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當前，中國貨幣政策正處於從數量調控為主向以價格調控為主的轉型過程的關鍵時期。我們可以從最終目標、中介目標、傳導機制與基礎貨幣發行機制四個維度進行梳理。
本文為《中國外匯》專欄文章，作者系盤古智庫學術委員、中國社科院世經政所研究員張明，文章來源於“張明宏觀金融研究”微信公眾號。
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當前，中國貨幣政策正處於從數量調控為主向以價格調控為主的轉型過程的關鍵時期。貨幣政策轉型的故事千頭萬緒，我們可以從以下四個維度來進行梳理，也即最終目標、中介目標、傳導機制與基礎貨幣發行機制。
傳統來看，中國央行的貨幣政策目標包括通貨穩定、經濟增長、充分就業與國際收支平衡。近年來，中國貨幣政策在實施過程中也越來越重視結構調整這一目標。一般而言，物價穩定是全球央行公認的最重要目標。從經驗上來看，由於通貨膨脹率、經濟增長率與就業率這三個指標之間均呈現正相關關係，且兩兩之間有較為穩定的係數相對應，因此，以通貨膨脹率為目標，其實也就兼顧了經濟增長與充分就業。不過，在1970年代的滯漲時期（經濟停滯與通貨膨脹並存），以及在2008年全球金融危機爆發之後的長期性停滯時期（經濟增速復甦但物價持續低迷），通貨膨脹率與經濟增長率之間的穩定關係不復存在，這就意味著央行需要同時關注通貨膨脹與經濟增長。中國經濟過去幾十年處於正向人口紅利與快速城市化進程，未來又將面臨人口快速老齡化與服務業佔比繼續上升的過程，這意味著就業率與經濟增長率之間的關係也不穩定，這就是為何中國央行必須將充分就業作為目標的原因之一。
貨幣政策本質上依然是一種總量型政策，而財政政策與金融監管政策能夠更好地發揮調結構的作用。因此，我們認為，中國貨幣政策的“調結構”目標可能依然是一種過渡時期的權宜之計。過去十年以來，全球範圍內出現了貨幣政策是否應該盯住資產價格的討論。但考慮到目前中國央行同時負責貨幣政策與宏觀審慎監管，穩定資產價格將主要是宏觀審慎監管政策的目標，因此中國狹義貨幣政策的目標不必納入資產價格。在過去相當長時間裡，中國央行將廣義貨幣M2作為最重要的中介目標。但隨著中國金融體系的完善與複雜化，M2已經不能很好地刻畫中國的流動性狀況。隨著影子銀行與創新金融的蓬勃發展，即使是社會融資總額也不能充分刻畫整體流動性。由於數量類中介目標的可測性與可控性均有所下降，中國央行開始越來越重視價格類工具，尤其是短期銀行間市場利率。目前來看，中國央行似乎更加傾向於將銀行間市場的短期國債回購利率（R007或者DR007）作為政策性利率，並且試圖建立以超額存款準備金利率為下限、以SLF利率為上限的利率走廊。在未來，中國央行的貨幣政策操作將引導短期國債回購利率在利率走廊內波動，並進一步傳遞給中長期利率，以此來實現貨幣政策目標。 將政策性利率作為主要調控工具也符合發達國家貨幣政策操作慣例。
然而，迄今為止中國央行依然沒有放棄數量型調控手段，一個很重要的原因，就在於目前短期銀行間市場利率波動向中長期利率的傳導機制存在阻塞。這種傳導機制的阻塞又體現在兩個方面，其一，短期銀行間利率波動向中長期債券利率傳導似乎存在障礙，即使是中長期無風險利率也是如此；其二，短期銀行間利率波動向中長期存貸款利率傳導似乎存在更大的障礙。例如，較長一段時間以來，作為中國商業銀行貸款利率基準的LPR似乎就沒有怎麼波動過，這與短期銀行間利率的波動形成了鮮明的對比。而最近市場熱議的利率雙軌併為一軌，就是要把銀行間市場利率與存貸款利率之間的關係給打通。要改善第一個方面的傳導效率，中國政府就必須加大中長期國債的發行規模與種類，更好地完善國債收益率曲線，並增強收益率曲線的彈性。要改善第二個方面的傳導效率，就必須顯著增強商業銀行貸款的定價能力。此外，利率由兩軌併為一軌，這是否會造成“驚險的一躍”，從而給特定商業銀行的資產負債表造成顯著衝擊，也面臨著一定的不確定性。
在加入WTO之後的10餘年時間內，中國出現了經常賬戶與資本賬戶的持續雙順差格局，以至於外匯佔款取代了再貸款而成為中國央行在21世紀初期發行基礎貨幣的唯一渠道。為了避免外匯佔款過剩，中國央行還頻繁使用了發行央行票據與提高法定存款準備金率等沖銷措施。然而，從2014年起，中國開始面臨持續的資本賬戶逆差，造成外匯佔款規模顯著下降。這就導致中國央行不得不尋求新的基礎貨幣發行機制。在初期，中國央行主要使用了創新性的再貸款工具（例如SLF、MLF、PSL等）來發行基礎貨幣。但運用這些工具來發行基礎貨幣將會面臨兩個問題：一是短期再貸款操作將會面臨頻繁的到期與續做的問題；二是商業銀行要從央行獲得再貸款，通常需要提供高質量的抵押品，而只有大行才有足夠的抵押品，這就使得中小銀行難以直接從央行獲得融資。隨後，央行開始將全面降準與定向降準也作為一種基礎貨幣發行機制。但通過降準來發行基礎貨幣，也會面臨兩個問題：一是太過剛性，難以進行微調（這就是為何降準必須要和公開市場操作相配合的原因）；二是最終也會難以為繼（試想準備金率降低至零之後的極端情形）。從全球經驗來看，過渡到通過央行買賣國債來釋放與回籠基礎貨幣的新機制，將是中國央行的長遠之計。 不過，這同樣需要財政部大規模發行不同期限的國債來配合。
綜上所述，在中國貨幣政策轉型的過程中，為了增強短期利率向中長期利率的傳導機制，以及為了創設更可持續的基礎貨幣發行機制，中國金融市場上都需要大量可供買賣的、不同期限的國債。這就意味著，財政部應該轉換思路，發行國債的目的不僅僅是為了財政收支平衡與資金融通，而且是給金融市場創造安全資產，以及為貨幣政策實施提供基礎資產。換言之，中國貨幣政策的轉型，離不開財政政策的配合■
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