產能翻倍，股價低位——神威量化基本面（一）

今天轉一篇文章，是我的好友神威量化基本面工作室分析一家公司的文章，我認為這種初步分析公司的結構比較好，特轉載，大家可以看看。

當然鄭重申明我不是推薦這個股票哈，我只是覺得這種分析方法不錯。

我希望大家得到漁而不是魚!

（神威量化基本面為工作室對重點關注個股做出的基本面分析，通過對其空間、成長、估值全方位立體化的建模分析，對該股在當下做出量化打分，選取具有中期潛力、短期爆發力的個股）

新天科技（300259）

1. 行業和公司質地（30分） 24分

① 行業空間和成長前景（10分）8分

新天科技主要產品是智能計量表和智能水務、節水系統，包括智能水錶、智能熱量表、智能燃氣表、智能電錶以及智能水務軟件和服務平臺等。根據2016年年報，其中對淨利潤的主要貢獻是智能水錶（佔比50%左右），燃氣表和熱量表（各15%），電能表（5%），其他業務（20%）。目前新拓展的業務主要有智慧水務系統，智慧農業節水系統等。

就行業來看，公司主要處於智能計量表行業，主要受智能水錶行業發展的影響。根據2015年的數據，我國的智能水錶的滲透率不足20%，在18%左右的水平。而事實上，由於階梯水價的推進，智能水錶的安裝或者機械錶的智能化改造是必由之路，另外傳統表無法在計算階梯價格關鍵時間點抄收所有數據，智能表通過時鐘設計和計算機網絡技術可以準確確定能量費用。傳統的機械錶根據機械傳動原理進行流量測定進而統計用水量，無法滿足階梯水價的計價要求。根據我國目前家庭機械水錶3.16億臺的標準，按照當前智能表價格250/臺計算，全部替換空間在800億左右。因此，單單論智能水錶的替換空間而言已經足夠巨大。智能表的使用壽命在5-6年之間，要低於傳統機械錶10年的使用壽命，因此當智能化率足夠大的時候，還存在一定的存量替代空間。2017年以來，我國多個城市的階梯水價推進加速，智能表滲透率開始加速提升，預計2020年的市場空間可能達到100億左右的水平，新天科技作為智能錶行業的龍頭有望受益於這輪替代潮。

再考慮其他業務的市場空間：①智能燃氣表，目前來看智能燃氣表的推進要快於智能水錶，其智能化率已經接近50%的水平。2015年智能燃氣表市場規模1935萬臺，滲透率54%，按照單表價值250元/臺（測算數據來自招股書），市場空間大約50億元左右，全部替換價值約100億。②智能熱量表整體來說市場比較穩定，只找到了2012年的熱量表銷量數據，約300W只，按照每臺400元的價格計算，全部替代市場空間約12億。③智能電能表。市場空間較大，但不是新天科技重點業務，根據紅相電力的招股書，其市場空間約250億左右。由於計量表的技術兼容性較大，電能表作為公司業務的良好補充。

隨著公司進入智能水務系統領域和節水系統領域，公司將繼續強化“設備+軟件”的模式，真正開始打造一個平臺型公司。應用於各地市的智慧水務系統，通過互聯網和水務數據處理結合，從水廠生產的各個參數，直到供水系統各個參數結合，實現水務管理全過程分析控制。主要產品：軟件產品：智慧管網調度，智慧計量的，智慧辦公等。打造2箇中心：管控決策中心，數據信息中心，3個平臺：雲計算平臺，大數據平臺，移動互聯APP平臺。主要盈利模式：軟件產品收入、硬件產品收入 （智能水錶） 、諮詢方案收入和雲平臺使用收入；在農業節水系統中，利用移動互聯網，雲計算和無線通訊技術，通過大量的節點和傳感器採集相關的環境數據，自動實現水的調配，從而打造精準灌溉。主要產品：節水灌溉系統，監測系統。“十三五”期間，全國新增高效節水灌溉面積1 億畝總投資約2 千億元。這兩部分可以對公司的主營業務產生協同作用，建立新的利潤增長點。

② 進入壁壘、競爭狀況等（10分） 8分

智能水錶行業整體處於競爭較為充分的情況，一般機械水錶企業參與智能水錶企業的競爭也不是難事，比如以機械錶為主營業務的三川智慧，其智能表的佔比也已經接近半數了。所以行業領先者具有一定的技術沉澱和客戶優勢。目前來看新天科技準備打造一個“智慧水務平臺”，這是相對其他企業的優勢，因為目前用表單位在選用產品，只能選用1-2家產品，否則造成收費管理出現多套系統共存的尷尬景象，具有平臺優勢的企業有助於帶動其水錶的銷售。另外，新天科技下屬子公司數碼恆基擁有IC水錶網、電錶網、熱量表信息網和燃氣表信息網四大網站，有利於行業信息的傳播。

