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1.從貨幣到工業和投資，白銀價格體系的變遷
從歷史上看，白銀曾經作為硬通貨流通。佈雷頓森林體系解體後，隨著各國央行出售白銀，並且不再將白銀作為官方儲備貨幣，白銀逐步退出貨幣屬性的歷史舞臺。從目前的需求結構來看，工業需求佔白銀總體需求的60%以上，是白銀作為後貨幣時代的主要用途。
經過統計分析發現，與其他工業金屬不同，雖然白銀的下游需求以工業為主，但在目前的價格體系之中工業需求的增減並非銀價的主導因素。究其原因，我們認為是由於長期消費和投資需求累積的白銀量是每年供需的3倍以上，工業屬性決定價格的前提假設是庫存量/需求較小，因此一般口徑下的供需缺口在以月和季度為尺度的範圍內對銀價的影響很小。
1.1.白銀工業屬性占主導地位，但並非價格的決定因素
白銀出色的導電性特徵讓其在高質量、高性能的電氣觸點中佔有不可取代的地位，工業中主要應用於電子電力、銀釺焊合金材料、攝影膠片以及光伏等。根據世界白銀協會公佈的數據顯示，2017年全球白銀工業總需求為5.99億盎司，電子電力行業需求量為2.43億盎司，佔總需求的40%。此外，光伏以及銀釺焊合金材料需求佔比分別為16%和10%。
從歷史數據來看，白銀的中長期價格波動則與工業需求密切相關，在工業需求維持總體上升的1950-1974年，工業需求的增長的帶動了銀價長期上漲。2000年後膠片需求因數碼普及而長期下降的趨勢在17年已經緩和，光伏和新能源汽車有望接棒成為白銀需求長期增長的動能，但短期內效果還不明顯。
1.2.貨幣屬性褪去，投資屬性依然存在
銀幣和銀條的需求在白銀貨幣屬性退卻之後大幅下降，但隨著全球貨幣體系的重構之後，白銀的投資需求依然存在。在這裡我們將世界白銀協會統計的Coins&Bars的需求定義為投資需求，從歷史數據來看，投資需求往往與銀價呈正相關關係，具有自我強化的效果。
1.3.消費需求穩定增長，與銀價相關性不明顯
一般而言，我們可以把白銀的需求分為工業需求、投資需求以及消費需求。消費需求包括珠寶、銀器等等，在這裡我們將世界白銀協會統計的Jewelry&Siverware的數據之和定義為消費需求。與投資需求不同，消費需求往往比較穩定，與銀價相關性不大。
1.4.金銀比理論基礎已經破壞，但投資者存在心理預期差
金銀比的本質在於黃金和白銀作為金屬基礎貨幣，它們的內在價值存在一定的關聯性，從而反應在價格上金銀比始終處在一定的區間內波動。從實際上來看，在佈雷頓森林體系崩潰之前，白銀作為各國央行的官方貨幣儲備，當黃金價格高於白銀價格達到一定比例的時候，往往央行會選擇賣出黃金而買入白銀，反之亦然。因此金銀比是一個值得參考的重要指標。
隨著白銀被各國央行排除出官方儲備貨幣的範疇，金銀比的理論體系被破壞，但由於慣性思維，投資者容易根據歷史經驗來線性外推，容易形成一致預期，因此在一段時間之內金銀比依然是值得參考的工具。但是我們認為隨著白銀貨幣屬性的消失，未來金銀比的參考意義將會逐步減弱。
2.金融屬性是銀價的決定性因素
2.1.庫存的不斷積累導致白銀工業屬性定價失真
雖然白銀的終端需求構成中，工業需求佔比超過60%，但是一般我們認為工業屬性決定價格的假設是庫存量與年度需求量的比值處於極低的水平。而白銀的需求中珠寶首飾和銀幣銀條極易回收，都可以看做為長期隱形庫存的一部分。
