
問題15：2季度二級債的發行區間在什麼水平？
而對於二級資本債，國股的發行中樞在4.0-4.5%之間，中小銀行的發行中樞在5.0-5.5%之間。這一價格水平較去年3季度市場化發行之初有50BP的降幅，成本節約效果明顯。
總體上看，2019年對於銀行，補充資本的環境有了明顯的改善。去年補充不了的今年能補充了，去年成本高的今年成本也下來了。銀行對於資本的渴求是永恆的，資本補充的窗口卻是難得的。我們建議各機構抓住機會，儘快落實。核心一級從轉債和增資擴股入手，其他層級從永續、優先股和二級資本債入手。加快資本工具特別是債務型資本工具的發行，有條件的還可以嘗試發行更長期限的品種。
三、資產配置
問題16：2季度全行業的信貸規模預計與1季度相比如何？
1季度特別是1月份信貸高增長，各方均高度關注其可持續性。從過去幾年的歷史數據來看，1季度的信貸投放節奏一般佔到全年的30%左右，2季度在25%左右，會出現季節性的回落。
而從我們問卷瞭解到的情況來看，2季度信貸增長的走勢恐怕並不樂觀，接近2/3的受訪者認為2季度信貸將僅僅保持季節性增量，並無超預期可能。得出上述判斷可能源自兩方面，一方面是需求不振，雖然這和央行調研數據並不吻合；另一方面是其他融資渠道，發債、非標都對信貸有分流。
問題17：2季度信貸資產投向您認為主要會在什麼領域？
關於信貸的投向，此次調研結果較1季度顯得更加均衡。佔比最高的基建也不過3成，零售、城投在20-25%之間。地產、製造業等領域佔比也都在10%以上。零售信貸有更高的收益率，但是風險也在不斷累積；專項債加碼帶動基建回暖，城投的再融資有所鬆動，企業貸款特別是企業中長期貸款有望恢復。
問題18：如何看待2季度的票據信貸規模變化
對於票據，投資者的看法相對較為一致，這與1季度調研結果接近。80%左右的機構認為票據信貸規模將穩中有升。雖然1月以來，票據和結構性存款套利引發高層關注，但作為中小企業融資的重要渠道，對票據的定位總體仍然是正面的。至少穩規模仍然可期，而在價格方面，跟隨資金價格波動仍是主要判斷。今年以來，在1月末、3月末都曾出現過間接的指導，但也僅僅造成了利率的小脈衝而已。持續的調控信貸規模可能性不大，票據的信貸屬性仍然不會顯著表現出來。
問題19：2季度10年期國債中樞會處於什麼水平
問題20：2季度10年期國開債中樞會處於什麼水平？
關於2季度10年國債的中樞水平，6成判斷落在[3.1%，3.4%]，3成不到判斷落在[3.4%，3.7%]。而對於10年國開的中樞水平，分別有4成和5成判斷會落在[3.4%，3.7%]和[3.7%，4.0%]。其中，非銀的看法依舊要比銀行要更樂觀一些。年初以來，利率債其實進入了震盪行情，其中大部分時間震盪的區間還非常狹小。既沒有配置價值，交易波段的難度也很大。近期利率債因為PMI顯著回調，已經迫近投資者心目中的上軌，若中旬再有資金波動來“助力”，短期或引起交易盤甚至小部分配置盤入場。
問題21：2季度地方債的發行數量於今年相比？
接近9成的受訪者認為2季度地方債的發行規模至少和1季度相當。1季度合計發行地方債1.4萬億，其中3月份最高達到6245億。過往幾年，2季度都是地方債發行的小高峰，今年雖然將部分發行計劃提前到1月開始，但考慮全年發行量在4-4.5萬億之間，而近期在國務院常委會和中國發展高層論壇等場合，先後表態，要加快地方政府債券的發行和使用，爭取9月底前將全年新增地方政府債務限額3.08萬億元發行完畢。
而按照均勻的節奏，每個季度也至少需要1.4-1.5萬億的發行量，與1季度實際發行量相當。
問題22：地方債與國債的利差變化怎麼看？
從受訪者的反饋看，普遍都認為地方債和國債的點差依舊存在，超過5成認為加點數在25-40BP，而4成左右認為加點數可能進一步下行到0-25BP。從1季度的實際運行來看，地方債加點數基本運行在25-40BP之間，其中25BP是主流，新疆、寧夏、黑龍江等地需要30-40BP的加點數發行。加點數維持在怎樣的水平，我們認為還是要看目標是什麼，按照目前3季度要發完今年的地方債來考慮，加點數可能還是需要的，甚至還需要維持在25BP以上。
畢竟從目前的一二級價差來看，其實已經有一定的倒掛，個別時點倒掛的幅度更是達到了20-25BP之多。更何況今年以來，獲取財政存款特別是地方國庫存款難度加大。進一步打壓加點數會影響銀行的申購意願，不利於發行計劃的順利完成。
1季度地方債的發行有一個亮點，就是6地試行的櫃檯發行。雖然68億的發行規模聊備一格，但這意味著地方債的投資對象已經擴展到了個人。地方債免稅，票面收益相對高，風險低，能為投資者提供更多的選擇。而商業銀行藉助分支機構分銷地方債也能夠獲取中收，未來隨著櫃檯發行逐步鋪開，可能是地方債業務的新增長點。
問題23： 2季度信用債投資會偏好什麼久期？
