導讀
雲南白藥最近讓投資者有點摸不到頭腦，比如平安人壽減持雲南白藥，一下在股吧裡炸了鍋，有的說“業績增速下滑是主要因素！”有的說“戰略調整的陣痛期，一旦調整結束，白藥一飛沖天！”有的還說“老陳真金白銀的投了幾百億，我們小散堅守就是啦！”
就在這混亂時刻，4月9日11時23分，雲南白藥出現異動，股價大漲，股價創7個月以來新高，報價89.83元/股，換手率0.91%，成交額8.30億，主力淨流入7766.87萬，振幅5.46%，流通市值935.48億。10日更是再衝新高，最高達到98.88，收盤於94.09/股，市值979億元，距離千億市值僅一步之遙。
聽說平安人壽減持而走掉的投資者，大多後悔不已，甚至懷疑是否被忽悠下了套；不過，持有的投資者，就能輕鬆賺錢嗎？也不盡然！資本市場的翻雲覆雨，變得比六月天還快。穿過層層迷霧，雲南白藥、陳發樹似乎仍在各自的圍城裡，什麼時候突破，還需解決幾個棘手問題。
進入四月中旬，上市公司年報披露季將迎來收官時刻。一年的業績公之於眾，幾家歡樂幾家愁。
疲軟態勢
在眾多上市公司中，有一家，坐擁近千億市值，股票在過去一年沒有發生過一次跌停，反而出現一次漲停，但是市場表現上弱於大盤，甚至弱於行業。
這家公司，便是雲南白藥。
根據雲南白藥披露的2018年報顯示，報告期內，雲南白藥實現營業收入267.08億元，同比增長9.84%；淨利潤33.07億元，同比增長5.14%；扣非淨利潤為29.18億元，同比增長4.91%。
雖然是增長狀態，但是掩蓋不了雲南白藥的疲軟態勢。2016年以來，雲南白藥的營業收入和淨利潤一直是個位數增長，去年淨利潤增速之低，更是創下了近十年之最。
近日，雲南白藥股東平安人壽甚至減持了股份，平安人壽稱是“價值投資的結果”。
難道，雲南白藥被看衰了嗎？
如願後的圍城
2018年，確實比較難熬，許多行業都陷入了困頓。甚至財大氣粗的醫藥業，在帶量採購、仿製藥一致性評價、輔助用藥目錄等政策影響下，也面臨較大的調整問題。
對於雲南白藥以及陳發樹來說，這些還不是最重要的，難熬更表現在混改的最後一步上。
福建首富陳發樹，幾乎變賣或抵押了名下所有資產，以9年耗資287.66億元的代價，終於在2017年初成功入股雲南白藥。
進入2018年，6月11日，陳發樹成為白藥控股法定代表人，並被選舉為白藥控股董事長，獲得了進一步的話語權。
至此，這場持續10年的豪賭攻堅戰,迎來收穫時刻。陳發樹如願入主雲南白藥。不過，好日子依然沒有到來。“砸鍋賣鐵”的陳發樹似乎又進入新的圍城。
2018年9月19日，雲南白藥因重大資產重組停牌。原因是白藥控股擬進行整體上市相關工作，擬由上市公司（雲南白藥）吸收合併白藥控股，本次交易構成重大資產重組。
顯然，這是陳發樹為謀取控制權的又一步棋。
結果讓人唏噓，該交易完成後的上市公司股權比例為：雲南省國資委與新華都及其一致行動人均持股25.10%，雲南合和持股8.19%、平安人壽持股7.65%、江蘇魚躍持股5.58%。
雲南省國資委與新華都及其一致行動人並列為上市公司第一大股東，也就是說，陳發樹並沒有取得對上市公司的控制權。
對於傾注了巨大資本、時間和精力的陳發樹來說，這個結果難言滿意。
而且，入主兩年來，雲南白藥二級市場上的表現也並不優秀，以4月11日雲南白藥市值979億元為參照，較陳發樹入股時估值縮水超過270億元。加上近兩年現金分紅因素，目前陳發樹浮虧80億元。