從Comex數據來看，截至2018年12月31日白銀顯性庫存就高達293.9百萬盎司，佔2017年全球需求量的29%。根據前文的描述，我們將珠寶首飾以及銀幣銀棒的需求定義為隱形庫存，根據世界白銀協會的統計，自1990年以來，每年白銀隱形庫存的增量都大幅高於再生銀的產量，以2017年為例，全球白銀隱形庫存增量高達418.6百萬盎司，佔全年需求量的41%，而再生銀產量僅為138.1百萬盎司。因此，白銀雖然工業需求佔主導作用，但跟其他工業金屬相比有著明顯的不同。
2.2.投資需求的變化引領銀價波動，是銀價的領先指標
根據世界白銀協會的分類，我們將銀幣&銀錠的需求定義為白銀的投資需求。雖然白銀不再作為官方的儲備貨幣，但做為貴金屬的一員，投資屬性依然存在。
世界白銀協會自1990年以來將投資需求（Bars&Corns）與消費需求（JewelryandSilverware）分開統計，我們統計了1990年至2017年白銀投資需求與銀價，發現白銀的投資需求與銀價呈顯著正相關，其相關係數高達0.799。
我們利用1990-2017年的歷史數據回測，利用格蘭傑歸因的方法得出結論：白銀的投資需求領先銀價1-2年，並且它們之間具有格蘭傑因果關係：銀幣銀錠需求是影響comex銀價的原因，而comex銀價不是影響銀幣銀錠需求的原因。
2.3.金銀價格走勢趨同，白銀彈性更盛
從歷史數據來看，黃金和白銀價格走勢呈現出非常強的相關性。我們統計了1975年至2018年的Comex月度黃金和白銀的均價，發現其相關係數高達0.896，顯示出黃金和白銀的價格高度相關。同時我們也對兩個變量採用了格蘭傑歸因的方法進行了統計分析，發現二者之間並不存在因果關係，因此無法判斷哪個變量為先行指標。
分階段數據來看，在貴金屬價格的上漲期間，銀價上漲幅度通常要高於金價上漲幅度。回顧歷史上的兩次黃金大牛市，在1970年代牛市期間和2000-2011牛市期間，白銀價格的上漲趨勢和黃金價格上漲趨勢相近，但是白銀價格的最高上漲幅度遠高於金價最高上漲幅度。1975-1980年白銀價格最高上漲幅度超過800%，同期黃金價格上漲約300%。1999-2011年白金價格最高上漲幅度達到700%，同期黃金價格上漲約500%
2016年的黃金的反彈呈現出類似的規律，2015年12月至2016年8月，白銀價格最高漲幅超過40%，而同期黃金價格上漲幅度不到30%。
從2018年黃金的價格走勢來看，美元指數持續走高和美聯儲繼續加息對黃金價格形成壓制。但是在四季度開始，美股出現大跌，3年期和5年期國債收益率出現倒掛，市場情緒悲觀，美聯儲的加息預期減弱。2018年12月，美聯儲在議息會議上更新了美聯儲官員們的利率預期點陣圖，2019年加息預期次數從9月會議時的3次調整為2次，同時此次會議還下調了2018年和2019經濟和通脹預期，此次美聯儲議息會議正式確定了2019年的加息步伐減緩，利好黃金價格。
從經濟方面來看，2019年美國減稅政策對經濟的刺激作用可能逐步衰減，貿易爭端風險仍在存在。下半年以來美國包括PMI的部分數據已經有所走弱。9月以來美國初次領取失業金人數不斷走高，11月非農就業人數僅增加15.5萬人，地產相關指數也顯示美國地產景氣度持續回落。若2019年美國經濟增速出現下降，美元指數可能回落而黃金價格有望出現上漲。因此我們判斷黃金價格將迎來一波幅度可觀的反彈。再根據過往的統計規律來推斷，在黃金的反彈週期裡面，白銀大概率不會缺席，而且反彈的幅度高於黃金。
3.礦產銀生不由己，總體供給增量有限
