惱人的春節效應

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本文作者

張旭

摘要

市場預期2月信貸1.2萬億元。這個預期對應43%的增速，顯然並不現實。8858億元的信貸增量是合適的，所謂的"低於預期"是因為上述"預期"本身不科學。

每年的春節月份，金融數據均會不可避免地受到春節效應的影響，今年的影響更大。

如何更科學地看待春節月的金融數據？我們建議用“存量同比”和“雙月同比”兩個方法剔除春節效應的影響。

中長期貸款的佔比明顯提高，委託和信託貸款的降幅正在趨勢性收斂。

預計社融將於19Q1企穩

近期資本市場明顯較前期關注每月的貸款和社融數據，過於誇大金融數據的象徵意義。我們認為，與其關注單月金融數據的波動，不如關注更為“根基”的經濟本身。

1、春節效應造成了數據的波動

每年的春節月份，金融數據均會不可避免地受到春節效應的影響。一般來說，陰曆年末至正月下旬，對公貸款、按揭貸款的需求都會呈現季節性的下降。更惱人的是，春節的具體日期並不固定，既可能在一月，也可能在二月，既可能在月初，也可能在月末。

今年春節是2月5日，因此2月份大部分都處於"陰曆年末至正月下旬"的這段期間。也就是說，今年1月份基本沒受到春節效應的影響，該效應"滯後"於2月份體現。所以，今年1月信貸增長較多、2月增長回落符合客觀規律，是正常現象。

部分投資者忽視了這個規律，將1月份信貸的高增長線性外推，期待2月份進一步快速增長，並預期2月信貸增量達到1.1-1.3萬億元。事實上，去年2月新增人民幣信貸0.84萬億元，如果今年達到1.2萬億元，對應的增速是43%，顯然並不現實。從另一個角度講，

2、用“存量同比”和“雙月同比”趕走春節效應

如何更科學地解讀春節月的金融數據？我們建議用“存量同比”和“雙月同比”兩個方法剔除春節效應的影響。（注：“存量同比”即為餘額同比；“雙月同比”為臨近兩個月新增量之和的同比。）

如果以“存量同比”的視角觀察，就會發現今年2月的信貸增長處於合理水平。19年2月各項貸款餘額的增速達到了13.4%，基本持平於18年12月末的13.5%。事實上，18年5月的增速僅僅有12.6%，目前已經較當時提高了0.8個百分點。社融數據亦是如此。19年2月，社融存量的同比增速為10.1%，顯著高於18年11月和12月的9.9%和9.8%。

“雙月同比”的視角也展示了社會融資情況的好轉。2018年6月以來，社融的“雙月同比”數據基本處於負值區間，但是19年1月和2月，該指標均增長至30%附近。

3、貨幣政策的傳導效果已經明顯改善

我們前期一直在強調，貨幣政策的傳導效果已經明顯改善，實體經濟的融資情況正在穩步好轉。例如，社會融資規模中那些有代表性的分量一直處於向好的趨勢中，且每個月都有新的亮點出現。

近一個季度以來，投資者對於信貸總量的擔憂逐步淡化，但仍對信貸結構心存疑慮，普遍認為中長期貸款佔比過低。19年2月金融數據最為明顯的亮點即是中長期貸款佔比的明顯提高。該月中長期佔比由18年12月的46.8%快速上升至83.0%，形成了過去12個月內的最高值。

雖然委託貸款和信託貸款仍然保持著負增長，但是從18年6月以來下降的幅度正在逐月收斂。18年6月，兩項融資合計增長-3265億元，至該年12月時收斂至-2341億元，今年2月進一步收斂至-545億元。

鑑於此，我們堅持前期的判斷，認為政策傳導的效果已經明顯改善，預計社融將於19Q1企穩，由此帶動廣義貨幣增長企穩。水到渠成，風來帆速，此時不妨給予貨幣政策一定的傳導時間，靜待政策的效果逐步傳導至實體經濟。

此外，近期資本市場明顯較前期關注每月的貸款和社融數據，過於誇大金融數據的象徵意義，覺得數據高就是“寬信用有效”，數據低就是“寬信用受阻”。我們認為，寬信用的效果需要多方面進行觀察，例如“瑕疵主體”的資金獲得情況、債券違約情況都是重要的參考指標。

事實上，從歷史數據上看，單月數據的上上下下是正常現象，過於關注單月數據的波動會只給自己帶來“霧裡看山”般的困擾。金融是實體經濟的血脈，實體經濟是金融的根基，與其關注單月金融數據的波動，不如關注更為“根基”的經濟本身。因此，我們建議市場參與者把更多的精力放在對供給側改革成效以及對實體經濟本身的判斷上，而不是單月的金融數據波動。

市場過於關注單月的金融數據，這可能會給貨幣政策的傳導以及投資者風險偏好的恢復帶來新的阻礙。

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