《財經》新媒體/文
《財經》新媒體聯合融360大數據研究院共同發佈《中國資產管理行業發展白皮書》，在金融監管政策頻繁出臺的背景下，觀察理財新規對中國的資產管理行業帶來的深刻變化。
在2017年末時，不考慮交叉持有因素，資管總規模已超百萬億元。但在資管業務全面開花、快速發展的過程中，由於缺乏統一的管理辦法和協同監管，不同金融機構開展同類資管業務的管理規則和監管標準不一致，導致監管套利活動頻繁，一些產品多層嵌套，底層資產模糊，風險底數不清，資金池模式蘊含流動性風險，很多產品成為信貸出表和規避資本充足率、增加中間業務收入的渠道、大股東融資的來源等。
在正規金融體系之外形成監管不足、迅猛發展的影子銀行，干擾了宏觀調控，提高了社會融資成本，影響了金融服務實體經濟的質效，加劇了風險的跨行業、跨市場傳遞，成為不容忽視的、嚴重的金融系統性風險聚集源。
2018年的系列資管新規主要從打破剛兌、規範非標、抑制通道業務、控制槓桿水平、消除層層嵌套以上五個方面對資管行業進行約束。對應不同的資管行業機構，所帶來的影響不同，從管理規模來看，截至2018年9月末，各類資管產品總規模為106.3萬億元，略低於2017年底的資產規模。
研究範圍：銀行理財、公募基金、私募基金、基金及子公司資管計劃、證券公司資管計劃、信託資管產品以及保險資管產品。
數據週期：數據週期為2017底至2018年9月底（第四季度數據未公佈），涉及不同資管產品數據公佈時間存在差異，選取數據週期具有時間差異性。
資管業務涉及面廣、規模龐大、相互交結，為保證金融體系和社會穩定，又難以打破“剛性兌付”這種違反信託理財基本原理的問題，使得社會風險意識淡化，投資者往往只管追求高收益，而不擔心高風險。或者出了問題就找監管部門或政府予以解決，使得資管風險快速聚集，影子銀行問題甚至引發國際性關注。
正因為如此，有關部門自2017年初就開始對這一涉及面廣泛，影響力大，問題越來越突出的金融業務領域開展調研，並著手準備出臺管理規則。
2018年4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式印發出臺（銀髮〔2018〕106號，以下簡稱資管新規），對包括銀行、基金、信託、保險、證券等資管行業均會產生了較大影響。2018年9月28日，《商業銀行理財業務監督管理辦法》發佈，明確商業銀行需設立理財子公司；2018年10月19日，《商業理財子公司管理辦法(徵求意見稿)》出臺，對銀行理財子公司各項業務開展給出詳細規定。
資管新規明確了資管業務的定義和分類標準，力求對同類資管業務制定統一的監管標準；強化開展資管業務的資質要求和管理職責；強化公募資管的約束，加強合格投資人管理，嚴格約束資管產品投資範圍，嚴格控制保本理財和承諾收益，對資管產品實行淨值化管理，注重打破剛性兌付，強調“金融機構不得以任何形式墊資兌付”；明確禁止“資金池”業務，控制資管產品嵌套層級和槓桿水平，嚴格控制通道業務和期限錯配；強化資管業務信息披露和報表報送，明確規範資管業務的基本原則，強化資管業務穿透式監管；按照“新老劃斷”原則設置過渡期，自意見發佈之日起至2020年底；要求監管部門在指導意見框架內研究制定配套細則，並加強協同監管等等。
《理財子公司管理辦法》的落地除了對銀行理財的市場產生影響外，還對整個資管市場產生較大的影響，將開啟理財市場的新時代。首先，未來銀行理財或對公募基金產生一定的衝擊。新規後，銀行理財和其他資管產品站在同一起跑線上競爭，而銀行理財在投資範圍上相比公募基金更加寬泛，可以投資非標債權。未來銀行理財和公募基金的競爭勢必更加激烈。其次，私募基金或迎來一定的機遇。《辦法》中規定符合條件的私募基金可作為理財子公司的投資顧問，大部分理財子公司成立初期，一定程度上面臨著權益類資產投資管理能力的欠缺，所以尋找外部的投資顧問將成為大部分理財子公司的選擇，所以未來私募基金這部分業務或會有增長。
綜上所述，資管新規主要從五個方面對資管行業進行約束：打破剛兌、規範非標、抑制通道業務、控制槓桿水平、消除層層嵌套。
對於資管行業不同的機構影響不同，從管理規模來看，截至2018年9月末，各類資管產品總規模為106.3萬億元，略低於2017年底的資產規模。