從全球白銀供應結構來看，幾乎全靠礦產銀和再生銀，2017年二者佔比分別達到85.9%和13.9%。從歷史趨勢來看，全球總的白銀供給量在2010年達到10.75億盎司的頂峰後呈逐年下降的趨勢，在2017年下降至9.92億盎司。其中廢料供應從2011年最高時的2.6億盎司下降到2017年的1.38億盎司。而礦產銀方面也是在多年持續穩定增長後進入負增長區間，在2015年達到頂峰的8.95億盎司後小幅回落至2017年的8.52億盎司。
3.1.礦山產銀連續2年下降，銀價高低對於礦產銀量刺激有限
白銀按礦產來源可分為原生銀礦、金銀伴生礦、銅銀伴生礦、鉛鋅伴生銀礦，其中前四種的產出佔2017年總產量的99.44%，而四種主要礦種的銀產量同比都出現下降。
全球前20大銀礦生產企業中只有10%左右的供給來自於原生銀礦，而大多數還是來自於鉛鋅以及黃金礦伴生的銀。全球前25大銀礦白銀產量之和為146.7moz，佔全球銀礦產量852.1moz的17.21%，而其中只有16個礦山為原生銀礦。在這16座原生銀礦中，成本最低的為Fresnillo礦山，成本僅僅為0.7美元/盎司；成本最高的為ManantialEspejo礦山，成本高達18.25美元/盎司。
可以看到，原生銀礦的成本差異非常大，目前的銀價已經低於部分高成本原生銀礦的成本。但由於產量佔比非常小，原生銀礦的邊際成本對於整個銀價的支撐作用有限。
從公司層面來看，全球最大的白銀生產企業Fresnilloplc2017年平均白銀生產成本在8.87美元/盎司，而成本最高的Glencoreplc2017平均成本在16.32美元/盎司，低於全年Comex白銀17.05美元/盎司的均價。
從公司成本曲線來看，2017年全球白銀佔比50%的產量平均成本均在年度Comex銀均價之下，而且大多數礦山來說銀是副產品，因此銀價的高低對於白銀產量的刺激作用比較有限。
3.2.前20大白銀公司的收入中銀的佔比不高，其資本開支與基本金屬價格相關性更高。
從各公司收入佔比來看，前20大白銀生產企業白銀銷售收入佔比最高的為HochschildMiningplc的48.42%，其次為PanAmericanSilverCorp.的47%，全球第一大銀礦企業Fresnillo白銀銷售收入佔比為37.82%，其餘大多數公司白銀銷售佔比並不高。
這些企業在每年做資本開支決策的時候更多的會去考慮收入佔比更高的其他金屬（比如鉛鋅、銅、黃金等等），銀價本身的高低對於這些企業的資本開支並不構成決定性因素。
將歷史上這些企業的資本開支與產量數據經行回測，發現對於白銀產量來說，資本開支是一個比較好的領先指標。如果按照全公司資本開支的口徑來看，資本開支領先白銀產量2年左右；如果按照白銀銷售收入佔比來加權，得到白銀單一品種的資本開支領先白銀產量3年左右。無論是哪種口徑，企業資本開支在2012-2013年均達到頂峰並且開始逐年下降，因此未來2-3年礦產銀產量大概率將繼續處於下降趨勢。
4.工業需求企穩回升，供需關係有望迎來反轉
根據世界白銀協會公佈的數據顯示，自2011年開始，白銀工業需求呈現著下降的態勢。但近年以來，隨著新能源汽車產業的興起，以及中國光伏產業的穩步發展，白銀工業需求止住頹勢，並在2017年實現了5.99億盎司的需求總量，同比增長3.85%。
從工業需求結構來看，電子電力、光伏、攝影膠片、銀釺焊合金材料等為主要的下游需求。目前來說，白銀作為擁有最佳導電性的金屬，在工業需求上面還是以電子電力的需求為主導，佔工業需求的40%左右。雖然目前光伏行業工業需求佔比只有16%，但從未來的趨勢來看，光伏或成為下一輪白銀工業需求爆發的增量。
