1、深交所31問與TCL的212頁回覆
12月13日，深交所對TCL近期公佈的重大資產重組進行了問詢，這份同時公佈在深交所官網的問詢文件長達16頁，問題範圍涉及31大問，其中包含63個小問，並要求問詢發出5天后（即12月18日）TCL需將材料報送，TCL在申請延遲3天后於12月21日晚公告了長達212頁的回覆函。
在問詢文件中，深交所方面還是延用標準的“四件套”格式，對交易方案、交易對方、交易標的及評估定價和其他問題等方面分別進行問詢，至於問題高達31大問或63小問，並非其沒事找事或此重大重組方案疑點甚多，有可能是源於12月7日TCL 集團公告的重大資產出售暨關聯交易報告書（草案）已多達607頁，是職責所在，不能視而不見。另外，此重大資產出售案的交易雙方皆出現同一個重要關聯股東，具有特殊性或開創性，TCL重大資產重組案的探索或許會給業內帶來一些啟發。
（1）對於交易方案提問的重點為，出售盈利資產的原因和必要性，及對上市公司的具體影響，“是否有利於維護上市公司的利益”成為貫穿整份問詢文件的主線。
對此，TCL集團回覆的核心邏輯為上市公司出售智能終端業務是對既定戰略的踐行和貫徹，有利於消除半導體顯示及材料業務發展的制約因素，優化資本結構，增強持續盈利能力，所以認為此舉是有利於維護上市公司的利益。
而本次交易完成後，上市公司2018年6月30日的資產規模將較交易完成前有所下降，總資產、總負債將較交易完成下降14.33%和19.43%，資產負債率下降3.93%，財務穩健性有一定的提升；交易完成後雖然營收降幅較大，但2017年的持續經營淨利潤反而增加，2018年1-6月其持續經營淨利潤較交易完成前的降幅為8.53%；交易完成後上市公司淨利率大幅提高，2017年從3.17%提升至10.5%，2018年1-6月由3.23%提升至7.36%，上市公司的盈利能力提升顯著。
TCL集團對出售標的資產不會增加公司經營波動性的解釋也比較到位，認為出售資產所處行業週期不會與半導體顯示及材料存在週期互補的特徵，相反，前後兩者是行業波動週期相同，具有同向波動特徵。而本次出售資產的利潤主要由TCL電子貢獻，TCL電子主要從事生產及銷售彩色電視機，其主營的電視機生產與銷售業務與完成交易後的上市公司主要聚焦的半導體顯示及材料業務具有明顯的上下游關係，具有價格傳導效應，其用兩幅圖就清晰解釋了這種高度相關的向波動關係，可以幫助投資者加深對行業的理解。
TCL集團經本次出售資產後，上市公司核心業務初步完成戰略轉型，公司可以集中資源專注半導體顯示及材料業務，從效率領先蛻變到產品技術領先，有助建立起高階產品到核心競爭力。同時TCL集團認為，公司的產業金融業務、投資創投業務將發揮產融結合協同優勢，貢獻增長穩定且可持續的業績，此出售資產重組方案能夠使上市公司獲取大量現金，幫助改善企業當前的資本結構，增強可持續發展的能力。而最後，重組完成後的上市公司在半導體顯示及材料的產業規模、行業地位得以鞏固和加強。
在外界眼中，對這樣的思路基本普遍是抱有認可及接受的態度，而質疑的部分多數停留在對交易標的及其評估定價方面。著眼點在價格評估是否公允，當中涉及到評估資產方法、細節及一些無形資產是否該作價問題上，而實際上對交易雙方、上市公司股東及投資者來說都是最具現實意義的問題。
（2）在本次深交所對TCL集團的問詢函件中，對交易標的及評估定價方面最為關注，共計提了13個大問題，佔比最高。
其中，TCL商標使用及權利歸屬問題、出售資產評估價值（包括TCL實業等有關股權負值作價問題、對香港上市公司TCL電子和通力電子的評估、TCL產業園等評估問題等）成為焦點。
讓我們簡單再梳理一下本次重組交易的情況。根據TCL 集團公告的重大資產出售暨關聯交易報告書（草案）所示，本次重組標的包括TCL實業100%股權、TCL產業園100%股權、惠州家電100%股權、合肥家電100%股權、客音商務100%股權、酷友科技55%股權、格創東智36%股權以及通過全資子公司TCL金控間接持有的簡單匯75%股權、TCL照明電器間接持有的酷友科技1.5%股權，而重組的交易對方為TCL控股，專門為承接上市公司TCL集團的剝離資產而新成立的公司。
