——節選自將要出版的新書《估值：醫療機構投資的理論與實戰》
三、經營層面分析
愛爾眼科屬於醫療行業，其經營的目標是使企業所提供的產品和服務和患者的期望達成一致，並得到更多患者的認同。因此，經營分析的重點在於分析銷售收入的構成以及增長，產品和服務的市場定位以及企業經營的理念以及品牌的影響力。
3.1 成長性： 銷售以及其增長分析
我們分析以上股權價值增加表發現：縱觀過去10年，愛爾眼科營業收入的複合增長率大約在33.6%左右，增長非常迅速，銷售規模則從2008年的4.4億元，增長到2017年的近60億元，淨利潤從2008年的5967萬增長到2017年的8億元，複合增長率為33.4%。同2016年相比，愛爾眼科的年度營業收入增長率為49.06%。淨利潤增長則為43.8%。增長的原因一方面來自愛爾眼科各醫院核心醫療服務項目內生增長強勁，另一方面，由於公司開始實施投資收購，醫院數量增加導致經營規模增長。根據以上數據，我們認為愛爾眼科還處於企業生命週期的成長階段。根據中國產業信息網，眼科醫療市場整體規模到2020 年有望達到2400億元。按照目前愛爾眼科的營業收入，愛爾眼科的市場佔有率只有2.5%左右。從理論上來說，其未來擴大銷售收入的空間會非常大。所以從2018年開始，未來幾年，愛爾眼科的營業收入會繼續快速增長是一個大概率事件。
3.2 市場定位： 銷售毛利率
毛利代表著一家企業產品和服務的差異性和市場競爭力。巴菲特曾經說過，一家公司的毛利率高低就是反映其是否具有護城河的指標，也就是說，毛利率越高，護城河也就越深。愛爾眼科2017年度的綜合銷售毛利率大約為46%，和過去六年幾乎持平。這說明毛利逐年和營業收入基本保持同幅度的增長。如以下圖表所示：
3.3 品牌影響
一般來說，如果一家企業的毛利率能夠持續穩定地保持在較高的水平，這說明該企業擁有競爭優勢。我們認為愛爾眼科的核心競爭力在於其品牌。從覆蓋的地域來看，愛爾眼科業務網絡在中國大陸境內分為7個主要區域，以及3個境外區域。區域名稱以及佔營業收入的比例分別為：華中地區(31.65%)， 東北地區（9.47%），西南地區（16.34%），華東地區（13.93%），華北地區（8.67%），華南地區 (9.13%)，西北地區（2.93%），臺港澳地區（2.25%），美國地區（0.85%）以及歐洲地區（4.78%）。我們可以發現，中國大陸的眼科醫療網絡貢獻了超過92%的營業收入。這就可以說明愛爾眼科是一傢俱有全國性品牌影響的企業，而且其業務也逐步向中國以外的地區進行擴張。
3.4 愛爾眼科的經營理念
經營理念可以通過分析營業費用來判斷。這是因為營業費用是指與企業經營活動相關，但是不能歸入產品和服務的費用。這些費用包括銷售費用、管理費用、營業稅金及附加、資產減值費用以及營業外收支淨額等。我們將財務費用從營業費用裡移除， 這是因為它和企業的籌資活動更加相關，與企業的經營活動則關係不大。資產減值損失是否和主營業務相關則存有爭議，我們可以認為資產減值所造成的損失和企業的經營活動正相關，從這個角度講， 我們可以將資產減值損失包含進營業費用裡。 至於營業外收支淨額，我個人認為和主營業務的關係不大，特別是如果營業外收支淨額是由於長期股權投資以及金融資產而產生，我們就應該將其歸入長期股權投資和金融資產收益裡。
愛爾眼科的營業外收入主要是來自接受的捐贈，政府補貼以及其他收入，其營業外支出主要來自對外捐贈和賠償款等支出。鑑於營業外收支佔營業費用的比重並不大，我們將這個項目包含進愛爾眼科的營業費用裡。 如以下圖表所示：
我們發現愛爾眼科的銷售費用和管理費用幾乎相當，分別佔營業費用比重的44%和48%。2017年度，在銷售費用的投入高達7.7億元，較2016年同比增長51%，也就是說，銷售費用的增長比率稍高於營業收入的增長比率，顯示出銷售的重要性，也可以感受到市場競爭的激烈程度也在逐步上升。
愛爾眼科的管理費用較高，主要是由於人工費用， 房租費，折舊與攤銷，辦公費，汽車費，水電費以及保險費用等固定費用構成。值得一提的是2017年愛爾眼科投入3000萬元用於技術開發，較上一年度的2200元增長36%，這表明公司開始注重產品，服務品質和差異性的提升。我們從愛爾眼科2017年度的年報得知愛爾眼科先後成立了“博士後科研流動站協作研發中心”，“長沙市院士工作站”， 上述機構將與愛爾眼科學院、眼視光學院、眼科研究所以及眼視光研究所攜手推進產學研一體化戰略部署，加快科研成果轉化臨床技術，不斷提升眼科診療技術。這種策略和理念意味著公司開始致力於產品和服務的差異化，給公司的未來發展賦予了豐富的想象空間。
愛爾眼科的資產減值損失只佔整體營業費用的2%，這也間接體現了愛爾眼科的管理能力比較強，營業外收支佔整體營業收入的比重僅為1.4%，說明主營業務突出。
四、經營利潤分析
