記者丨滿樂
“科創板可以開門迎客了。”
證監會副主席方星海日前在全國“兩會”期間表示，如果說有券商已經把上市材料都做好了，現在就可以提交申請，上交所已經可以接受申請。
科創板並試點註冊制各項制度細則的加速落地，讓券商各業務部門進入備戰狀態，其中，受到最大考驗的是被委以“看門人”重任的投行部。當券商跟投制度被強制性要求，當23倍隱形市盈率定價“紅線”被放開，即將進入真刀真槍階段的中國券商將如何看待和應對這一新的制度性挑戰和機遇？
熱議跟投制度
“跟投制度”是此次科創板發行承銷規定中的新生事物，也是最受投行人士熱議的部分。
界面新聞發現，在投行跟投制度的規定上，相較於原先的徵求意見稿，正式文件中刪去了“可以”兩字。
即將保薦機構子公司“可以參與本次發行戰略配售”變為“參與本次發行戰略配售”，具體事宜仍有待上交所“另行規定”。
在業內人士看來，刪去“可以”突出了券商保薦機構參與科創板企業上市跟投的強制性。未來券商將在科創板同時承擔股票發行承銷和認購股票的義務，既是賣方也是買方。
“我們過去是隻薦不保，是吧？現在我們通過資本約束要解決保的問題。”談及設計跟投制度的初衷，上交所相關負責人在媒體通氣會上曾解釋稱，在中國現階段的市場環境下，既要保障市場化的一定程度，同時也需要有人來為市場擔責。股票市場最主要的市場組織者就是券商，工作能夠抓實的也要依靠券商，所以在法律約束、聲譽約束等還不完善的情況下，希望通過資本約束，來讓券商知行合一。
上述負責人表示，希望通過券商跟投的新機制安排，讓券商在前端對企業的篩選上面把好關，把一批質量真正好的，有市場發展前景的，給投資者帶來回報的企業保薦到資本市場。
“科創板跟投，就跟有人要吃河豚，怕裡面有毒，吃之前廚子先嚐一下。跟投也是，實際上這是控制風險的一個方法。”國泰君安國際董事會主席閻峰在“兩會”期間接受媒體採訪時，打出了這樣一個形象的比喻。
“這是之前沒有的新制度。”北京某中字頭券商人士向界面新聞表示，科創板放開了未盈利科創企業上市，這批企業或多或少在定價上存在爭議，需要引入券商跟投儘量保證定價的公允。
也有投行人士對此表示疑惑。“全市場的風險偏好不同，我賣特斯拉的股票給高風險偏好的機構就可以了，但不代表投資風格穩健的自己也要跟進。”上海某大型上市券商的投行人士表示，跟投機制導致的結果很有可能是，逼迫券商去推薦那些本身條件夠上主板的穩健型公司，但風險係數較高、
未盈利的企業可能一開始沒人敢碰。
券商跟投保薦一手抓，不禁令人想到了2009年創業板開閘後曾興起的“保薦+直投”模式。
當時，券商曾通過直投業務突擊入股自己保薦的擬上市公司，獲得除保薦費用外的股權溢價，這一模式被稱作“保薦+直投”。但因實際操作過程中存在嚴重的利益輸送，後逐漸被監管叫停。
此次科創板推出跟投政策，也引發了市場對容易滋生腐敗問題的擔憂。
北京某投行高層認為，券商很難從科創板市場下的跟投模式中實現利益輸送。他指出，目前科創板企業如何估值仍是困擾券商的一大難題，相對於主板市場“新股必漲”的邏輯，這類未盈利的科創企業上市後表現如何無從預知。如果券商保薦盲目將估值拉高，一旦企業上市後不能獲得市場認可，行情表現不佳，那麼高價買入企業股票的券商就面臨浮虧。
在該投行高管看來，跟投更像是一種押金的概念，“券商跟投數年後才能轉手賣出公司股票，到時候有些科創類企業能不能活下來還不好說。”
“2009年雖說是保薦+直投，但兩個部門之間是分開的，不僅容易產生利益輸送，部門之間也有矛盾，後來券商會成立獨立的私募股權機構去規避這些問題。”該投行高管表示，此次監管要求券商必須通過旗下子公司的自有資金跟投，提供了更強的風險隔離。另外監管還透露出，“跟投主體不參與定價，只能被動接受詢價”的要求，也對可能出現的潛在利益衝突進行了規避。
一位接近上交所的人士透露，為了保證發行與承銷的市場化改革，市場運行能夠相對平穩，正在考慮設立一個投行自律委員會。
除了跟投機制，科創板新規還延長了券商對上市公司持續督導的期限。
《上海證券交易所科創板股票上市規則》規定：首次公開發行股票並在科創板上市的，持續督導期間為股票上市當年剩餘時間以及其後3個完整會計年度。這比主板“上市後1年+後面2個完整的會計年度”的持續督導要求，整整增加了一年。對未盈利的科創企業來說，更長實際的持續督導，意味著公司內部治理更加健全，進而有助於公司股價的平穩運行。
資金實力比拼
“假設2019年共100家公司在科創板上市，每家上市公司平均募集資金10億元，保薦和承銷費率為5％，那麼投行承銷保薦收入的增量為50億元。”這是近期天風證券非銀研究夏昌盛團隊在研報中作出的一項預測。