按資產評估基準日（2018年6月30日）計算交易標的資產評估值合計為39.7億元，加上TCL集團及TCL金控向重組交易標的公司及其下屬子公司新增的實繳註冊資本8.03億元，合計交易價格為47.6億元。
在業務重組後，TCL集團（000100.SZ）將會聚焦半導體顯示及材料、產業金融與投資創投，並順延相關電子信息及核基高器件產業鏈，而TCL控股將承接智能終端及其配套業務。重組後TCL集團（000100.SZ）和TCL控股各自的業務結構如下圖所示。
這總作價47.6億的交易標的經假設的截至2017年12月31日的資產總額及營收規模的備考表如下：
這時候也許會有質疑者直接跳出來說，為什麼一份涉及8個標的資產包其2017年的營收約為612億，資產總額約為243.7億，最終會報價47.6億？
從專業的角度來解讀一下。首先，上圖是一份假設出來的備考表，並非“真實”的由8個標的獨立成一主體的合併財務報表，並且要弄清是數據如何得來的，請將下圖的所列的實際數據一列減去備考數據一列，就可以得出上圖的標的資產的備考數據。
第二點，順延上述路徑，可以知道，交易標的對應的（備考）總負債規模也是高達225.3億，而其（備考的）歸屬母公司的所有者權益值則為-23億，或（備考）所有者權益的18.4億。看到這兩個數據，那此時的47.6億又能否公允反映評估價值？單憑一兩個數據是很難穿透結論的，投資者知道路徑後，不應該再選擇性挑數據解讀。
第三點，掌握評估三個要點，“債務要跟隨資產”，“看淨資產而非總資產”，及“看淨利潤/淨利率而非只留意營收規模”。比如，按照同一路徑計算，2017年、2018年1-6月交易標的（備考）持續經營淨利潤為-17.63億、1.45億，同期對應的（備考）營收規模為612億、314.5億，此時是否能發現問題所在？
原來剝離出去的交易標的，是增收不增利的，或有營收但沒有幾乎沒有多少淨利潤的。第四點，使用EV收購價值的公式會更容易理解收購的作價水平。本次TCL控股作價以47.6億承接交易標的資產，屬於承債式收購，等於要相應承接150億的有息負債。EV的計算公式是，EV企業價值=股權的市場（或評估）價值+帶息負債-現金，據此本次TCL控股的收購總代價已快接近200億，其實一點都不低了。
而這交易標的具體所涉及8個標的（合共39.7億評估值）分別對應什麼評估價如下圖所示：
其中，TCL實業100%股權和格創東智36%股權的評估值為負值，這個問題深交所的問詢函件也有提及。格創東智36%股權的評估值規模太少，重點研究TCL實業100%股權就可。
TCL實業，包括了大家比較熟悉的TCL電子（1070.HK）、通力電子（1249.HK）及TCL通訊（手機板塊）等公司。若不考慮持股比率，單這三家公司上半盈利就達到2.57億元，考慮股比後，歸屬TCL集團的淨利潤約1.5億。從利潤貢獻度來評判，TCL電子是近年來給TCL實業貢獻最大淨利潤的子公司，為其最優質的核心資產。
實際上，TCL實業一共有272家子公司，所有子公司合併利潤表顯示，2016年-2018年1-6月這三期TCL實業淨利潤分別-9.16億、-14.58億和-0.21億，按公告所示截至2018年6月30日，TCL實業的賬面淨資產為-11.8億。
所以，本次TCL實業中既包括了智能終端業務的優質資產，也連其他同非優質資產一起。從實際投資人的角度來思考，即使核心資產的TCL電子和通力電子都不錯，但是整體業績及資產質量會被其他子公司拉低。還有一點，截至2018年6月30日，TCL實業是揹著135億的總負債，遠大於其賬面的資產值，造成評估前其賬面的淨資產值就已為負值。
中聯評估是中國規模和影響力最大的評估諮詢綜合服務專業機構，公告顯示，中聯評估對TCL實業100%的股權採用了資產基礎法進行了評估，在評估基準日2018年6月30日，TCL實業100%股權淨資產賬面價值-11.7億，中聯給出的評估值為-7.98億，評估增值約3.73億。在TCL集團公佈對深交所問詢的回覆文件中，中聯詳細解釋了對TCL實業評估時採取資產基礎法的合理性，獨立財務顧問、評估機構並對此進行了核查，並公佈了核查意見。