其中，銀行表外和表內理財產品資金餘額分別為21.8萬億元和10.6萬億，銀行理財的表內表外資金餘額總和大於2017年年末資產規模。此外公募基金、私募基金以及保險資管的資產規模2018年9月的值也大於2017年年末的資產規模，分別為13.4萬億元、12.8萬億元和2.3萬億元。而信託公司受託管理的資金信託餘額、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃餘額低於2017年年底的規模，分別為19.5萬億元、11.7萬億元、2.3萬億元。
總體來說，資管新規對保險資管和公募基金的影響相對較小，2018年以來，保險資管計劃餘額仍然呈上升趨勢，公募基金規模也在波動中上升；而資管新規對以通道業務為主的券商資管和基金專戶、基金子公司資管的影響較大，2018年以來券商資管和基金專戶、基金子公司的規模都呈下降趨勢；銀行理財在資管新規和理財新規後，也發生了巨大的變化：保本理財和90天以內封閉式理財將退出市場，淨值化轉型加速。
（一）銀行理財發行量連續下降
圖1 2018年1月-2018年11月銀行理財產品發行數量
據融360大數據研究院監測數據顯示，2018年前11個月共發行12.74萬隻銀行理財產品，同比下降6.73%。而在2018年9月《商業銀行理財業務監督管理辦法》發佈後，銀行理財發行量連續兩月下降，且同比降幅均在20%以上。
圖2 2018年1月-2018年11月銀行理財產品預期收益率走勢
銀行理財平均預期收益率自2018年2月份達到最高值4.91%，之後一直處於下降的趨勢，11月份預期收益率較2月最高值下降了51BP，連續下跌9個月，達到連續18個月以來的最低值。
圖3 2018年1月-2018年11月保本理財產品發行量及佔比走勢
2018年4月資管新規發佈後，保本理財的發行量佔比一直處於穩步下降趨勢。2018年11月保本理財發行量佔比為24.22%，較2018年1月份下降了8.31個百分點。
圖4 2018年1月-2018年11月淨值型理財產品發行量走勢
據融360大數據研究院不完全統計，2018年淨值型理財產品發行量整體呈逐漸上升的趨勢，2018年11月較1月份發行量增加了449%。
圖5 2018年1月-2018年11月各期限理財產品發行量
資管新規要求，禁止發行90天以內封閉式產品。所以2018年90天以內封閉式銀行理財發行量也在逐漸減少。11月3個月以內（包括封閉式和開放式）理財產品的發行量佔比為19.73%，較1月份降低了14.06個百分點。若僅看90天以內封閉式理財，11月份發行量所剩無幾，資管新規效果明顯。
理財子公司的設立對市場將有幾個方面的影響：第一，一些理財規模較小的中小銀行，可能會由於資質或其他原因放棄設立理財子公司，迴歸銀行的存貸業務，所以一些資管能力較弱的銀行將會退出資管市場；第二，理財子公司成立初期，“類委外”模式將成為不少理財子公司快速發展業務的重要方式，所以會促進“銀證合作”業務的發展；第三，理財子公司成立後，銀行理財會有更多的政策優勢，會在一定程度上對公募基金，尤其是貨幣基金產生一定的衝擊。
理財子公司設立後，理財市場的格局變化：理財子公司成立後，大多數子公司會承接母行的銷售渠道、信任度以及現金管理能力等方面的優勢，所以理財子公司很大程度上會延續母行的市場格局。
再與其他理財產品相比，銀行理財不需要臨櫃後，可能在銷售渠道上會有一定的優勢，但打破剛兌、淨值化轉型的趨勢下，投資者對理財產品或也處於觀望態度，整體來看，銀行理財規模也不會呈現大規模的增長。所以短期內，與基金、保險、券商等其他資管產品之間的格局也不會有大的改變。
（二）公募基金競爭與合作並存
從產品設計來看，公募基金本身就是淨值化管理，資產配置、信息披露方面的管理已非常規範，不存在期限錯配、資金池等問題，公募基金在眾多資管產品中是相對來說標準化最高的一類資產，但從具體的產品層面來看，在投資範圍、投資比例、產品分級等方面的規定對公募基金依然有一定影響。
主要包括以下三方面： 1) FOF投資單隻公募基金的比例由20%降低到10%； 2) 公募基金不得分級，過渡期後分級不能存續；3) 基金需經審批才能投資未上市股權，直接投資於未上市公司股權（pre-ipo企業）的封閉式基金的將會終結。
