流動性跟蹤：從歷年規律看，1月份是稅收大月，上週已進入1月份稅收高峰期，為對沖稅期、央行逆回購到期、政府債券發行繳款等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，上週央行在下調存款準備金率置換部分中期借貸便利的同時，開展逆回購操作合計12700億元，其中7天期7700億元，28天期5000億元，利率與上期持平。此外，上週有1100億逆回購和3900億MLF到期，央行通過逆回購和MLF合計淨投放資金7700億元。
貨幣市場利率多數上行。存款類機構質押式回購加權平均利率DR001、 DR007、 DR014、 DR1M分別變動46BP、 16BP、 13BP、 -4BP至2.16%、 2.55%、 2.34%、 2.81%；銀行間質押式回購加權平均利率R001、 R007、 R014、 R1M分別變動47BP、 2BP、 -2BP、 11BP至2.22%、 2.55%、 2.56%、 3.18%；各期限上海銀行間同業拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、Shibor1M分別變動47BP、 6BP、 1BP至2.18%、 2.62%、 2.78%。
利率債和信用債收益率多數下行。上週1Y、3Y、5Y、10Y期國債到期收益率分別變動-6BP、-9BP、3BP、-1BP收至2.35%、 2.71%、 2.94%、 3.09%。1Y、 3Y、 5Y、 10Y期國開債到期收益率分別變動-3BP、 -7BP、 -1BP、 1BP，收於2.60%、 3.02%、 3.39%、 3.54%。信用債方面，1Y、3Y、5Y期AAA級中短期票據收益率分別變動-6BP、 -4BP、 0BP至3.19%、 3.50%、 3.80%；1Y、 3Y、 5Y期AA級中短期票據收益率分別變動-8BP、 -8BP、 0BP至3.65%、 4.13%、 4.80%。
央行萬億逆回購呵護資金面，貨幣市場利率略有上行。元旦以後資金面整體迴歸寬鬆，央行一方面全面降準穩定流動性預期，同時通過萬億逆回購來對沖稅期、逆回購到期、政府債券發行繳款等因素的影響，使得目前資金面雖然邊際收斂，但整體仍處於寬鬆水平。
進出口雙雙負增長，金融數據結構不佳，基本面仍未好轉推動債券收益率有所下行。 從進出口來看，2018年12月美元計價進口同比增長-7.6%，出口同比增長-4.4%，進出口同比增速均為負值，為2016年10月以來首次，進出口均遠不及前值和市場預期。主要是由於2018年底中美和談預期增強，關稅繼續提高的預期消散，企業不再將進出口提前，加上前期進出口被顯著透支，12月進出口出現大幅滑落。2018年以來，歐洲和日本經濟已經出現疲態，2019年如果美國經濟不再一枝獨秀，全球經濟託底支撐將消失，中國進出口面臨的局面或將更加惡化。從金融數據來看，雖然12月信貸增量超預期，但主要是因為票據和非銀貸款，而與經濟更相關的企業中長期貸款未見起色，居民中長期貸款也出現回落；社融數據喜憂參半，喜的是債券融資回升，憂的是票據衝量跡象明顯。從金融數據整體來看，“寬信用”仍然沒有全面好轉，實體經濟融資仍然疲軟。
信用債一級市場較為火爆，信用分層問題仍未解決。元旦以來，債券一級市場呈現火爆局面，部分城投債認購倍數激增，發行利率低於期限相近的存量債估值，出現不少發行利率打開投標下限的情形。現階段債券發行火熱有以下幾個特點，一是城投債投標普遍火熱，新發行的民企債佔比低；二是新發行債券以中高評級為主；三是新發行債券期限結構呈現短期化，以3年期限及以內為主。整體而言，信用債市場的信用分層問題仍在。雖然目前資金面較為寬鬆，但在經濟下行壓力較大的背景下，投資者風險偏好仍然不高，機構不願主動下沉資質。加上2018年以民企為代表的違約事件激增，投資者對民企、低資質主體的避險情緒仍然較強。
市場情緒略偏謹慎，觀望情緒較重。經歷了2018年12月利率的快速大幅下行後，目前市場情緒較為糾結：一是一級市場招投標的火熱和二級市場利率盤整出現分化，體現了當前市場的分裂；二是利率水平相對較穩，但國債期貨卻有較大幅度下跌；三是在資金面寬鬆和基本面下行壓力仍大的背景下，短端利率的下行速度快於長端利率。整體上雖然投資者普遍預期基本面仍未見底，但市場呈現看多不做多的特點，有些投資者甚至開始對一致預期下反轉的可能性感到擔憂，而對利多因素的敏感度明顯降低。
未來，對於寬信用的效果，數據上需要觀察政府專項債的發行節奏、社融及M1增速、房地產銷售增速等指標。預計一季度穩增長政策將集中落地，專項債放量發行，貿易摩擦也出現緩和。但目前在實體經濟仍在下行、企業資質仍在下降的時期，有效融資的回升難度較大，寬信用將是一個複雜曲折的過程，對經濟的託底效果也需要經歷由量變到質變，債市收益率仍有向下的空間，但短期需留意風險資產階段性回暖、債市恐高情緒嚴重、地方債發行預期等擾動因素。（麻豔，中國民生銀行研究院研究員）
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