將全部身家押注在雲南白藥上，左手無話語權，右手無盈利，很難說這是一筆劃算的生意。看來，要想握緊雲南白藥，陳發樹還有很多難題需要解決。
股東減持
對於陳發樹這種尷尬現狀，結合雲南白藥並不理想的增長速度，平安人壽似乎缺乏耐心了。
近日，雲南白藥披露的《關於持股 5%以上股東減持股份預披露公告》顯示，持有云南白藥股份97,879,566股（佔公司總股本比例9.40%）的股東平安人壽，計劃在自減持計劃公 告之日起15個交易日後的3個月內，以集中競價交易方式等證券監督管理部門認可的方式，減持公司股份不超過31,241,991股（佔本公司總股本比例不超過 3%）。
其中，以大宗交易擬減持所持股份不超過20,827,994股，佔公司總股本不超過2%；集中競價交易擬減持所持股份不超過10,413,997股， 佔公司總股本不超過1%。若減持計劃實施期間雲南白藥有增發、送股、資 本公積金轉增股本等股份變動事項，將對該減持數量進行相應調整。
雲南白藥稱，平安人壽不屬於雲南白藥控股股東、實際控制人。本次減持計劃實施不會導致上市公司控制權發生變更，不會對治理結構、股權結構及持續性經營產生影響。
而平安人壽表示，“本次減持股份為平安人壽2008年投資、且2012年年初即上市流通的股份。平安人壽已於2018年8月向雲南白藥集團股份有限公司提交了《股份減持計劃告知函》，雲南白藥也進行了公告，本次公告為2018年公告的延續。本項投資是平安人壽堅持長期價值投資的結果，減持計劃是公司整體投資組合再平衡和動態調整的一部分。”
這是否意味著，平安人壽並不看好雲南白藥發展呢？
有觀點認為，這是平安人壽自2008年參與雲南白藥非公開發行持股10年來首次擬減持，減持原因或是不滿雲南白藥整體上市方案稀釋股份。
跡象是，2018年11月1日，雲南白藥宣佈擬向控股股東——白藥控股的三位股東發行股份，從而實現對白藥控股實施吸收合併。吸收合併後，雲南省國資委、新華都及江蘇魚躍持有的白藥控股股權將轉化為上市公司股份。
如此一來，平安人壽的持股比例將從9.36%下降至7.65%，淪為第四大股東。所以，在2018年10月31日召開的董事會審議上述這則重組議案過程中，身為平安系股東代表的董事宋成立投下了唯一的一張反對票。
另外的原因，或許便是雲南白藥難言樂觀的業績了。
健康板塊獨大
之所以難言樂觀，可以從2018年年報上找到端倪。支撐雲南白藥業績，功勞最大的是雲南白藥牙膏所在的健康板塊，而不是傳統的藥品板塊。
公開資料顯示，雲南白藥的收入主要分為藥品、健康產品、中藥資源和醫藥商業四大業務板塊。藥品板塊，以雲南白藥系列為主。2018年創收45.3億元，佔總營收17%，增幅僅2.98%。健康板塊，包括雲南白藥牙膏等，2018年創收44.7億元，佔總營收16.7%，同比增幅4.54%，前兩年為11.99%和16.09%。中藥資源板塊，包括中藥材三七等，2018年創收13.67億元，佔總營收5%，同比增幅20.03%。此前兩年為44.91%、23.19%。醫藥商業板塊，主要是醫藥商業業務，創收163.3億元，佔總營收61%，同比增幅為12.77%。
可以看出，傳統藥品增加緩慢，健康產品、中藥資源雖然增長較快，但同比往年呈現增速下降趨勢。業務端的發展瓶頸，映射出了雲南白藥的發展疲態。
萬綠叢中一點紅，健康產品板塊的核心產品雲南白藥牙膏表現搶眼。年報顯示，牙膏業務年內保持快速增長，市場佔有率位居全國第二位、民族品牌第一位。市場份額約18.1%，營業收入為44.07億元，淨利潤15.24億元，佔公司淨利潤的46.08%，幾乎佔了半壁江山。
