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本文作者
張旭 / 曾章蓉
摘要
淘汰落後產能仍在繼續、環保限產有所放鬆、供給相對穩定。截至2018年12月末，我國鋼材產量為69.18億噸，同比增幅為-0.32%，鋼材產量整體趨於較為穩定的狀態。
未來需求端的壓力在逐步顯現。建築行業的消費量約佔鋼鐵行業下游需求的50%。建築行業新籤合同金額及增速作為前瞻指標，2018年以來呈下滑趨勢，2018年4季度汽車板塊產銷同比呈現負增長。
鐵礦石與焦炭是鋼鐵的主要生產材料，原材料價格處於近年來相對較高的位置。進入2019年後鋼材價格有所回落，但仍處於歷史相對高位，呈現出一定的韌性。
鋼鐵行業在2016-2018年期間積累了較為豐厚的利潤，預計2019年鋼鐵板塊難以出現較大的信用風險。部分鋼鐵企業的資產負債率仍處於較高的水平，一旦鋼鐵行業的利潤下滑，對於債務負擔重鋼鐵企業，其信用風險將顯性化。
鋼鐵企業的盈利模式本質上是賺取“適度的加工費”，鋼鐵企業的信用分析落腳點：噸鋼成本的比較。因此，除了分析行業的供需格局，還需要著重分析企業的成本控制能力，具有成本優勢的企業其抗風險能力較強。
鋼鐵行業債務違約具有 “大象倒下難翻身”的特點，龐大的企業規模以及不斷推高的資產負債率，一旦債務兌付出現困難，或將難以實現自我修復，債務困境往往需要通過破產重整來解決。
1、鋼鐵行業概覽及展望
2018年全年鋼鐵行業盈利普遍延續2017年的喜人態勢。整體上，由於基本面的改善，鋼鐵行業發行人的信用風險較低，當前關注焦點在於影響信用資質因素的變化。鋼鐵是原料密集型行業，鋼鐵企業的盈利模式本質上是賺取“適度的加工費”，因此對原材料價格，以及對下游需求的分析及預判成為鋼鐵盈利走向的重要指標。
1.1、行業供給穩定
淘汰落後產能仍在推進。2018年4月20日，國家發展改革委、工業和信息化部等六部門聯合印發《2018年鋼鐵化解過剩產能工作要點》，列出了2018年鋼鐵化解過剩產能工作的19個要點。其中，將鋼鐵行業“殭屍企業”作為2018年去產能的重點，加快實施整體退出、關停出清；同時，對於不符合環保、質量、能耗、水耗、安全等法律法規和有關產業政策的五種鋼鐵產能，明確提出要依法依規關停退出。河北省作為鋼鐵的主要產區，2018年初河北省環境保護廳廳長高建民表示，2018至2020年河北將壓減退出鋼鐵產能約4000萬噸，出清“殭屍企業”，對11家鋼鐵“殭屍企業”出清8家的基礎上，2018年底再出清3家，對煤炭“殭屍企業”在摸底調查的基礎上，2019年全部出清；推進產業佈局優化，在保定鋼鐵全部退出的基礎上，2019年廊坊、張家口鋼鐵企業全部退出，2020年承德、秦皇島退出50%左右的鋼鐵產能。
環保限產有所放鬆。2018年冬季環保限產政策較2017年有所放鬆，雖然2018 年下半年以來全國高爐開工率呈現逐步下降趨勢，至年底回落至65%左右，但是2018 年下半年的高爐開工率較2017年同期回升明顯。
行業供給相對穩定。根據Wind數據，截至2018年12月末，我國鋼材產量為69.18億噸，同比增長了-0.32%，延續2016年、2017年的負增長趨勢，鋼材產量整體趨於較為穩定的狀態。
從庫存的角度看，截至2019年2月1日，全國鋼材社會庫存約為1,117.96萬噸，處於中等水平。隨著一季度淡季的到來，預計度鋼材庫存出現大幅增長，並於3月上旬達到高點，隨後出現回落並趨於穩定。
從行業政策來看，關於鋼鐵的行業政策仍聚焦於淘汰落後產能，推動產業轉型升級。從供給的角度看，受產業政策的影響，2018年鋼材產量同比增幅-0.32%，略有下降，隨著環保限產政策有所放鬆，高爐開工率同比回升，整體上2018年供給端與2017年持平。
1.2、行業需求趨弱
鋼鐵行業的產品分為建築用鋼和工業用鋼，下游主要有建築(房地產、基建行業)、機械、汽車和造船等行業。這些行業與我國宏觀經濟走勢密切相關。我國宏觀經濟當期的下行壓力逐步顯現。