4.1.電子電路需求穩中有升，新能源汽車未來增量空間可觀
白銀應用於電子的各種行業中，包括汽車、消費電子、工業設備、國防和航空航天等，目前需求體量較大的國家為日本、美國以及中國。根據MetalFocus2017年白銀行業報告顯示，日本、美國、中國於2016的電子白銀需求分別為0.93億盎司、0.65億盎司和0.55億盎司，同比增長22%，38%和11%。
在汽車行業中，汽車所有的電器連接都具備有鍍銀觸點。啟動發動機，打開車窗，調節座椅和關閉行李箱都使用銀膜開關。並且基於安全性以及舒適性的電子設備例如加熱座椅、汽車雷達以及衛星導航等系統的配置也越發普遍。另一方面，由於動力電池的複雜電路中採用了銀，因此新能源汽車的白銀消耗量往往高於傳統的油耗汽車。
2017年汽車製造業總耗銀量約為0.5億盎司（1555噸），其同比增長速率（5%）大於汽車總產量增長速率（2.36%），並且遠大於扣除新能源乘有車後的汽車產量增長速率（1.88%）。我們通過測算，估計2017年單位車輛耗銀量為15.98克/臺，其中新能源車輛耗銀量為34.97克/臺，非新能源車輛為15.74克/臺。根據2018年世界白銀調查報告，協會估計電動汽車和混合動力汽車各自消耗的白銀量約為1盎司（31.1克），內燃機則為半盎司白銀（15.1克）左右，符合我們的測算結果。
作為新能源汽車全球第一大市場，中國的新能源汽車銷量維持著高速增長的態勢。2018年初至11月份實現新能源汽車產量97.5萬輛（同比增長74.73%）僅僅佔國內汽車總產量的4.57%，依舊有著充足的增長空間。
從未來產量預測來看，根據2020汽車產銷規模達3000萬輛，其中7%是新能源汽車進行測算，我們預期2020年中國將實現210萬輛新能源汽車產量。同時結合ICA公佈的全球新能源汽車產量數據，調整了中國產量後，2025年全球將實現775萬輛的產量，新能源汽車增長可期。
從未來汽車白銀需求量來看，根據世界白銀協會公佈的2018年世界白銀調查報告，至2040年，電動汽車和混合動力汽車將電動汽車和混合動力汽車將佔全球汽車行業白銀需求的一半以上。屆時汽車行業的白銀需求量將接近於1.5億盎司，是17年的三倍。新能源汽車的產量增長也成為了電子行業未來白銀需求的可期增長點。
根據測算，我們預測隨著新能源汽車對於傳統汽車的滲透率不斷提升，到2025年汽車工業對於白銀的需求將達到70.15Moz，2017-2025年化增速達到4.32%。
4.2.數碼相機普及導致膠片需求長期下滑，但醫療工業膠片支撐剛需
攝影過程基於鹵化銀晶體的感光性，鹵化銀晶體由可溶解銀溶液組成，通常是含有可溶性鹼金屬鹵化物(如氯化鈉或溴化鉀)的硝酸銀，這些顆料懸浮在未曝光的膠片中。19世紀末美國柯達公司開始進行商業化生產膠片，經過近百年發展，膠片行業在90年代末達到頂峰。進入21世紀後，隨著數字攝影技術的發展，膠片的市場份額萎縮嚴重，隨之而來的就是膠片行業對於白銀的需求量也開始逐年下降。其中美國和日本從2000年初的膠片白銀需求量1.04億盎司和0.56億盎司下降到2016年的0.28億盎司和0.07億盎司。
傳統膠片攝影以及電影行業受到數碼攝影的衝擊，而醫療以及工業膠片方面依舊維持著穩定的剛性需求。全球醫療影像設備2013年達到302億美元，預計到2020年達到490億美元的規模，2013-2020年CAGR為7.2%，其中到2020年中國佔據12%的市場，即58.8億美元。儘管從長期來看，數字x線攝影產品取代模擬x線攝影產品為大勢所趨，但考慮到成本因素，中短期來看，模擬x線攝影產品依舊將帶來穩定的膠片需求量。