報告期內，雲南白藥兒童牙膏、活性肽系列等新品的上市，金口健益優清新系列包裝及概念升級，品牌取得良性發展；養元青洗護系列產品，堅定功效定位，進一步鞏固局域市場品牌影響力；採之汲美膚系列產品，通過與高校、國際先進技術平臺合作的形式為良好產品品質輸出奠定良好基礎。
這不禁讓人疑惑，未來，陳發樹將帶領雲南白藥走向何方？是大力發展健康產業，還是深耕藥品板塊？
對此，有投行人士稱，從傳統藥品競爭加劇、大健康市場空間大以及雲南白藥牙膏盈利能力較強等因素來看，未來，雲南白藥或繼續發力大健康產業，在現有藥品業務基礎上，拓展醫療器械等健康細分領域。從白藥控股產業看，預計雲南白藥將新增茶葉、康養等業務。
不過，不管如何定位，怎樣儘快突破業務端的瓶頸，提振雲南白藥的發展活力是最為急迫的問題。
產品懸疑
健康市場的巨大潛力，結合雲南牙膏的表現，似乎是一個好突破口。不過，強C端的產品敏感性，也決定了這碗飯不太好吃。
饒有意味的是，在過去一年，雲南白藥牙膏銷量猛增的同時，也惹了不少事，甚至成為了輿論話題。
首當其衝的便是雲南白藥牙膏添加氨甲環酸事件。
2018年10月21日，一位女醫生公開質疑雲南白藥牙膏，認為發揮止血作用的不是雲南白藥藥物活性成分，而是氨甲環酸。
此事迅速引發了眾多網友的討論。
該事件自被這名女醫生曝出，歷經1個多月發酵，不僅沒有平息解決，反而愈演愈烈。
先是被湖南長沙的一名律師告上法庭，請求判令雲南白藥集團股份有限公司立即停止虛假宣傳、在全國性媒體公開澄清事實並致歉、以及向原告賠償3.15元等。
之後又被旅居美國的一對夫婦曝出，雲南白藥在美國上市的產品中，沒有標註添加氨甲環酸成分，涉嫌雙重標準。
對於上述的種種質疑，雲南白藥連發兩則聲明回應稱：“雲南白藥牙膏無違法添加成分,更未使用禁用成分。氨甲環酸是廣泛運用於功效牙膏中的一種常用成分，目前國內外多種功效牙膏都使用了此成分。”
而在美上市的產品，是為搶佔海外市場先機，出口美國的牙膏屬普通化妝品，所以不含氨甲環酸。
2019年1月24日，湖南省長沙市開福區人民法院開庭審理此案。將擇日宣判。截至發稿尚沒有最新消息，暫時是一樁懸疑事件。
第二件事，雲南白藥牙膏還陷入演員楊洋起訴官司中。
消息顯示，演員楊洋將雲南白藥集團股份有限公司、雲南白藥集團醫藥電子商務有限公司訴至法院，理由是未經授權使用其肖像宣傳產品。
據瞭解，2017年7月，演員楊洋發現上述兩家公司未經合法授權，擅自使用含有其肖像的圖片、視頻，對天貓官方旗艦店“雲南白藥養元青洗髮水”“雲南白藥養元青桃花香淨潤洗護套裝”等商品進行產品宣傳，還在店鋪顯著位置大幅刊登其肖像圖片和視頻。
因此，演員楊洋要求兩家公司立即停止侵權，刪除所有包含其肖像的宣傳材料，共同賠償經濟損失350萬元，並在全國發行的媒體、旗下天貓旗艦店、官方網站、官方微博及官方微信公眾號上公開道歉。
該事件也沒有最新的進展，但楊洋目前是高露潔牙膏的代言人，想必官司終會有個結果。
除了牙膏，雲南白藥生產的小兒解表顆粒也陷入質疑。竟然出現了兩種不一樣的規格，兩種規格相差有1倍。
南京市民高女士發現，雲南白藥小兒解表顆粒，在外包裝盒上印有“4克/袋*10袋/盒”，但是在裡面的小包裝袋上印著的規格卻是“每袋裝8克”，而這種兒童藥在用法用量上有明確規定，不同年齡段的兒童每次服用的藥量和次數都不相同，如果按照包裝袋上的規格，兩包藥就是16克，那孩子吃的就超量了。