而事實上，對於公募基金影響更大的方面則是來自於銀行理財子公司的競爭，長期以來，銀行一直是公募基金最大的代銷渠道，儘管互聯網金融的興起對公募基金的銷售有所幫助，但銀行依然是公募基金銷售的主要渠道。而未來，銀行成立子公司，其產品與公募基金之間勢必將有很大的競爭，銀行理財子公司產品可以和公募基金設立相同的門檻，而在投資範圍方面，銀行理財子公司產品在投資範圍上更具優勢，產品可以更為豐富。且資管新規要求現金管理類理財產品在過渡期內可按照類貨基的“攤餘成本法”進行收益計算，所以尤其是公募基金中的貨幣基金受到的競爭更大。在爭奪客戶資源方面，公募基金肯定不敵銀行自家的子公司更具優勢，因此在零售終端公募基金的競爭壓力加大。
但在資產投資端，銀行理財處於過渡期內，在對權益類資產的配置、管理能力方面相對較弱，而公募基金在這方面相對銀行而言具有先天的優勢，公募基金的專戶理財或可為銀行提供相關的投資管理服務，此外，銀行理財也可以成立公募基金的FOF產品，這類產品或許也將是未來銀行理財在轉型期間重點發力的權益類投資產品，基於銀行理財產品的體量，未來公募基金的機構客戶中銀行理財將佔重要的一席。因此，銀行理財與公募基金之間，未來在零售端競爭加劇，而資產端將有更密切的合作。
1．公募基金
圖6 2017年1月-2018年10月公募基金規模走勢
截至2018年10月31日，公募基金只數共5454只，今年首次環比下降，也是近五年來首次環比下降。但同期的公募基金資產淨值為13.43萬億，環比上升0.52%，同比上升18.43%。分類型來看，封閉式公募基金規模增速較開放式高，截至10月末封閉式和開放資產規模同比增幅分別為42.75%和17.10%。
其中開放式公募基金又分為股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣性基金、QDII基金。
（1）股票型基金
圖7 2018年1月-2018年10月股票型基金數量規模走勢
2018年以來，股票型基金的數量處於持續上升的趨勢中，截至2018年10月末同比增加了16.78%。但股票型基金的資產淨值卻一直處於大幅波動中。
（2）混合型基金
圖8 2018年1月-2018年10月混合型基金數量規模走勢
2018年以來混合型基金數量整體也處於上升趨勢，2018年10月末混合型基金數量同比增加了15.67%。基金資產淨值卻一直在減少，2018年10月末同比降幅為25.65%。
（3）債券型基金
圖9 2018年1月-2018年10月債券型基金數量規模走勢
2018年以來債券型基金數量整體處於上升趨勢，2018年10月末債券型基金數量同比增加了11.42%。債券型基金資產淨值趨勢與混合型基金趨勢相反，2018年10月末增幅為45.87%。
（4）貨幣型基金
圖10 2018年1月-2018年10月貨幣型基金數量規模走勢
2018年10月貨幣基金數量為346只，較9月份減少了2只，之前9個月貨幣基金只數一直保持穩定。2018年10月末貨幣基金規模為8.34萬億，同比增長24.77%。
（5）QDII基金
圖11 2018年1月-2018年10月QDII基金數量規模走勢
2018年10月末貨幣基金數量為141只，較1月末增加了4只，整體來看處於上升的趨勢。2018年10月末貨幣基金規模為789.55億，同比下降17.98%。
（三）“艱難”的私募基金或將受益於資管新規
對於私募基金而言，2018年是比較煎熬的一年，虧損、縮水、清盤、減薪、裁員、違約等詞語成為私募基金的關鍵詞，產品清盤數更創5年新高。2018年，受A股主要指數全線下跌影響，私募基金行業比較艱難。
儘管今年以來面臨募資難、行情不佳等情況，但行業整體更注重“修煉內功”。一方面，監管部門及行業自律組織對私募行業發展中的亂象明令禁止；另一方面，對申請、備案、變更登記等多個環節出臺明細指令，引導私募行業走上規範發展之路。資管新規明確提到“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規”，所以新規對私募基金的衝擊較小，從數據上也可以看出，2018年以來，私募基金規模仍然呈遞增的趨勢。
