從今年下半年起，騰訊投資業務顯著收緊，步調放緩。具體表現為：與業務弱相關的項目幾乎暫停接觸，已投項目因不符業務需求跟投停滯。最直接的原因是“彈藥”少了，得把錢花在刀刃上。對比年初的股價高點，騰訊已被抹去超過1/3的市值。
這一年裡，投資者已抹去騰訊40%的市值——約合18000億人民幣。固然市場普遍低迷，但阿里和百度下跌的股價還不到30%。現在看來，自媒體人潘亂5月的那篇《騰訊沒有夢想》倒像一言讖語。從產品到股價，騰訊的“潰敗”不是危言聳聽。
“騰訊正在喪失產品能力和創業精神，變成一家投資公司。這家快20歲的公司正在變得功利和短視，他的強項不再是產品業務，而是投資財技 。”
然而，隨著近期騰訊宣佈了成立以來的第三次大規模組織架構調整，潘亂筆下被傳播得最廣的“投資公司”這一判斷也正悄然發生變化。
36氪從多個信源處得知，從今年下半年起，騰訊投資業務顯著收緊，步調放緩。具體表現為：與業務弱相關的項目幾乎暫停接觸，已投項目因不符業務需求跟投停滯。
資本，這個從2011年起就被騰訊內部視為與“流量”同樣重要的核心能力，在這家互聯網巨頭20週年的當口，正生變化，瀕臨拐點。
“騰訊投資併購部顯然陷在焦慮裡，它要證明自己的價值。”一位接近騰訊的財務顧問（FA）告訴36氪，“尤其是對業務側的影響。否則，未來，騰訊業務部門的話語權會進一步放大。”
人之變
9月19日，《華爾街日報》一則“騰訊首席投資官Jonathan Lai離開，加入對沖基金Coatue Management”的消息，引得業內注目。
彼時，騰訊已被輿論唱衰了半年，加之《騰訊沒有夢想》、《全面反思騰訊的戰略》等網絡熱文指出近年騰訊的戰略失誤，與其相關的一絲“變化”都可能迅速被放大為“變故”——遊戲業務由於政策限制營收首次下滑，社交和廣告份額受到頭條系夾擊情況不妙，近年表現亮眼的投資業務是否也要“人心浮動、江山不穩”了？
其實，2015年加盟騰訊的Jonathan Lai並非“首席投資官”，實為互動娛樂事業群（IEG）總監，主要負責騰訊在海外投資數字娛樂創業公司，曾主導投資遊戲《堡壘之夜》（Fortnite）的開發商Epic Games和遊戲聊天服務Discord。雖做的也是投資業務，但與騰訊集團層面的唯一投資部門“企業發展事業群（CDG）投資併購部”並無相關。
36氪從一位曾供職於騰訊的VC投資人處獲悉：自2015年騰訊副總裁彭志堅與投資併購部副總經理許良離職創辦元生資本後，投資併購部一直由管理合夥人李朝暉、林海峰負責主要工作，其下董事總經理也相對穩定，主要管理人員並未出現明顯變動。
然而，經過幾年發展，騰訊投資併購部的團隊也著實從十幾人的小團隊變為大幾十人的正規軍。有產業基金投資人發現，近期騰訊投資與其接觸的人員中頗多新人，“年輕的面孔越來越多”。
今天所見團隊規模的持續擴張是騰訊投資業務自2015年期激進擴張的必然結果。
“3Q大戰”之後，騰訊確立了“開放與分享”的轉型策略，2011年成立產業共贏基金，投資業務正式確立。至今，有超過600家公司拿到騰訊投資，金額超過1000億元人民幣。單是2017年一年，騰訊共投資120多家公司，比BAT中另外兩家的總和還要多。
更確切地說，2015年才是騰訊併購投資業務的真正轉折點。當年，騰訊年度投資公司總數破百，差不多是2014年的2倍、2013年的6倍多。也是從那時開始，與騰訊合作的投資人們發現，很多案子上，騰訊不再強求控股、不介意業務能否聯動。在新老巨頭之中，騰訊無疑是最像財務投資人的那一個，是最合VC圈“投資回報”邏輯規則的那一個，也是出手最多、最激進的那一個。