另外，雖然交易標的資產評估值39.7億元，但評估增值已超20億元，對應合併淨資產為1.7倍PB；如果考慮評估日後的8億元增資，對應PB為1.53倍，遠高於上市公司目前1.1倍市淨率PB；交易標的整體估值（PE）相比可比公司要高。
還有一點，當深交所要TCL集團解釋為何不考慮給香港上市公司TCL電子和通力電子在評估價加上控股權溢價？TCL方就藉此機會給投資者上了一次專業課，這樣的回覆真的是霸氣側漏，TCL方認為TCL實業持有的2家香港上市公司股權是同股同權的，就是其持股權並未存在超越持股比例的權利貢獻，既然這樣為何要給控股權溢價？第二個不給控股權溢價的理由是，評估TCL電子和通力電子使用的是收益法，根據資產評估執行準則及操作務實，在收益法選用模型恰當的情況下，一般不另外計算控股權溢價。我們理解到的是，是否有控股權溢價跟評估方法的選擇有很大關係。
2、商標歸屬和品牌價值的爭議
關於TCL商標使用及權利歸屬問題，深交所和媒體都曾提出非常尖銳的問題，深交所似乎想以彼之矛攻彼之盾，它引用了TCL集團在2018半年報的描述內容：“在 2017（第23屆）中國品牌價值100強評選中，TCL以 806.56億元人民幣位列總榜單第五位，連續12年蟬聯中國電視機制造業第一名。” 問詢TCL集團本次交易作價中是否包含了TCL控股（包括其下屬子公司）使“TCL”系列商標權或成為共同權利人應支付的相關對價，這坑挖得夠深。其後TCL的回覆就顯得四兩撥千斤了，做到了既不否認有巨大的品牌價值，也不直接回答交易作價實際上並不包含品牌價值的問題，以免掉入其他問題的坑裡。
而媒體就認為，消費者對TCL品牌的主要認知為其智能終端產品，核心為電視機，把TCL品牌仍歸屬於TCL集團即上市公司平臺，既無法通過收取品牌租用費來讓上市公司受益，也無法幫助重組後的半導體顯示業務直接增加其用戶對TCL品牌的認知，同時還得依靠剝離出去的TCL控股的核心子公司TCL電子來做好電視機主業來持續增強TCL品牌的市場價值，這讓TCL商標的權利及價值雖得以保留在上市公司，卻淪為“食之無味棄之可惜”的雞肋，這樣的質疑有一定的道理。
TCL集團在回覆深交所問詢的文件中，找到了這樣的解決辦法，TCL商標仍歸TCL集團所有，同時在本次交易方案中，交易雙方已簽署協議，TCL控股有義務積極維護及提升TCL集團的形象並承諾對TCL商標的廣告投放、整合傳播、體驗營銷、維護、推廣及管理的投入費用水平不低於TCL集團在交易完成前對該等事項的投入費用水平，同時，讓TCL控股繼續使用TCL商標是重組交易方案達成的條件之一，需進行投票表決。而近兩年TCL集團在TCL商標每年投入的費用水平約4億，換一個說法，TCL控股承擔了整個TCL商標的投入費用支出來換取了使用權，重組後的TCL集團每年可以省下近4億的相關支出，這也可視為獲得了轉換了形式的商標租賃收入。
如此一來，前面的質疑大可休矣。
3、重組的動機？
自12月7日TCL集團首次公佈此交易方案以來，外界對此事的爭議就從未停止過，其後還漸變為毫無根據的指責謾罵和帶節奏蹭熱度，“賤賣”、“掏空”等字眼反覆出現，首先但凡認真仔細閱讀過那份607頁的重大資產出售方案草案的人，花點時間整理一下數據和思路，都不至於如此胡說八道。
其次，主要跟本案的特殊性有一定關係，在本次重組交易中，李東生及公司管理團隊在交易雙方的TCL集團與TCL控股都持有相對較大股份比例。所以，無論方案如何設計及作價，都有機會存在不能完全避嫌的尷尬和瑕疵，但是比較容易忽略的地方可能在：按照持股比例來說，李東生及公司管理層團隊在TCL控股的持股比例更多，但以持有股權的價值來說，他們在TCL集團持有的股權價值更大。因此，李東生及公司管理層團隊在TCL集團和TCL控股兩邊的利益基本平衡，也就是說並無利益輸送的動機在。