75%以上的受訪者認為，2019年信用債期限應該至少在1年以上，其中接近6成把期限放在1-3年，不足2成放在3-5年。出乎意料的是，非銀的看法反而要更加謹慎。眾所周知，拉長久期、放大槓桿、信用下沉是做高資產收益的三板斧，但302號文封住了槓桿使用的上限，而資金面的波動實際降低了收益。拉長久期固然可以獲得收益。但隨著2020年末資管新規過渡期的臨近，非銀以及銀行理財對長期限資產的心態愈發謹慎。
問題24：2季度信用債發行量會如何變化
8成的受訪者認為2019年信用債發行量將有望繼續增長，這一點看起來要比一季度還要來的樂觀。這背後比價因素是至關重要的原因。開年以來，AA+的利率已經全面低於同期限基準利率，債券相較於貸款，對於中高等級主體的吸引力明顯提升。
問題25：2季度信用債投資會偏好什麼評級
信用下沉方面，進入2季度，無論是銀行還是非銀仍然非常保守，傾向於中低等級的佔比不足15%。疊加之前期限拉長時的猶豫，我們可以看到金融機構的風險偏好改進總體上仍然是緩慢的。
問題26：2季度信用債投什麼行業有望有較好的表現
關於行業的選擇，選擇城投的受訪者最多，週期、消費、地產次之。
各有3成左右的受訪者選擇了城投和消費。另有兩成左右的受訪者選擇週期，選擇地產行業的佔比在15%左右。城投是目前投資者相對把握較大的領域，也是為數不多幹預下沉資質的領域。這與近期借新還舊為目的發行公司債，放開政府收入佔比50%的上限限制有關。未來，我們需要關注城投公司的轉型動向及由此帶來的信用變化：
1）低層級、規模較小的公益性主體，可能在公益性主體整合的過程中被高層級的公益性平臺兼併整合，從而實現信用資質的提升。
2）資產質量較高的平臺公司在轉型過程中可整合的資產相對豐富，也能依託存量資產向政府要求更多的政策及資金支持，未來信用資質將有所提升。
3）部分公益性資產佔比較低的城投可能在剝離公益性資產後轉變為純粹的經營性主體。脫離政府信用後，應運用產業債的分析邏輯判斷其信用質量[1]。
問題27：2季度民企的信用利差會如何演變？
問題28：預計2季度信用債違約狀況與今年比如何？
對於信用債違約，本季度受訪者反饋相對樂觀。1季度，信用債市場新增違約主體9個，涉及存量債券金額213.10億元。違約發行人均為民營企業，其中非上市民企5家，上市民企4家。
在寬信用及民企紓困政策等政策的引導下，債市違約節奏較去年下半年明顯放緩；1季度新增的違約發行人中，除了康得新外大多發行人在違約前風險暴露均較為充分，對市場情緒的衝擊不大[2]。
而從民企信用利差震盪下行的走勢可以看出，市場對民企恐慌情緒較2018年下半年有所緩解，債市信用風險趨於緩和。
問題29：2季度ABS主要的投資機會在於
ABS資產方面，消費類、租賃ABS、企業信貸CLO相對更受青睞，但目前收益率並無太大吸引力。
問題30：2季度貨基的規模和收益率如何變化
問題31：2季度債基的規模和收益如何變化
貨基方面，量價同降的觀點相對佔主導。目前的貨基已經完全變成了流動性管理工具。債基方面，受訪者認為收益率或許還有一定的回落空間，但對於規模的變化，則漲跌各半。除非收益率出現一定的反彈重新騰出空間，目前的水平確實是比較雞肋的。
問題32：2季度銀行資本工具看好什麼品種
而對於資本工具，受訪者更認可比較熟悉的二級債以及帶有權益屬性的可轉債，同時對永續債的看法也變得更加積極。二級資本債的絕對價值一般，但相對價值不輸城投，拿來做底倉比較合適。權益市場大漲之後，可轉債成為獲取收益及增強業績的重要來源。尤其是有著強烈轉股補充資本的銀行，有很大動力在不長的時間窗口內完成轉股。對投資者而言，在2-3年期博取一個比較確定的好收益，性價比很高。永續債從陌生到逐步熟悉，加上監管力挺，其吸引力正在提升並超過了同層級的品種，優先股。
問題33：在債券市場主要考慮投資的品種？
說了這麼多標準化品種，受訪者有沒有一個相對更加偏好的類型呢？還真沒有，利率債、信用債、ABS看起來都差不多，哪一個品種的收益也都不突出，沒有哪個比其他要來的更好，這折射出目前的資產市場多少是沉悶的。
問題34：在債券市場主要採取的投資策略？
而對於三板斧的使用，我們發現投資者還是更加偏好用槓桿，但比重也不高。這一點我們之前說過，畢竟槓桿不能加到天上。而對於久期拉長和信用下沉，都是有所保留的。
問題35：認為如何看待和處理權益的風險敞口？
至於權益市場，大家看法是挺樂觀，但是具體到加倉，相對比較遲疑。這也難怪，對與投資者尤其是銀行而言，做出加倉追漲的決策是不容易的。
問題36：銀行理財的成本會如何變化？
問題37：銀行的淨息差會如何變化？
注：
[1]城投公司轉型的思考，作者：興業研究信評委
[2]【產業債周度觀察】第7期—2019年1季度債市違約回顧
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