從膠片全球總白銀需求來看，近年以來下降幅度開始變小。根據世界白銀協會的數據，2017年攝影行業的白銀需求為0.44億盎司，同比下降2.7%，相較於12年的11.4%的下降幅度，目前膠片白銀需求趨勢平緩，進一步大幅下降的空間有限。
4.3.光伏需求成為新的需求增長點
光伏行業對於白銀來說是新的需求增長點，白銀作為所有金屬裡面導電性最好的品種，是光伏行業最佳的導電劑，正面導電銀漿是太陽能電池片最大的原材料耗材之一。晶硅太陽能電池正面採用絲網印刷銀細柵線和主柵線，主柵起到將電池體內產生的光生電流引到電池外部的作用。主柵數量的增加可以縮短電流在細柵上的傳導距離，有效減少電阻損耗，提高電池效率，從而提升組件功率輸出。
2017年光伏產業的快速增長推動了對白銀的需求提升，從2016年的7930萬盎司增長至2017年的9410萬盎司，年增幅達19%。而其中主要的增量來自於中國以及美國光伏裝機容量的提升。
根據中國光伏行業協會CPIA數據顯示，2016年，我國電池片以四主柵、五主柵工藝為主，其中四主柵電池和五主柵電池片市場佔比分別在60%和10%左右。協會預測三主柵將逐步退出市場，在2020年五主柵電池片市場佔比將達到50%左右。因五主柵技術相對四主柵提高了2-3W組件功率，2018年國內一線廠商紛紛加碼五主柵，甚至多主柵技術，進一步提高組件功率。
隨著多主柵線、細柵線電池技術產業化進程的推進，有效降低了單位耗銀量，單片電池銀漿單耗量已從2016年的0.11g/片，降至2018年的0.095g/片，預計2020年將降至0.08g/片。
雖然近年來由於技術的進步，光電轉換效率的提升帶來了其他金屬對於白銀的代替作用，但由於白銀的無與倫比的導電性質意味著對電池生產中白銀負載量進一步降低的可能性存在“物理限制”，因為效率損失超過了銅或鋁等廉價原材料帶來的益處。
國內光伏發電距離平價僅差一步之遙，行業爆發在即。現階段我國光伏度電成本還同國內的火電上網標杆電價有一定差距，但通過管控非技術成本，光伏的度電成本同火電的差距越來越小，從第三批領跑者的招標電價來看，光伏電價與當地的火電差價在0.0369-0.1255元/kWh，差距進一步減小，隨著成本下降，效率的提升，預期2019年新的領跑者項目的上網電價與火電差額將進一步縮小，或將在領跑者項目上首先看到平價項目。
隨著光伏行業技術的進步，成本繼續下行，平價項目爆發式增長是大趨勢。之前我們分析到電池生產中白銀負載量進一步降低的可能性存在“物理限制”，那麼在光伏平價項目爆發的時點，就是白銀工業需求再次騰飛的起點。
4.4.從貨幣到工業，白銀下一輪牛市週期悄然而至
在光伏增長的帶動下，白銀的工業需求在2017年結束了長達6年的衰退之後重回增長通道，其中光伏需求已經接近白銀總需求的10%，基數效應持續擴大，白銀的需求有望迎來長期增長。雖然從目前的需求結構來看，投資屬性依然是決定銀價的核心因素，但隨著新能源汽車以及光伏行業需求的不斷擴張，未來工業需求的佔比會持續提升。
我們認為白銀的價值將分為三個階段的演化——從貨幣屬性到投資屬性再到工業屬性。目前白銀的貨幣屬性時期已經過去，正處在投資屬性的週期內，而未來工業屬性週期的到來將會催生白銀下一波牛市的到來。
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