我們從愛爾眼科的股權價值增加表裡找到已經計算好的愛爾眼科2017年度息稅前經營利潤：10.01億元。而息前稅後經營利潤反映了企業通過其經營活到獲得的真實收益，這個和傳統的營業利潤還不一樣，這是因為傳統的營業利潤包含投資收益、公允價值變動收益等和企業經營活動無關的一些項目。因此我們使用息前稅後經營利潤這個概念可以更好地反映企業經營活動的業績。我們通過以下公式進行計算：
息前稅後經營利潤=息稅前經營利潤*（1-實際所得稅率）
愛爾眼科2017年度息前稅後經營利潤為7.75億元，較2016年度的5.53億元上升40%。其2017年度息前稅後經營利潤率為13%，幾乎和過去兩年持平，這說明愛爾眼科是一家發展健康的企業。
4.1 金融資產收益分析
股權價值增加表裡的金融資產收益包括公允價值變動淨收益、財務費用裡的利息收入、短期投資收益、匯兌收益以及其他綜合收益。愛爾眼科2017年度息前稅後金融資產淨收益為6746萬元，較2016年的1248萬元上升440%。2017年度稅後金融資產收益率為1.81%，遠遠低於其經營資產所產生的收益率以及愛爾眼科的加權平均資本成本(8.44%)。因此建議企業減少金融資產的頭寸，將其放入業務擴張中使用，或者股票回購和加大分紅力度。
4.2 愛爾眼科的股權投資收益分析
過去幾年，愛爾眼科均沒有對任何聯營或合營企業有任何投資。長期股權投資為0。
4.3 利潤的質量
愛爾眼科在過去三年的息前稅後利潤結構如以下圖表所示：
我們可以發現其息前稅後利潤以經營利潤為主，佔比在92%以上。完全沒有長期股權投資，金融資產收益在2015年及2016年佔比僅為3%和2%，但到了2017年上升為8%。考慮到金融資產佔愛爾眼科資產總額的近50%的比重，可是息前稅後金融資產的收益僅為息前稅後利潤的8%。金融資產的收益率則遠低於經營資產的收益率。我們看到愛爾眼科2017息前稅後經營利潤較2016年同比增長40%， 低於息前稅後利潤總額的增長率（49%），這也說明愛爾眼科經營業務對利潤的貢獻開始有下滑的趨勢，這值得管理層關注，因為這關乎於企業利潤的含金量。
愛爾眼科2017年度息前稅後經營利潤為7.75億元， 經營活動現金淨流入為13.3億元，遠遠超出其息前稅後經營利潤，很顯然愛爾眼科的息前稅後利潤是有足夠現金支持的，具有極高的現金含量。我們同樣發現過去三年的息前稅後經營利潤都有很高的現金支持，是一種連續的優秀業績表現。也說明了愛爾眼科的營業收入的資金回籠情況良好。
這意味著愛爾眼科通過正常的業務經營所帶來的現金流入量，不僅可以支付因經營活動引起的現金流出，並補償了當期全部的非付現成本，而且還有餘力為企業的投資活動提供現金流量支持。所謂的非付現成本是指企業在經營期不以現金支付的成本費用，比如固定資產折舊、無形資產攤銷、長期待攤費用攤銷等等。如以下圖表所示：
我們可以看出，愛爾眼科經營活動所產生的現金流量淨額遠遠高於非付現成本。這說明愛爾眼科經營活動所產生的現金流將對企業經營活動的穩定和發展，以及對企業未來的投資和擴展都會起到非常重要的促進作用。
4.4 真實的利潤
我們通常所說的利潤，其實並不是企業最真實的利潤。這是因為如果一家企業未能獲得超出其資本成本的利潤，那我們認為這家企業其實處於虧損的狀態。只是傳統的會計報表的設計掩蓋了其虧損的事實。我們在使用傳統的方法計算企業利潤的時候，只考慮了企業的債務成本，也就是利息支出，而忽略了股權資本的成本。這給人的感覺就是股權資本是免費的，無成本的，造成了很多企業在融資時並不重視資本的有效配置，動不動就股票增發。彷彿股東的錢是白來的一樣。然後將這些資金投入到低迴報或虧損的項目中，給股東造成損失。
所以說，企業不僅要獲得足夠的利潤，並且要超過股權資本的成本，才可以為股東創造真正的財富。這就是為什麼我們需要將愛爾眼科的利潤表重新構建，編制股權價值增加表的根本原因。因此，所謂的股權價值增加值就是淨利潤再減去股權資本所期望的回報。而股權資本所期望的回報=股權資本X股權成本。
我們通常使用資本資產定價模型及其替代模型來計算股權資本，在本章最後一節會詳細說明怎樣使用資本資產定價模型來計算愛爾眼科的股權成本，得出的結論是愛爾眼科的股權成本為8.6%。
愛爾眼科過去三年的淨利潤和股權價值增加值的具體情況如以下圖表所示：
我們發現愛爾眼科2015年的股權價值增加值為-3396萬元。儘管當年的淨利潤為4.37億元，但公司也沒有給股東創造價值，反而是損毀了價值。但從2016年開始，愛爾眼科股權價值增加值分別為2.81億元（2016）以及5.86億元（2017）。這說明愛爾眼科過去兩年的業績不僅達到了股東預期回報，還更加創造了超額回報。
下一篇我們將對愛爾眼科的管理層面進行分析，敬請期待！
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