轉折發生的背景是：前一年的3月，騰訊終於放棄自建電商，戰略入股京東；8月，微信支付公佈“微信智慧生活”全行業解決方案，稱要將現有商業“移植”到微信平臺。這一年的3月，馬化騰在深圳舉辦的中國IT領袖峰會上發表了著名的“半條命”理論，稱騰訊將“不再去搶奪風口”，“自己只投入半條命，剩下的半條命交給合作伙伴”。
從那時起，2011年那場討論“什麼是騰訊開放能力”總辦會上確定下的“流量+資本”兩大核心能力，才終於像齒輪一樣在騰訊運轉起來。流量是基石，資本是手段。把流量牢牢握在自己手裡，其他不擅長的事，利用資本，交給“夥伴”去做。
也是從那時起，以“最像財務投資人的戰略投資人”定位的騰訊不再是那個“狗日的騰訊”（2010年7月《計算機世界》封面文章標題），而是“友好的騰訊”（瓜子二手車CEO楊浩湧語），也終究成了“沒有夢想的騰訊”。
本質之變
2018年上半年，騰訊還在零售業頻頻重金出手：100億入股萬達商業，25億入股海瀾之家，8.87億入股湖南步步高商業。
但36氪從多方獲悉，下半年開始，騰訊投資開始“收緊”了：有投資人原本和騰訊在談好幾個被投的下一輪融資，“說不談就不談了，完全停滯”；一家曾多次與騰訊合作的財務顧問，“現在手頭沒有一個騰訊的案子”。而騰訊近3個月公佈的投資項目，大多是在發生變化前做完的。
“騰訊投資併購部手頭在做的，都是已有優化的項目，比如現有被投公司的合併、增持，完全沒在擴張新的領域。”一位財務顧問告訴36氪，“FA推過去的項目，他們只對和自己業務強相關的感興趣，以往偏財務投資也能投的一律不接、不看，原先以財務投資為主要目的投過的公司也不願再跟。”
最直接的原因是“彈藥”少了，得把錢花在刀刃上。對比年初的股價高點，騰訊已被抹去超過1/3的市值。有騰訊投資併購部的人曾私下裡半開玩笑說，現在處在“淨負債狀態”。
另一方面，投資本身就是騰訊在財報上的一項“不穩定因素”。彭博社專欄作家高燦鳴（Tim Culpan）8月刊文《騰訊的麻煩何止遊戲》稱，今年第二季度，騰訊對私有公司、上市公司等其他公司的投資發揮了負面影響，“其他項目淨收益大降51%，創下自2016年以來的最低點。投資收益下降的幅度很大，相當於第二季度淨利潤的15%”。他甚至在文中提醒投資者，騰訊最大的幾筆投資中，包括連續下跌的閱文集團，以及麻煩不斷的特斯拉。
對騰訊而言，在資本市場普遍對其看衰的當口，“不確定”的投資業務，要動？不如不動。
更關鍵的是，這種投資收緊現象背後，騰訊投資的功能或許正在發生本質改變。
今年4月，美團併購摩拜單車後，騰訊投資管理合夥人李朝暉曾在《財新》雜誌撰文，稱騰訊“可能是市場上最像財務投資人的戰略投資方，關注投資的本質——賺錢”，自己首先是被投公司的董事，其次是代表騰訊的股東，並說“投資並不完全是為了服務騰訊的業務佈局”。
但到了8月，他接受《商業週刊中文版》專訪則反駁潘亂的熱文稱，“投行化”是外界對騰訊最大的誤解。他說：“投資跟騰訊業務有非常強的協同和相互促進的關係，這種關係遠不是體現在財務報表上賺了多少錢那麼簡單”，投資的方向“是圍繞騰訊的主要業務，然後再加上邊界的擴展”，騰訊投資的使命是“探索騰訊未來可能性”。