整體來看，行業企業具有以下特點：技術具有一定的兼容性，水錶企業也可以去做電錶、熱量表、燃氣表，所以業內大多數企業不只有水錶業務，還包括一定的燃氣表和熱量表等業務。總體而言四表均涉及的上市公司只有新天科技。

行業主要企業有（只分析智能水錶）：

③ 技術水平、產能擴張（10分）8分

智能水錶的生產來看，主要涉及單片機系統和嵌入式軟件的設計製造，系統軟件的設計，核心電子電路的設計製造，無線通訊電路的設計製造。所以說公司不只是“賣表”，核心是“賣軟件”，或者說，主要在於控制核心的程序設計。截止2016年底，公司有34項發明專利，包含了子公司的並錶帶來的專利。

2016年9月通過的定增項目包括以下四個項目：智慧水務雲服務平臺（項目1）：利用物聯網技術和自動控制技術等，通過互聯網和水務數據處理結合，從水廠生產的各個參數，直到供水系統各個參數結合，實現水務管理全過程分析控制。主要產品：軟件產品，智慧管網調度、智慧計量的、智慧辦公等。主要盈利模式：軟件產品收入，硬件產品收入 （智能水錶） 諮詢方案收入，雲平臺使用收入，由於只提供了IRR數據，計算項目淨利潤：28000*0.27-17000*0.05=6710W。該項目變更募集資金10500W用於收購上海肯特，用於拓展電錶業務相關技術。其中上海肯特年淨利潤1000W，預計未來會維持穩定。

智慧農業節水雲服務平臺（項目2）：利用移動互聯網，雲計算和無線通訊技術，通過大量的節點和傳感器採集相關的環境數據自動實現水的調配，從而打造精準灌溉。 項目主要產品：節水灌溉系統，監測系統。最終客戶：水利局，水務局。盈利：18000*0.20-9000*0.05=3150W。

互聯網+機械錶研發和產業化項目（項目3）。預計實現100W套/年（居民小區） 工業企業5W套/年（工業客戶）的產能。盈利：18000*0.34-10500*0.05=5595W。

移動互聯網抄表研發項目（項目4）。目前水務公司和燃氣公司的機械錶佔比在80%左右。在機械錶上加裝RFID標籤，改變抄表員抄表流程，優化抄表標準。盈利：12000*0.20-6000*0.05=2100W。

計算過程見下表：

其中淨利潤的計算方法約等於：

淨利潤=項目總投資*IRR-固定資產投資*折舊率。忽略項目產能爬坡，將每年現金流當做永續年金，固定資產折舊率設置為5%，不考慮無形資產攤銷。項目年現金流=初始總投資*IRR，年淨利潤=年現金流-年固定資產折舊，可以得到上述公式

這三大項目之間的關係如下圖所示：

可以看到，募投項目滿足了三個層次的改裝需求，一是不需要智能化改造的客戶，可以僅僅通過移動互聯網抄表改造，提高抄表員的效率；二是不需要智能化改造但是需要進行計價方式改造的客戶，通過加裝碼盤拍照設備和遠傳設備，可以在關鍵時點實現階梯計費；三是直接進行智能水錶改造。這三個層次的價值量也是逐漸遞增的。

IPO產能280萬隻 （水錶150W 熱量表80W 燃氣表30W 電錶20W），新園區產能400W只，預計在2018年二季度逐步達產。

2. 管理層違規行為（10分） 8分

① 異常關聯交易（3分）3分

② 管理層總體水平（7分）5分

董事長和大多數高層管理人員均為技術人員，其中董事長具有較多與智能水錶相關的專利。部分高管和董事長之前均存在一定的減持行為，但是2017年12月董事長進行了少量增持，金額在幾百萬左右。

3. 財務狀況（15分）13分

① 毛利率、淨利率（5分）5分

毛利率在49%左右，高於同行業的寧波水錶，三川智慧，機械錶的毛利率在30%左右。淨利率在20%以上，高於機械錶15%左右的淨利率。而且新天科技的毛利率淨利率在三季度有所回升。

② 現金流、應收賬款（5分）4分

經營性現金流一般，收賬能力一般，ACP（平均收賬期）在120-150天左右。整體來說經營性現金流圍繞淨利潤波動，不會出現大幅低於或者高於淨利潤的情況。

③ 負債率、費用（5分）4分

負債率較低，有息負債幾乎沒有，相應的公司的ROE也比較低，經營比較穩健，不存在財務風險。三費中佔比較高的是銷售費用和管理費用中的研發費用（約佔收入的5%，符合正常水平）。銷售費用較高也符合行業的正常情況，對應的公司的銷售人員佔比在20%左右。為了提高經營績效可以採取適當增加負債水平的策略。