即使該重大資產出售方案的操作是完全合法合理的，思路也相當明晰，只是細節比較多。從長期角度，對上市公司的轉型和聚焦、盈利能力穩定性及估值潛力的釋放都是積極的，這些客觀方面東西，需要給予肯定及鼓勵支持；而短期角度看，重組讓上市公司回收47.6億現金，降低負債率及改善了各種財務指標，更給上市公司帶來當期的重組利潤。
實際上，為了歸整好上市公司主體的業務，一次性把多元化過程中留下“包袱”大部分打包起來，這種同時剝離核心優質資產和多家非優質資產公司的做法，整體評估報價是不高的，所以該重組對上市公司有利的一面，無論從長期或短期，在方案中都會呈現得很明顯。
若從交易對手的角度來考量，誰又會願意承接這樣複雜的資產包？如果不是TCL控股有李東生及其管理團隊牽頭來辦，其他的投資者願意增資擴股來做這單事麼？李東生及公司管理層團隊在交易雙方中起到的平衡作用，是本次重大資產出售方案成功的關鍵所在，這些方面如今很少人會仔細推敲及挖掘出來。
4、不變可不可以？
既然事情這麼難這麼折騰，不變了可不可以？好好的保持TCL集團的多元化現狀不行麼？
華星光電為核心的半導體顯示是TCL集團的智能終端產品競爭力的最終根源，但顯然華星光電還有另外更廣闊但發展空間，既然要發展就要持續地投入，通過上市公司平臺融資是必然路徑之一，業務多元化在A股市場最大劣勢就是估值低，因為潛力業務的發展需求而持續進行低估值的新增股權融資，稀釋舊股東股權價值，低估值融資也會較競爭對手要吃虧，畢竟競爭對手獲取資金的成本更低（股權融資存在隱性成本），潛力業務帶來的回報也會被其他非優質業務或波動性大的業務所拖累，在長期來說，從融資及回報的角度，都難言能維護上市公司股東價值。
不變是可以的，能接受不發展或發展受阻就可以。但是，李東生，或上市公司的股東又能否真正接受這一點？
5、鷹之重生
李東生在TCL啟動新轉型戰略的2016年曾在TCL內部論壇撰文《鷹之重生》系列反思文章引發公司員工大思潮，反響劇烈。現摘錄重要內容如下：
“鷹是世界上壽命最長的鳥類，它一生的年齡可達70歲。要活那麼長的壽命，它在40歲時必須做出困難卻重要的決定。這時，它的喙變得又長又彎，幾乎碰到胸脯；它的爪子開始老化，無法有效地捕捉獵物；它的羽毛長得又濃又厚，翅膀變得十分沉重，使得飛翔十分吃力。
此時的鷹只有兩種選擇：要麼等死，要麼經過一個十分痛苦的更新過程——150天漫長的蛻變。
它必須很努力地飛到山頂，在懸崖上築巢，並停留在那裡，不得飛翔。
鷹首先用它的喙擊打岩石，直到其完全脫落，然後靜靜地等待新的喙長出來。鷹會用新長出的喙把爪子上老化的趾甲一根一根拔掉，鮮血一滴滴灑落。當新的趾甲長出來後，鷹便用新的趾甲把身上的羽毛一根一根拔掉。5個月以後，新的羽毛長出來了，鷹重新開始飛翔，重新再度過30年的歲月！
這篇有關鷹的文章讓我感觸頗深，由此更加深深體會到TCL此次文化變革創新的必要性和緊迫性……《鷹》的故事告訴我們：在企業的生命週期中，有時候我們必須做出困難的決定，開始一個更新的過程。這次蛻變是痛苦的，對企業，對全體員工，對我本人都一樣。但為了企業的生存，為了實現我們的發展目標，我們必須要經歷這場歷練！”
人如其文，一個人的筆鋒最能滲透出其內心寫照。答案也許已經呼之欲出，迎著千難萬難，千方百計都要促成本次重大資產重組的，不是利益驅動，是李東生作為多年實業家，渡盡劫波培養起來的危機感，如影隨形的危機感，驅動他這樣做的。
他也許已經清醒深刻地認識到，TCL集團的產品在全球若想持續獲得競爭力，特別是掌握在自己手裡的核心競爭力，一定要不停地往上游走，也就是半導體顯示及材料設備。他很清楚哪裡的增長有限，哪裡的增長能夠給上市公司帶來接棒式成長。自1985年以來TCL成功實現過三次接棒式的轉型成長，而2019年這次重組若成功後開啟的將是第四次，對整個TCL來說也是最重要的一次接棒，對李東生及管理層團隊也是最大的一次挑戰。
正如付出了努力不一定會獲得認同，但現在的年輕人不是常說，要讓努力配得上夢想麼？其實真相是，有怎麼樣的夢想就要付出什麼樣的努力，古人不是說“為眾人抱薪者，不可使其凍斃於風雪”，TCL及李東生的大努力大夢想，至少不應被誤解。
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