華泰證券 張馨元，錢海，藕文
導讀：覆盤四大行與中國聯通混改歷史，推演未來混改方向
國企混改並不是新生事物，早在2003 年國有行陷入經營困境的時候，四大行先後經歷財務重組和引入戰略投資者，最終幫助國有行走出了困境。從最近的案例來講，2017 年中國聯通的混改方案是市場關注度較高的例子，聯通先後引入BATJ 作為戰略投資者，之後聯通經營效率有明顯的提升。我們認為在當前一方面有成功的案例借鑑，另一方面政策層面正在大力推進，因此混改主題值得持續跟蹤和關注。建議關注兩條主線：1）集團引入戰略投資者預期：中國船舶、中國核建等；2）優質的上市平臺後續的資產注入預期：中兵紅箭、華東電腦、四創電子、文山電力等。
2004-2005 國有行混改、2017 中國聯通混改的歷史借鑑
股份制改革按照“重組-引資-上市”的三部曲依次推開，2004 年1 月6 日到2005 年4 月，中行、建行、工行三家大行就已經先後完成了股份制改造和財務重組。到2005 年底，整個國有銀行的不良貸款比率歷史性地由兩位數下降到個位數，至2006 年，資本充足率均達到10%以上的穩健水平。2017 年8 月21 日，中國聯通混改方案終於塵埃落地，同時引入BATJ作為戰略投資者。2018 年可以說是中國聯通的混改元年，通過積極推進混改，中國聯通效益明顯提升，並且用戶數的佔比2018 年也有明顯的提升。因此，我們認為，混改給聯通帶來的經營效率的提升是全方面的。
國企改革的邏輯和投資路線梳理
從廣義的角度來看，國企的混改可以分為三大領域，即產能過剩領域、競爭性領域以及壟斷領域，其背後所要解決的問題和困境各不相同，解決方法也不盡相同。聯通混改方案中有兩大看點：一是引進了“具有協同效應和領先優勢的戰略投資者”，而其中相關定語的表述意味著混改對於戰略投資者的要求非常高；二是引入員工持股計劃，“擬建立員工與企業利益共享、風險共擔的市場化機制”，而我們認為利益共享機制的核心在於薪酬體制尤其是高管薪酬制度的改革。
混合所有制改革未來需要如何推進？
我們從2003 年開始的四大行混改、2017 年的聯通混改、2019 年“南船”的資產注入案例得出，當國企面臨經營困境時混改推進的動力較足。我們預計未來混改的可能方向是：（1）混改需要“智能+”，隨著5G 時代到來“互聯網+”進一步升級為“智能+”，即在傳統的國企佔比高的行業混改中，引入“智能+”領軍企業作為戰略投資者，通過幫助行業“智能+”實現協同效應。（2）需要進一步推動各個行業尤其是競爭性領域的混改，提高非國有經濟的佔比，逐步形成一個市場化的薪酬定價體系。（3）率先推動新經濟佔主導的行業國企的混合所有制改革。
關注資產注入預期和引入戰略投資者預期兩條主線
從選股的角度，對於央企來說，我們認為混改主題標的篩選的思路繼續關注兩條主線：1）資產證券化率較高的央企集團，關注後續戰略投資者的引入，短期最大看點還是壟斷領域央企混改試點，建議關注的標的：中國船舶、中國核建等；2）資產證券化率較低的央企集團，關注優質的上市平臺後續的資產注入預期，如兵工集團、電科集團、南網旗下優質上市平臺，建議關注：中兵紅箭、華東電腦、四創電子、文山電力等。對於地方國企來說，我們認為繼續關注三大領域（即產能過剩領域、競爭性領域、壟斷領域）、三個地區（北上廣深、東部地區、重慶）。
風險提示：部分壟斷領域混改推進進度以及推進的力度不達預期；資產重組、資產注入等資本運作推進速度不達預期；國內宏觀經濟超預期下行帶來國企業績預期下修風險；海外因素如中美貿易摩擦升級、美債利率上行、海外資產價格波動傳導至A 股帶來的系統性風險。
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