僅隔四個月，李朝暉前後矛盾的講述釋放出的信號是——騰訊投資的功能變了：從呈現“開放和分享”的姿態、財務和戰略投資兼顧、聯合“友軍”撐起“半條命”，變成自身業務的協同者、未來可能性的探路者。
於騰訊而言，投資，從關乎別人，到關乎自己。
“騰訊是一家流量公司，即依靠流量來生存的公司。相比業務本質，它更在意怎樣能實現流量價值最大化。”今年夏天，阿里戰略投資部總監謝鷹曾在接受36氪專訪時說，“做個不太恰當的比喻，高速公路上跑拖拉機，跑自行車，對它沒有任何區別，反正核心是有車要跑。而阿里是生意本質，商業公司是有上下游產業鏈的，所以我們希望做更多的融合和協同，選擇更合適的夥伴去做一件事。”
現在，曾被評價“吸被投血”的阿里和“開放、分享”的夥伴騰訊，說出了一樣的話。
勢之變
資本變了，因為流量變了。
如果說，QQ、微信和遊戲曾是騰訊壟斷流量的護城河，而現在，這條河上的橋和船可不少了。
一方面，字節跳動（今日頭條）的日活已經超越阿里、百度，成為僅次於騰訊的，中國第二大日活用戶公司。另一方面，機構改革導致的遊戲版號審批暫停，國家新聞出版署將對網絡遊戲實施總量調控等政策性影響也將進一步持續。
36氪曾在《解密阿里投資：巨人的意志》一文中對比此前阿里與騰訊呈現不同投資風格的原因：
“商業本質”的阿里從沒有真正安全過，實體商業、線下零售以及京東、聚美優品、唯品會、拼多多等先後出現的電商群雄，都在無時不刻地提醒阿里，要不斷增強自身業務能力以及拓寬商業邊界的可能性。“流量本質”的騰訊則不同，流量的實質是人們的注意力及其黏性。騰訊的核心業務社交、遊戲、泛文娛內容都是吸引注意力、建立強黏性的產品。通過微信、遊戲吸引用戶並形成網絡效應後，其產品的持續性和排他性也隨之建立。
故而，近兩年的騰訊投資，更像是利用流量優勢追求財務回報的做法，即潘亂所說“通過主業賺錢做資本金，股票和債券融資做槓桿，專注投資頭部創業公司，通過渠道賦能增值”。
既然居安，何以思危？非得等到用戶注意力的黏性被瓦解，流量基礎不再，騰訊終究意識到挖河築牆是首要的事。此時，資本這一手段，就得為此服務了。
有業內人士稱，儘管騰訊此前對泛文娛、遊戲等自身擅長的關鍵賽道就相比電商、AI等賽道更為強勢，但最近一段時間的“掌控”正進一步加強。近期，在泛文娛領域，騰訊投資加大了對字節跳動的打壓。一位曾與騰訊合作過的創投圈內人士告訴36氪：“（騰訊）現在一家家去加的排他性條款。整體狀態也不像以前那麼open。當然了，狀態好的時候都是優雅從容的，真到急了的時候，也顧不上那麼多了。”
另一方面，騰訊投資此次的以業務協同為核心的投資放緩，也在為2016-2017年越來越多的“財技式”投資埋單。此前，騰訊投資併購部更多時候呈現了更為獨立的決策狀態，而現在則需要先向業務部門證明資本的價值。
一位接近騰訊的財務顧問告訴36氪，騰訊投資的案例從財務回報上來看是很好的，有不少的退出、上市，“但這些deal對於公司業務的提升是很有限的”，尤其在把“半條命”交出去的領域裡。
這與騰訊從內而外採用“賽馬機制”不無關係。“賽馬機制”最早用在大獲成功的“QQ秀”開發上，其核心是鼓勵公司內部競爭，王者榮耀是賽馬的產物，微信也是。轉到投資上，騰訊往往會在一個賽道押注多家公司，例如直播平臺的鬥魚、虎牙，電商平臺的京東、拼多多等。
李朝暉在今年4月文章中稱，“騰訊內部就是賽馬機制，不同的團隊之間會有競爭。對投資過的公司也一樣，誰最後能夠跑出來，這是由公司自己的能力決定的。”