而假設券商子公司參與戰略配售比例為10%，投資收益率為10%，保薦機構參與戰略配售和跟投的投資收益也能夠達到10億元之多。
“科創板首年給券商帶來的業績貢獻約為60億元，佔2018年證券行業收入約2.4%。”夏昌盛在研報中表示，科創板帶來上市標的與整體市場交易量的提升，以及後續潛在的各項業務並未納入測算。因此“設立科創板並試點註冊制”對券商業績的實際提升效果或還將顯著優於目前對於直接增量的測算。
但想要“吞下”這筆鉅款並沒有那麼容易。
科創板及註冊制在帶給券商巨量業績提升的同時，對保薦機構提出的“跟投”要求，也給券商帶來了不小的資金壓力。
此前在科創板徵求意見階段，就有接近監管人士表示，保薦機構可以通過旗下子公司以自有資金對新股以發行價格進行認購，跟投主體不參與詢價與定價，只能被動接受價格，認購比例為2%-5%，且鎖定期兩年。
近期，又有某外資券商投行負責人向界面新聞記者透露，未來券商跟投制度或將認購比例抬升到10%，鎖定期延長至3年。
“如果真是按照3年10%的比例跟投，那券商的資金壓力會非常大。”該投行負責人表示，目前科創板上市門檻最低的市值要求為10億元，由保薦機構認購10%，意味著券商單個項目最少一億元自有資金將被綁定在公司上超過3年。另外，鑑於未盈利科創企業定價難以預測，3年後券商還或將迎來折價售出跟投股份的局面。
為規避潛在的投資虧損，不少券商開始選擇在科創板輔導中加入更易於定價，且定價更為穩定的公司。
華東地區某大型券商投行人員認為，跟投制度讓科創板審核的責任部分前移到券商身上。而為應對審核壓力，同時也為了儘量保證投資浮盈，券商篩選科創板企業除看重其科技水平，也更青睞盈利穩定的成熟公司，自家保薦的IPO排隊科創企業就成了首選。
“我們目前儲備的科創板企業有幾十家，多數是從A股排隊企業中拿下來的，”中信建投投行內部人士表示，“我們現在儲備據說是最多的。”
而中信證券一位資深投行人士也向界面新聞透露，他們目前儲備的擬科創板公司，都質地優良，全部夠資格報主板。
若依此邏輯，要考察券商的備戰科創板實力，券商此前保薦主板的業績排名便有了一定參考意義。
從證監會官網最新公佈的239家IPO正常待審企業名單來看，中信建投證券保薦了30家企業，位列第一，中信證券和廣發證券各自保薦了20家企業並列第二。
雖說，各家券商最終申報的科創板企業數量，並不能以此簡單判定，但跟投制度對資金實力的要求，讓業內公認的是，資金充裕的大型頭部券商依然會在科創板投行業務上穩立潮頭。
有券商備戰充分，存貨滿滿，也有券商仍存疑慮，選擇觀望。
北京某中型券商投行人士表示，雖然公司保薦實力在業內也排名靠前，卻並未將注意力過多地放在科創板上，整體處於觀望狀態。
“我們還是想等第一批科創板企業上市後再做打算，而且目前最優質的企業已被大券商搶奪一空，我們更傾向培育一些有發展潛力的小企業。”
北京某天使投資機構負責人也印證了這一說法。他表示，他們投資的科創企業都處在創業初期，距離科創板上市還有段距離。但近期已有多家券商前來洽談，希望能與這些被投資企業接觸。“多數還都是一些中小型的券商。”
定價能力考驗
除了保薦能力和資金實力的角逐，科創板及註冊制的到來也將更為考驗投行們的定價能力，而這一直是過往發行環境下投行未曾重視的“短板”。
目前國內券商投行收入仍主要依賴保薦業務。據安信證券統計，2011年至2018 年，保薦收入佔比雖有所下滑，卻仍維持在70%以上。在上述中字頭券商投行人士看來，科創板及註冊制實施後，該項業務仍然是投行盈利的重頭，但主業會逐漸向承銷環節傾斜。
“科創板上線後，一方面未盈利的科創企業難以準確定價，另一方面註冊制下新股發行量也將出現激增。如果我們定價不準確，不僅跟投時可能出現浮虧，證券能否成功發行都難以保證。”該投行人士表示，隨著新股發行逐漸由賣方市場變為買方市場，券商投行必須以市場化方式為新股定價，同時將與公司內研究部門合作，通過行業研究對投行價值判斷提供支撐。
安信證券非銀行業研究員張經緯也表示，科創板與註冊制落地後，投行的價值發現功能將得到更大發展。投行將不再侷限於為企業提供上市服務， 而會根據企業實際狀況和市場環境為企業在戰略、文化、內控、業務、資本運作等各個方面提供全方位服務，將由財務顧問等個別角色轉變為金融綜合服務商。
鑑於滬深兩市機構投資比例預計將繼續提升，機構投資者在累計詢價制中對券商報價具有較大約束力，張經緯預測，機構客戶資源也或將成為券商重點爭奪對象 。另外，目前按產品分工的投行工作模式也將變為按行業分工，以加深對擬上市公司的理解和判斷，為投行最終定價提供幫助。
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