中國基金報記者 張莉 章子林
見習記者 李迪
戰略投資者認定正在攪亂定增市場的“一池春水”。在嚴格的高標準之下，不僅戰略投資者的數量會大大減少，定增市場格局也悄然生變。
有業內人士指出，在鎖價發行定增套利的空間被壓縮、參與定增投資套利難度增加之下，未來6個月的詢價定增模式就成為主流，與此同時，定增市場的兩極分化格局也會變得更加明顯。究竟是換方案還是換人，成為再融資戰投新規定後公司必做的選擇題。
戰略投資者標準從嚴
定增方案打“補丁”
不到一個月時間，監管部門對再融資新規出臺了“補丁”政策，明確“戰略投資者”標準的定義。關於戰略投資者的基本要求，監管問答指出了幾個核心條件：“能夠為上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源”、“願意長期持有上市公司較大比例”、“委派董事實際參與公司治理”等。
對此，多數券商和私募機構人士稱“政策太嚴”。華南某資深投行人士指出，新標準實際上圈定了參與18個月期限定增戰略投資者的範圍，目前能夠符合高比例持有股份並實際參與公司治理的機構，應屬於產業基金或者創投機構等。
“按照新標準，預計戰略投資者的數量會大大減少，單個投資者的認購金額會增加，保險資金、公募基金、民間融資資本或備受市場爭議的員工持股計劃基本都在戰略投資者範圍之外。”上述人士認為，這實際上就是要將定增套利的投資者擠出去，避免市場出現抽屜協議、對賭業績、上市公司內部人尋租等定增亂象。
北京一投行內部人士也表示，“新規很嚴格，光是委派董事參與公司治理這一條就很難達到。即使投資機構有充足人力資源且願意派出員工參與管理，上市公司也未必願意外人加入董事會對自己的業務進行干預。”
北京某保險資管內部人士表示，“我們前幾年參與定增的時候都是用鎖價模式，以前公募、保險資管和財務投資者是鎖價發行的主力參與者，但現在鎖價發行的參與者受到了如此嚴格的限制，未來鎖價發行的主力應該會變成有豐富行業資源而且投後管理能力較強的基金。”
有機構人士透露，上市公司將會出現修改方案“熱潮”，投行部門需要抓緊修改有關戰略投資者的相關條款。“要麼退出18個月期定增融資，募資內容也要從單純的補充流動金變更為新增募投項目；要麼對已參與定增的戰略投資者背景和身份進行補充披露，後續還需要深度參與上市公司治理。這兩方面的工作量都會非常大。”
“我們也一直和客戶溝通，之前提出的方案大概率要重新修改。”華東一家券商相關人士告訴記者。
據記者瞭解，究竟是換人還是換方案，已經成為這些公司必須做的一道選擇題。目前來看，換方案更為主流。據不完全統計，截至3月25日，逾70家公司面臨定增方案的調整工作。有投行內部人士告訴記者，最近負責定增項目的同事熬夜加班十分頻繁。
數據顯示，3月23日以來，有二十多家上市公司發佈風險提示公告稱，需依據新監管問答要求作進一步論證，發行對象存在不符合戰投要求的可能，定增方案的內容存在調整的可能。
鎖價發行模式意外熄火
定增融資業務掉頭轉向
值得注意的是，由於監管部門對戰略投資者明確定義，定增市場的生態也快速發生變化，定增市場格局將重構。
一方面，由於戰略投資者認定標準趨於嚴格，原本大股東、財務投資者、員工持股計劃等參與者無緣參與18個月的鎖價定增，這也讓定增市場的熱度會有所下降。
上述頭部券商投行相關負責人表示，鎖價發行定增套利的空間被大大壓縮，定增市場熱度就會降下來。“原本定增投資者通過鎖價定增模式和上市公司定好協議，定增套利空間較大，參與的成本也比較低，但新標準出臺後，不少投資者都被攔在18個月鎖價定增之外。”
以員工持股計劃為例，此前在鎖價定增預案中將員工持股計劃列為戰略投資者的英博爾，便收到了深交所的關注函。深交所認為，按照《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》第六條“以非公開發行方式實施員工持股計劃的，持股期限不得低於36個月”的規定，英博爾的員工持股計劃享受鎖定期18個月的政策紅利存在不合理之處。目前，英博爾已修改定增預案，將員工持股計劃的鎖定期限由18個月改為36個月。
北京一投行人士稱，之前的發行價打八折算是給了很大的優惠，很多資金想來定增市場套利，有的上市公司還計劃讓董監高和員工持股計劃參與定增。現在，監管適時對戰略投資者認定做出嚴格要求，可以抑制定增套利的行為，把定增市場異常的熱度降下來。
