最近一段時間，央行的政策動向引發市場密切關注：
先是市場爭論央行會否直接買入股票；
後是財政部官員認為未來應讓國債達到準貨幣效果；
再是開年之初央行創設了票據互換工具，支持銀行永續債的發行；
……
上述種種，都指向一個猜想：央行會否祭出貨幣調控的終極武器——量化寬鬆（Quantitative Easing ，簡稱QE）？
緊跟而來的問題是：一旦QE政策落地，我國央行能否像歐美國家央行那樣直接買入國債？我國的QE政策會以什麼形式呈現？普通投資者將迎來哪些投資機會？
央行出臺QE政策的必要性在提升
根據歐美國家的經驗，QE政策的終極目標是提振社會總信用的擴張，促進實體經濟的復甦。就目前來看，我國央行可能實施量化寬鬆政策的原因主要有兩個：
一是“寬貨幣、緊信用”的融資環境沒有改變。2018年下半年以來，央行貨幣寬鬆政策取向明顯，資金市場利率（SHIBOR）大幅回落，但在表外融資持續萎縮、表內貸款增速提升不大的影響下，2018年12月社會融資規模存量同比增速僅為9.78%，創下歷史新低（參見下圖）。換言之，寬貨幣並沒有帶來社會總信用的明顯提升。
社會總信用的低迷，不僅反映在資金供給層面，更表現為實體企業資金需求持續疲軟。從央行公佈的《銀行家問卷調查報告》季度數據看，2018年四季度，實體經濟貸款總需求全線下滑，貸款總體需求、製造業融資需求、非製造業融資需求、大型企業融資需求、中型企業融資需求連續四個季度全線下滑（參見下圖）。這充分說明當前實體經濟融資需求之低迷。
二是PPI大幅回落，通縮預期再度抬頭。走出通貨緊縮、實現2%的通脹目標是各國實施量化寬鬆政策的關鍵目標之一。2018年12月，中國PPI指數大幅回落到0.9%，CPI也再度跌入2%以內，雖然在季節性因素擾動下，短期內2019年1-2月CPI會有小幅回升，但全年看，需求走弱仍將是通脹的主要壓制因素。
隨著國內經濟增速承壓，2019年PPI再度轉負、陷入通縮的可能性較大，在此背景下，企業盈利增速還將持續回落（參見下圖），同時PPI通縮還會加重企業債務負擔，形成“債務—通縮”的惡性循環。如何應對經濟下行、PPI通縮、傳統貨幣政策不暢三大問題的疊加，央行祭出終極武器QE的可能性將不斷增加。
綜合來看，中國式QE政策的根本目標是破解社會總信用不擴張的難題。過去一年來，央行常規的貨幣政策向商業銀行釋放的大量流動性，並沒有流入到實體經濟。其原因在於：2018年金融市場激烈波動和信用風險的集中爆發，使得微觀主體抵押品價值（如股權等）大幅縮水，企業獲得外部融資（如貸款或股權質押等）的能力進一步下降，金融機構對其風險偏好大幅下滑，從而形成了“金融市場波動→抵質押品價值下降→金融中介信用不擴張→實體經濟低迷→金融市場波動”的循環。
中國式QE能否在一級市場買國債？
從美歐日近二十年來的QE經驗看，到一級市場購買國債是常規操作。例如，美聯儲前後推出了四輪QE政策，資產購買範圍包括長期國債、資產抵押債券、機構債券等；日本央行實施的三輪QE政策，資產購買範圍從國債、金融機構債、企業債到股票市場基金（ETF）和房地產信託基金（J-Reits）；歐洲央行的資產購買範圍包括歐元區成員國國債和大型企業的債券。
那麼，中國央行是否會像歐美國家一樣，直接到一級市場購買國債呢？
答案可能是否定的！這是因為中國央行在一級市場直接購買國債，面臨以下兩個限制或障礙：
一是國債利率向貸款利率的傳導不暢問題。當前，我國資金市場利率（國債市場利率）與貸款利率存在雙軌制，其根源在於我國融資體制、商業銀行資產結構與美國和日本存在根本性差異。
二是我國央行法律上不允許在一級市場購買國債。《中國人民銀行法》第二十三條規定，為執行貨幣政策，央行可以“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。同時，第二十九條明確規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。短期內，要突破這一法律障礙的難度較大。
因此，短期內央行可能不會明確提出“量化寬鬆”政策。
變相的QE政策將有三種呈現形式
不過，變相的量化寬鬆政策仍然值得期待，在筆者看來，其潛在形式可能有以下三種：
一是以PSL形式“量化搞基建”。近年來，央行通過向國家開發銀行提供補充抵押貸款（PSL）來向地方政府棚改提供融資支持。2019年，棚改已接近尾聲，新一輪基建投資卻面臨較大的融資缺口，央行有望繼續以PSL方式，對接地方基建融資，推進“量化搞基建”。
二是QE支持民企債務融資。2018年11月央行出資，通過信用風險緩釋工具（CRM）支持民企債務融資。2019年央行直接支持民企融資可能會走得更遠，設計出更加多樣化的民企融資支持工具，如信用違約互換（CDS）、信用聯接票據（CLN）等，或者直接在二級市場購買企業信用債。
三是直接或間接購買企業股權，支持企業去槓桿。過高的槓桿率是當前制約企業融資需求的關鍵因素，中長期看企業去槓桿仍是大勢所趨。央行QE政策在企業去槓桿、激活企業融資需求過程中將大有可為。
普通投資者掘金的機會在哪裡？
中國式QE政策，預示著貨幣政策將進一步寬鬆。在此背景下，以下三方面趨勢值得投資者在資產配置和投資決策中參考。
首先，債市和股市或雙雙走牛。貨幣寬鬆無疑會助推債券市場走牛，這在2018年全年已得到驗證。而股市的觸底回升，主要有三方面利好因素：長期下跌之後的A股估值窪地優勢凸顯；貨幣寬鬆、資金充裕和穩增長政策頻出；貿易談判曙光隱現。
其次，銀行理財產品收益率將低位徘徊。資金供應的充裕，必然會帶來銀行理財產品收益率的回落，此時此刻，投資者不妨考慮適當增加1-2年長期理財產品的配置比例，提前鎖定收益。
最後，房地產市場將重現分化走勢。本來，央行除了QE政策之外，還可能通過降低貸款基準利率達到貨幣寬鬆目標。就目前而言，一線城市和部分二線熱點城市經過兩年的調控，房價已經出現企穩的跡象。鑑於一二線城市住房的金融屬性，貨幣寬鬆將助推一二線城市房價的企穩甚至回升。相反，在中央層面房地產調控不可能實質性放鬆的背景下，三四線城市將進入下行通道。此時，購房者需根據形勢的變化相機抉擇。
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