中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長 劉鋒
中國銀河證券宏觀研究員 張宸
在多種因素疊加共振導致需求疲弱、貨幣增速又創下歷史低位的背景之下，宏觀政策亟需調整，幫助實體企業修復資產負債表，為此普惠性全面降準再次出臺。考慮到1-2月份有包括MLF一季度到期、繳稅、地方債提前發行等較多資金回籠，春節跨年資金需求旺盛，本次央行實際淨投放資金規模大致在8000億元，尚無法覆蓋一季度資金缺口。筆者認為這是決策層仍然認為本次降準仍屬定向調節而非大水漫灌的原因，這樣降準本身也將不會對短期利率造成太大沖擊進而通過利率平價對匯率形成過大壓力。但毫無疑問，此次降準表明了決策層當前對於貨幣信用擴張的基本態度。
中國經濟和資本市場能否企穩，關鍵在於實體部門，包括居民和企業部門資產負債狀況的修復進程，而這個進程自貨幣寬鬆、加力提效的積極財政政策落地尚待時日。那麼，為什麼還需要一個相對寬鬆的貨幣環境？當前，居民與實體企業部門的負債率都較高，當然也包括地方政府。在這樣的背景之下，假若實體經濟面臨一個過度緊縮的貨幣金融環境，這固然可以迫使許多借新還舊的龐氏融資無法持續，但也因此使得許多企業乃至個人失去資金滾動的可能，那麼其結果就是實體經濟的流動性枯竭。因此，筆者曾提出，固然要堅持防風險、去槓桿，但是一個適宜的貨幣金融環境是必要的基礎。應以“中西醫結合”的方法，以適度的節奏和力度將經濟運行調理地更加健康。
其實，政策層面在2018年年中之後已經持續調整各項宏觀政策的力度，包括將穩健的貨幣政策變得更加鬆緊適度。但是經濟增速仍在放緩，貨幣與社融數據依然在下滑。央行採取降準之類的貨幣寬鬆，簡單來說是增加基礎貨幣供給，降低了銀行的負債端成本，其用意在於增加銀行對於實體部門的資金投放或者說信用派生能力。但是，有投放能力與投放到位之間的最後一公里距離，有的時候是較為複雜的一個決策、定價與傳導的過程。
銀行得到央行的增量基礎貨幣之後，理論上的確增加了其信用派生的能力，但為何其對實體部門尤其是民營部門、小微企業部門的信貸投放仍然顧慮重重？當前我國金融機構的信用風險定價能力十分薄弱，無法有效識別不同信用風險層級的客戶，並對其實施真正市場化的利率定價。此間問題與我國並未完全實現的利率市場化所致資金價格雙軌制；信用評級體系長期低效，無法形成對於實體企業的有效信用風險評價機制；大量殭屍企業尚未出清，以致於地方政府為了維護地方國企利益而干預銀行信用風險定價與金融資源配置。上述原因共同導致實際上銀行資金配置過程當中的所有制競爭非中性，也就是對於民營企業、小微企業從資金數量到資金價格上的歧視。
同時，由於實體部門負債已高，大量資金需要被用來還本付息，因此即便從金融體系獲取了資金，也並非主要用於生產性的投資或消費，而是償還債務。如此一來，資產負債表衰退所致的流動性陷阱便產生。進而，由於金融嚴監管、去槓桿的大方向並未動搖，銀行向非銀的傳統信用派生渠道仍受約束，非標今年面臨大量到期且對於非標業務監管仍然較為嚴厲，表外轉表內進程並未逆轉，而銀行表內業務面臨資本金的巨大壓力，非標仍難以顯著回升以拉動社融企穩。房地產與地方政府投融資條件受到抑制的基本情況並未改善，出口也受到全球經濟放緩與貿易不確定因素拖累。投資與消費拖累內需走弱也就順理成章。
目前，適當放鬆對於銀行業務開展的監管規定，真正落實“盡職免責”原則，通過多種渠道幫助銀行實現將來可能存在的補充資本金的客觀需求，當然都是非常重要的措施，但根本問題仍在於要加快我國金融市場體制機制改革，以滿足我國實體經濟的融資需要。
發展現代資本市場與直接融資作為解決融資難、融資貴問題的關鍵，將會在2019年成為政策推動的重點。從目前來看，實體企業與地方政府增強融資能力的一個重要渠道在於金融市場，包括股權市場與債券市場，但從目前來看，我國股權市場的各種基礎體制機制問題亟待解決，而債券市場的容量、層次、產品結構與流動性均不能滿足實體經濟的融資需求，亟待更大發展。
因此，筆者對於2019年我國金融市場的體制機制改革深化，進而使得金融市場得到更大發展保持樂觀態度。一個以法制與信用為基礎的多層次現代金融市場將能夠在當前形勢下，更好地為企業與地方政府的融資需求服務，以幫助穩增長、促改革目標的實現。
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