另一方面，詢價模式將取代鎖價模式成為未來上市公司定增發行的主流。在業內人士看來，大量的機構參與者或純財務投資的資金方無法成為戰略投資者參與鎖價定增，那麼未來6個月的詢價定增模式就成為主流。“預計6個月定增項目的量會大幅上升，同時也會增加參與定增投資套利的難度。”
北京某保險資管內部人士稱，以後保險資管和公募等財務投資者都很難參與鎖價發行了，受到限制後，鎖價發行的規模應該會縮小很多。以後上市公司做鎖價發行，應該是走“小而美”的路線，不求鉅額規模，但求投資者能為公司帶來優質行業資源和企業管理方面的諮詢建議。
同時，戰投的標準落地給定增融資業務也帶來了較大影響。據機構人士分析，部分券商投行會通過安排銀行、信託等資金方，為參與定增的上市公司股東或機構投資者提供融資工具，甚至有優先級和劣後級資金認購不同定增份額尋求套利的玩法。但是，戰投標準落地後，參與18個月期定增的資金通道基本被堵住了。
按照目前定增市場發生的變化來看，未來這些被攔在鎖價定增之外的資金將會掉頭轉向詢價定增項目。“原本資金方的融資安排不會有太大的變化，但空間會有所調整，如原來八折的折扣會調整成八三折或者八五折等。這是因為參與詢價定增的成本更高，套利空間也被大幅壓縮。”上述頭部券商人士表示。
北京一證券公司總裁助理認為，定增定價一直是備受爭議的話題，定價如果扭曲產生超額收益，就很有可能產生利益輸送的問題。如果詢價定增增多，定增定價有望越來越市場化。
定增投資難度加大
格局悄然改變
由於定增市場生態發生變化，意味著後續詢價定增的項目將跟隨市場的變化而變化，參與定增市場的投資難度將變得越來越大。
據一位熟悉定增投資的私募人士透露，因為上市公司的股價和折扣率的變化，定增的套利難度會上升，定增破發或定增價格和市場價格倒掛的現象也會頻頻出現。“參與定增的投資者既要考慮到二級市場價格的博弈，也要從一級市場思維來對上市公司基本面和產業未來前景進行深度研究，謹慎參與定增投資。”
深圳一家上市公司董秘指出，新的戰投標準加大了定增融資的難度，“尋找市場上的投資夥伴，既要有大量的資金進入，也要有產業鏈條上的技術和市場資源，還要參與公司治理，對於上市公司來說選擇的空間非常小。一些原本確定的投資對象大概率會退出，公司還需要尋找新的資金方。”
政策的變化也讓此前熱鬧的定增市場悄然發生了改變。由於戰略投資者“高門檻”要求限制，幾乎所有公募、私募、保險以及許多大股東及其關聯方都將無法成為戰略投資者參與18個月期的“鎖價”，而只能參與6個月期的“詢價”。一些主打6月期詢價定增的機構則成為此次規定中影響最小的一方。華東一家券商資管的工作人員告訴記者，公司目前主要是6月期詢價定增為主，戰投的最新認定對公司業務沒有什麼影響。
值得注意的是，定增市場格局悄然生變。滬上一家券商相關人士表示，隨著此次“戰投”新標準的出臺，定增市場格局或受影響。
在中銀國際證券首席策略分析師王君看來，戰略投資者主要侷限於產業企業或知名大型專業投資機構，這將大幅收緊鎖價定增融資，絕大多數現有鎖價定增交易無法繼續執行，未來鎖價定增供給將急劇減少，部分缺乏募投項目的上市公司以及小市值公司將出現融資受限情形。
華東一家券商的工作人員告訴記者，作為保薦機構，在初始引入戰略投資者時也需要謹慎選擇之後能進行實質性戰略合作的機構，而不是為了實現融資主觀上降低戰投標準。這無疑也為此前回暖的定增市場更添了一把“理智”之火。
北京一股權基金合夥人認為，新規之下，資金參與定增會更加謹慎。即使有折價，如果公司因經營不善或市場環境不加而下跌過多，參與定增依然會虧損。新規下參與定增投資的難度也提升了，如果定增價格偏高，更應該保持謹慎。“之前的定增潮，也是有的人賺得盆滿缽滿，有的人血本無歸。定增市場看似存在許多套利機會，但其實參與定增市場的最終收益受到二級市場週期、公司經營狀況等多方面因素的影響，並不是穩賺不賠。”
即使定增市場最近活躍度較3月初有所下降，多位業內人士在受訪時依然表示，對定增市場持較為樂觀的態度。北京某資深投行人士稱，考慮到鎖定期減少、定價限制放寬等因素，與前兩年相比，定增市場大概率會變得更為活躍。
此外，定增市場的兩極分化格局也會變得更加明顯。安信證券策略分析師陳果認為，6月期詢價定增密集發行或將帶來發行熱度的分化。部分被市場看好的公司定增受到熱捧，因而折扣較低，而一些熱度不夠的公司定增可能將給出最多八折的較大折扣；另一方面，市場對定增的認可程度也將反映到股價上，並影響最終的發行定價。
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