對內賽馬若能看作一種激勵，而對外賽馬則天然無法在心理上建立足夠的信任和資源上的互通。一邊，被投會帶著警惕，“你給我的資源好好利用，要想我和你（騰訊），還有他（其他被投）一起合作，那得好好掂量掂量”。另一邊，誰又會真的把自己的半條命，放在一匹自己都不知道能否跑出來的馬上呢？
對“外部賽馬機制”這一說法，李朝暉8月最新的回應是：不是賽馬。
“騰訊內部現在也許有成千上萬個項目正在誕生，我不可能要去看某個產品前，先去每個部門問，你們是不是在做，然後讓他們比一比，比出結果了再考慮是不是去投資。投資不是這麼做的。外部投資人也是一樣，他們也不可能把所有項目跑一遍，把項目都去打分、評估。”他說，“我們所有的決策都在信息高度不對稱和高度稀缺的情況下做出，而且這些決策是極具前瞻性的。這是我們要承擔的風險。”
未來之變
為什麼騰訊不能成為一家投資公司？
創投圈內有一種觀點認為，騰訊是國內離伯克希爾·哈撒韋和軟銀最為接近的互聯網企業。前者由巴菲特創建，是一家以保險起家的多元化投資集團。後者則以電信業務始，成為投資了阿里巴巴、雅虎美國、ARM等公司的戰略控股公司。
縱觀國內互聯網巨頭的投資，阿里、京東、美團、滴滴皆強調為業務鋪路，字節跳動尚未有成型打法，而騰訊投資已經超出戰略資本佈局的範疇，成為其主業之一，併產生不小的收益。理想情況下，騰訊投資能以低成本資金優勢、海量數據支撐的信息優勢、人才優勢等對投資企業進行能力輸出，同時企業自身又不需要做特別精細化的運營。
但是，這種理想的完成需要兩個條件：第一，社交流量變現壟斷狀態依舊穩定；第二，極強的to B能力。前者，微信和QQ的活躍度已經不再增長，王牌手遊《絕地求生》由於沒有版號無法進行商業化，每個月鉅額虧損；後者，則是9月30日騰訊公佈架構調整的核心，雲與智慧產業事業群（CSIG）和平臺與內容事業群（PCG）兩大事業群整合了原有多個事業部業務，整體戰略重點向產業互聯網轉移。
具體到投資併購部，近段時間另一個被多次提及的變化是加強投後服務。據瞭解，騰訊投資的投後團隊正在持續擴大，計劃以數據平臺的方式加強騰訊與被投、被投與被投之間的資源整合。
據悉，在集團層面的投資併購部之外，騰訊內部的業務部門不少都有投資團隊，例如此次架構調整的核心to B業務、專投興趣內容的TOPIC基金，以及已投資不少遊戲相關項目的IEG。
“以後的做法可能是，業務部門發現有好的項目，推到上面（集團）去，投資併購部更多是執行者的角色。”有創投圈內人士認為，“投資在互聯網公司就應該只是一個後臺。”
但在曾與騰訊TOPIC基金有過多次合作的穆棉資本合夥人孫婷婷看來，強調與業務強耦合的投資策略變化更多是為了實現階段性目標的強化調整，難以長期延續。“根據我們的經驗和觀察，騰訊投資會有一定的戰略角度考慮，但也會非常重視公司自身的成長和回報，也就是財務投資角度的考量。投資風格由價值觀決定，很難發生突變。”
然而，從近期騰訊投資顯露出的種種變化來，其獨立性註定要喪失不短的時間。是徹底轉向“阿里式”強耦合戰略投資人，還是在加固主要業務之後，將投資業務發展成to B業務的主要組成，仍然有待觀察。
畢竟，現在來看，阿里能提供的是實實在在的新零售基礎設施，而騰訊目前，仍只有流量及其所謂“獲取有效流量的方法”而已。
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