目前，南京市市場監督管理局已要求市內全部藥店，將該藥品暫時下架封存。對於市場監督管理局的要求，各藥房也表示會積極配合。
據云南白藥工作人員稱，“8克是藥管部門核准的質量標準標識規格，4克是包裝規格。採用4克的包裝規格是考慮到用藥方便，因為低齡兒童在服用這種藥時是按照每次4克的劑量的，如果使用8克的包裝規格藥品拆封後就不方便保存了。”
雲南白藥小兒解表顆粒包裝上標示不清，給消費者造成了不小困惑。孩子藥品一直都是敏感話題，去年長春長生的疫苗事件，引發了全行業的洗牌。作為一家百年藥企，雲南白藥似乎不該如此草率大意。
新週期有多遠？
拋開產品端的問題，再來看看戰略層面。
在公司發展道路上，混改的徹底完成，無疑是雲南白藥的一個里程碑事件，更應算是陳發樹的最大收穫。外界評論，這或許讓雲南白藥邁入一個新週期。
光大證券研報認為，體制機制理順後，雲南白藥有望重新起航。2016年下半年至今，公司沿著混合所有制改革之路，不斷向前推進。目前白藥控股整體上市事宜已近收尾。白藥混改的“最後一環”股份回購實施員工激勵也即將落地，公司有望綻放新的活力。公司基本面也在發生積極變化，預計公司各大業務板塊將實現恢復性增長。
而最近3個月內，共有27家機構發佈對雲南白藥的評級，整體評級為買入。
這些積極聲音，值得投資者參考，不過，還有一些因素似乎更值得考量。4月11日，雲南白藥結束連續3日的大漲，股價下跌3.5%，收盤於90.80.
正如股市的波動，陳發樹帶領下的雲南白藥新週期，似乎仍有不小的距離，各自的圍城仍需突破。
先來看雲南白藥。
首先便是戰略定位問題，藥品板塊核心產品增速放緩，健康板塊的牙膏迅猛發展，那麼公司是想做成雲南白藥還是雲南日化？目前來看，仍比較混沌，這對疲態顯現的雲南白藥來說不是好事情。
其次便是研發投入問題，不管是日化還是藥品，都需要大量的研發投入，尤其是在各板塊出現發展瓶頸、傳統藥品增加緩慢，健康產品、中藥資源增速趨勢下降的背景下。但云南白藥研發投入相當低，2018年佔營收比例僅0.41%。同類企業中，同仁堂、廣譽遠、片仔癀研發投入比例都超過了1%。
研發創新是藥企的核心競爭力，是獲得進入新週期的門票。從此來看，雲南白藥“新白藥、大健康”的目標還任重道遠，沒有創新能力做支撐，單靠一個百年品牌光環，支撐不起雲南白藥的新週期。
此外，通過過去一年的表現，雲南白藥頻頻資本動作惹人注目，一些發展中的瑕疵也被不斷爆出。無論是牙膏功效風波、還是明星代言風波、以及小兒解表顆粒的標示風波，看似問題都不大，卻殺傷力不小。
千里之堤、潰於蟻穴。瑕疵雖小，卻挑動消費者的脆弱神經，也消耗著產品、企業的市場基礎。基礎沒有了，再誘人的週期，也只是虛化，再輝煌的資本神話，也註定是海市蜃樓。
再來看陳發樹。
掐指算來，陳發樹與雲南白藥的兜兜轉轉已經10年。從初入時的意氣風發，到現在浮虧約80億元，加上錯過的其他商業機會，雲南白藥已是陳發樹財富、事業、甚至人生轉型的唯一寄託。
陳發樹已經虧不起，如何突破自我圍城，儘快進入自己的新週期？
逆水行舟亦或騎虎難下，都在考驗著陳發樹的經營智慧。
不過，相比以往頻頻的資本動作，曾經的國資炒手、財務投資者，陳發樹更需要思考如何成為一位合格的戰略投資者。仰望資本星空的同時，也許埋頭打磨產品、提升雲南白藥的核心競爭力、潛心深耕醫藥行業更為重要。通過信用之路、品質之路、創新之路，來提振企業信心、自我信心、投資者信心。
春天已來，萬物新生。雲南白藥、陳發樹的新週期，還有多遠，銠財將持續關注。
閱讀更多 銠財 的文章