4. 估值（20分）16分

① 合理空間（10分）8分

上文中我們測算了公司募投項目的達產效益。將他們加總，對應的將會帶來約1.75億的淨利潤。考慮到目前募投項目還未達到預計可使用水平，完工時間根據年報披露大約在2018年3月底，計算得到總和淨利潤約1.75+1.55=3.3億。由於智能表目前仍然是一個新興行業，公司各項業務依然都具有非常巨大的空間，而且行業較低的集中度也預示有整合的方向，因此未來的成長機會相當不錯，估值波動範圍給30-40倍是比較合理的。對應的市值在99億-132億。相比最近收盤48億的市值約有2-3倍的空間，因此從這方面來看值得關注。

② P/E和市值估值（10分）8分

目前根據2017年業績中值動態P/E比率在30倍附近水平，估計2018/2019的業績為2.04億/2.55億，對應24X/19X，估值合理，向下空間不大。目前的市值48億對應所處行業廣大的、千億市場空間，具有極大的成長潛力。

5. 業績變動趨勢（25分）20分

新天科技預計全年的營業收入增長40-60%達到7.08-8.09億，淨利潤同比增長40-60%達到1.47-1.68億，相比三季報來說又一次加速。其中還包含了1037W的信託產品投資損失（全年累計，三季報已經有所體現）。如果將這一塊扣除，今年公司的淨利潤同比增長將相當不錯。

公司給出的業績增長原因有：①隨著大型水務公司對水務信息化、智慧化管理升級的需求，智能水錶進一步得到了大型水務集團的認可和加速應用，受益於行業需求的提速，作為智能水錶行業的龍頭，2017 年度，公司智能水錶業務實現了穩步增長。大客戶水務集團的切入，使得公司智能水錶客戶結構進一步得到了優化，2017 年度，公司相繼中標烏海市海勃灣城市供水公司、哈爾濱供水集團、鞍山市自來水總公司、包頭市供水總公司、石家莊供水公司、烏魯木齊水業集團、重慶市自來水公司、珠海水務集團、拉薩市自來水公司、深圳市水務集團等大型水務公司的智能水錶項目，上述部分客戶2017年度已開始供貨併為公司貢獻業績，隨著上述水務公司的合同執行及持續供貨，將會對公司2018年度智能水錶業績產生積極影響。②受益於國家煤改氣政策的推進，2017 年度，公司智能燃氣表業務實現了大幅增長，預計公司智能燃氣表業務比上年同期增長約100%。③公司新項目智慧農業節水、智慧水務、互聯網+機械錶改造項目市場拓展成效顯著，各板塊已逐步開始貢獻業績。 ④鄭州萬特電氣股份有限公司及上海肯特儀表股份有限公司納入公司合併報表範圍，助推公司業績提升。其中上海肯特對公司今年的業績是正貢獻，預計能有1000W的淨利潤。而其並表時間在2017年6月份，也就是說，2018年全年對肯特並表的情況下有助於提高2018年相對於2017年的業績增速。

2018年一季度有望繼續維持加速，原因如下：①上海肯特的並表貢獻業績，而2017年一季度是不包括的。②煤改氣推進有望提高業績水平。③募投項目產能線性提升，二季度基本達產有望增厚一季度業績。④2017年底密集接單，智慧水務和農業節水模塊部分增厚2018業績，框架協議可能在2018落實，預計該狀態將持續。

合計：81分（滿分100分）

投資邏輯總結：

1. 行業景氣，目前智能水錶滲透率只有18%，階梯水價加速推進而新天科技能夠提供三個層次的解決方案：移動互聯網抄表系統+機械錶；機械錶加裝智能模塊；智能水錶替換機械水錶，可以滿足不同客戶的需求。而事實上階梯水價要求安裝智能表或者進行智能表改造。

2. NB-IOT商用給智能錶帶來新的增長點，客觀上促進智能表的進一步推廣。

3. 智能水務平臺，智慧農業節水是新的利潤增長點。

4. 新產能將於2018年年中全面釋放，增厚今年業績。互動平臺透露公司產能非常緊張，正在積極擴充中。

5. 燃氣表在公司收入中佔據一定比例，煤改氣推進將一定程度上增加淨利潤。

風險點提示：

1. 各大水錶企業紛紛推出了智能水錶，抑或是NB-IOT水錶，未來行業競爭格局依然比較激烈。新天能否進一步維持行業領先地位有不確定性。

2. 智能水務平臺，智慧農業節水2018年接單情況需要繼續觀察。

3. 階梯水價推進減速。

【完】

(聲明：文中提及的個股和方法僅代表工作室的經驗分享，不構成任何投資建議！)

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