其中，建築行業的消費量約佔鋼鐵行業下游需求的50%，因此，建築行業新籤合同金額及增速可以作為判斷鋼鐵行業需求的前瞻指標。截至到2017年下半年以來，建築行業新籤合同金額及增速處於逐步下行的階段，從2017年二季度末的22%，下降為2018年三季度末的7.46%。預計建築相關的鋼鐵需求量將隨之下滑。
從建築行業的細分領域來看，2018年基建投資增速明顯回落，房地產投資累計同比增速有放緩趨勢，但未出現明顯惡化，2018年全年累計同比增速較1-11月份回落0.2個百分點，較2017年同期提高2.5個百分點。 隨著地方投融資平臺的債務治理繼續推進，預計2019年基建投資增速繼續保持低位。隨著房地產銷售降溫，2019年房地產投資增速將回落。
我國基建固定資產投資完成額累計增速持續下滑，2018年末基建投資累計增速僅為3.8%。地方城投平臺是我國基建投資建設的重要參與主體，2018年，基建投資的快速下滑的主要背景是地方債務治理，融資約束，基建開工受到制約。雖然，近期地方城投平臺的融資環境有所改善，但在妥善處理存量債務、遏制增量債務的大背景下，地方城投平臺的基建投資仍將受制於增量融資壓力。在多項穩增長政策的共同作用下，我們預計2019年基建投資增速將出現反彈，但反彈的幅度受到地方政府債務“嚴監管”的制約。
雖然房地產投資增速仍表現較好，2018年末，房地產投資累計同比增長9.5%，較2017年末的7%略有提升；但房地產銷售面積降溫明顯，2018年末銷售面積累計同比僅為1.3%，較2017年末的7.7%下滑明顯。預計隨著房地產銷售降溫，2019年房地產投資增速將回落。
此外，汽車製造是我國鋼鐵需求端的重要構成部分，主要的鋼材品種是板材。我國汽車產銷量是世界第一大國，2018年以來產銷量同比呈現下滑趨勢。2018年10月份以來，產量、銷量同比增速均呈現出負增長的態勢，2018年12月末汽車累計銷量同比增幅為-2.76%，累計產量同比增幅為-6.59%。
從需求的角度看，建築新籤合同量逐步放緩，房地產銷售放緩、基建投資增速明顯下降，汽車板塊產銷同比呈現負增長。綜合上述因素，未來需求端的壓力在逐步顯現，我們認為鋼材需求將有一定程度的下滑。
1.3、行業成本及價格
鐵礦石、焦炭是鋼鐵生產的主要原材料，兩者合計約佔總生產成本70%。鐵礦石與焦炭的價格變動直接關係到鋼鐵製造企業的成本控制與盈利能力，從而影響企業的現金流以及償債能力。
鐵礦石價格目前位於近幾年的中高水平。我國鐵礦石的品位較低，鐵礦石供應超過80%依賴進口。受鋼鐵行業復甦的影響，鐵礦石價格從2015年年底的低位反彈，經歷了數次高位震盪後，在2018年處於中高水平。2019年1月25日，全球最大的鐵礦石供應商巴西淡水河谷礦區發生礦難，導致約5000萬噸產能停產。該事件推動鐵礦石價格上漲，截至2019年2月11日，鐵礦石綜合價格指數上升為679.3元/噸，鐵礦石後續走勢需關注復產進度。
焦炭價格高位震盪。在去產能政策的影響下，煤炭企業限產減產，導致焦炭價格在2016年開始出現一輪快速上漲，並在此後維持高位震盪，目前仍在近三年的高位。2018年下半年，二級冶金焦的價格整體偏高，2018年末，價格高達2035.8元/噸。進入2019年，焦炭價格有所下降，截至2019年1月31日，價格回落至1876.5元/噸。雖然價格有所下滑，但整體價格處於近年來相對較高的位置。
鋼鐵行業供需關係的修復，推動了鋼材價格的上漲，在一定程度上對鐵礦石、焦炭等原材料價格上漲形成了支撐作用。但原材料價格的持續上升反過來壓縮了鋼鐵企業的盈利空間。 國內鋼材價格自2015年年底從低位反彈以來，連續三年處於上升通道中，2018年的鋼價為近幾年的高點，並且在窄範圍內震盪。進入2019年後，鋼價有所回落，但仍處於歷史相對高位，呈現出一定的韌性。
1.4、行業展望
總體判斷，短期內鋼鐵供給相對穩定，環保限產壓力有所放鬆，隨著宏觀經濟面臨的下行壓力增加，需求端面臨的不確定因素增加，行業利潤全年可能趨穩或者小幅下降。鋼鐵行業整體而言，隨著下半年經濟下行的壓力加重，鋼鐵行業整體盈利進一步改善的邊際空間較小。
2、鋼鐵行業的信用債狀況
截至2019年2月11日，鋼鐵企業的存量信用債（短融+中票+公司債+企業債）數量為201 只，合計餘額為3,343.21億元，其中，2019年到期+回售債券總額為1,314.03億元。從發行主體的角度來看，國企佔主導，發行主體33家，央企6家、地方國企23家、民企4家。4家民企分別為：鑫海科技、中天鋼鐵、南鋼股份、沙鋼集團。
回顧2015年，鋼鐵行業處於下行週期，行業整體盈利惡化。政府部門通過推行供給側改革，淘汰落後產能，大幅扭轉行業全面虧損的局面，有效地控制了行業的信用風險蔓延。盈利的改善，大幅提高了鋼鐵企業的償債能力。鋼鐵行業在2016-2018年期間積累了較為豐厚的利潤，預計2019年鋼鐵板塊難以出現較大的信用風險。
2017-2018年，鋼鐵行業的景氣程度較好，信用風險在一定程度上被較好的行業利潤所掩蓋。部分鋼鐵企業的資產負債率仍處於較高的水平，一旦鋼鐵行業的利潤下滑，對於債務負擔重鋼鐵企業，其信用風險將顯性化。
例如西寧特鋼，2018年3季度的資產負債率為87.4%，較2季度下降2.66個百分點。2019年1月29日，西寧特鋼公告稱，預計2018年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤虧損，虧損範圍為18-24億元，主要原因包括：原材料價格大幅上漲，導致成本上升幅度遠高於鋼材價格上升幅度。公司2018年存在債務負擔較重承擔財務費用高、資產規模較大承擔折舊費用高等問題。
根據中鋼協統計，2018年1-12月，中鋼協會員鋼鐵企業資產負債率平均水平為65.02%，同比下降2.63個百分點。部分鋼鐵行業發行人的資產負債率處於較高水平，一旦行業利潤下行，償債壓力將增大。尤其是短期償債壓力較大的企業，例如山東鋼鐵、寶鋼集團、本溪鋼鐵、西寧特鋼、西特鋼等發債主體。
鋼鐵企業的盈利模式本質上是賺取“適度的加工費”，鋼鐵企業的信用分析落腳點：噸鋼成本的比較。因此，除了分析行業的供需格局，還需要著重分析企業的成本控制能力，具有成本優勢的企業其抗風險能力較強。
從生產要素構成的角度來看，鋼鐵是原料密集型行業，鐵礦石、焦炭等原料成本佔總生產成本70%。不同鋼鐵企業的成本控制能力略有差異，與原材料自給率、內部管理模式、所在區位等因素有關。部分鋼鐵企業的擁有優質鐵礦石資源，在鐵礦石價格上漲的階段，能夠節約部分生產成本，例如首鋼集團、太鋼集團等企業。部分企業精細化管理能力較強，成本控制水平較好，例如三鋼閩光、沙鋼集團。部分鋼鐵企業具有區域優勢，主要體現在成本節約環節：山東省、江蘇省等地具備較好的海運、河運條件，運費較低，有一定的成本優勢。
從生產成本性質的角度來看，鋼鐵企業的可變成本可以通過調節產量來完成，但是折舊、管理費用、財務費用等屬於較為固定的成本，也是未來影響鋼鐵企業盈利的重要因素 。因此，需要綜合分析鋼鐵企業的人員負擔、財務費用、管理水平等非生產性指標對信用風險的影響。
根據發改委及工信部的產業政策部署，2019年將加快推進鋼鐵行業兼併重組和轉型升級。作為債券投資者需密切關注鋼鐵企業的兼併重組，虧損企業（被併購方）被兼併後通過改造以及輸血實現盈利的不確定性較高，可能成為併購方（併購方）包袱。
鋼鐵企業是解決就業以及繳納稅收的主要企業，通常能夠得到地方政府較為有力的支持。但鋼鐵行業債務違約具有 “大象倒下難翻身”的特點，龐大的企業規模以及不斷推高的資產負債率，一旦債務兌付出現困難，或將難以實現自我修復，債務困境往往需要通過破產重整來解決，這將波及眾多金融機構。例如東北特鋼、渤海鋼鐵等企業。
3、風險提示
鋼鐵行業需求中長期取決於經濟週期以及主要行業的景氣度，需要密切關注宏觀經濟的運行態勢，警惕經濟下行超預期；近期部分低等級發行人違約事件對信用市場造成一定的負面影響。部分鋼鐵企業的歷史負擔較重，以及自身的資產負債率過高，未來將面臨較大的償債壓力。
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