而且，隨著銀保監會9月公佈的《商業銀行理財業務監督管理辦法》以及12月發佈的《商業銀行理財子公司管理辦法》，明確了依法合規、符合條件的私募投資基金管理人可以擔任理財投資的合作機構。私募基金與銀行理財子公司深度合作的大門被打開，為私募基金帶來了新的機會。
圖12 2018年1月-2018年11月各類私募基金數量規模走勢
2018年私募基金的數量和規模整體都在上升，截至2018年11月末私募基金數量和規模分別較1月末上升8.88%和8.76%。其中私募股權投資基金仍然是規模最大的私募基金類型。而在規模增速上，創業投資基金增長最快，11月末較1月末增長了37.66%。
（四）基金及其子公司資管業務前途堪憂
資管新規要求“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務”，而基金子公司以通道業務為主、多采用資金池模式運作、且投資標的多為非標資產，均為資管新規重點監管內容，其業務開展在上述方面將受到較大影響。
2012年9月，監管機構發佈《關於實施〈基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法〉有關問題的規定》，開啟了基金子公司發展的序幕。成立之初，基金子公司僅有不低於2000萬元的註冊資本要求，沒有風險資本和淨資本的約束，且除了不能直接發放貸款以外，幾乎沒有業務限制。相比當時已逐步受資本金等約束的信託和券商資管，基金子公司在通道業務上佔據了極大的優勢地位，其規模快速膨脹。但隨著“八條底線”、淨資本要求、風險控制指標管理等的落地，基金子公司資產規模一路下滑。
資管新規限制通道業務的規定對於以通道業務為主的基金子公司而言是致命打擊，本身在資管市場基金子公司的業務發展就未成氣候，依靠監管政策套利空間衍生的通道業務是基金子公司主要的收入來源，資管新規統一規範市場後，基金子公司需要在資管市場激烈的競爭中重新找到合適的定位，未來對於基金子公司的考驗較大。
圖18 2017年-2018年三季度基金及子公司資管計劃規模變化
自2017年至2018年年第三季度，基金及其子公司資管計劃只數和資產淨值都在下降。截至2018年9月30日，基金及其子公司資管計劃共15053只，同比減少2483只，降幅為14.16%；截至2018年9月30日，基金及其子公司資管計劃資產淨值為11.72萬億，同比降幅為18.48%。
圖19 2017年-2018年三季度基金專戶各類產品佔比
（五）證券公司資管通道業務受限需加速轉型
對於證券公司而言，資管業務分為通道服務、主動管理兩大類別。其業務開展可以追溯到1995年，以2004年2月1日施行的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》為標誌，證券公司資管業務正式步入了規範化發展的軌道。早期的資管產品投向較為單一，多投向A股市場。2012年資管新政實施之前，總體規模不及現有規模十分之一，且以集合資管計劃為主。2012年，中國證監會修訂了有關證券公司資管業務的“一法兩則”（指：《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》《證券公司集合資產管理業務實施細則》《證券公司定向資產管理業務實施細則》），放鬆了對證券公司資管業務的限制與約束，尤其是定向資管業務的投資範圍與信託業務基本相近。投資範圍的放開使得定向資管計劃規模得以快速擴張，成為繼銀信合作受限之後的新通道，近幾年定向資管計劃規模佔比近九成。
資管新規對證券公司資管業務中提供通道服務、設置分級產品、非標投向等方面予以了限制，券商通道業務將是受影響最大的業務領域。從行業現狀來看， 2017年末，證券公司的定向資管計劃規模佔比為85.25%。而在資管新規後，證券公司資管面臨著自身業務受限和銀行投資需求減少的雙重壓力，在2018年三季度末，證券公司定向資管計劃規模佔比降至83.60%。未來證券公司資管業務的通道業務將進一步萎縮，證券公司應發揮自身優勢，由通道轉向主動管理，但這對於證券公司資管業務而言，也面臨諸多挑戰。
圖16 2017年-2018年三季度各類證券公司資管規模
圖17 2017年-2018年三季度各類證券公司資管計劃只數
自2017年第四季度至2018年年第三季度，證券公司的資管計劃只數和資產淨值都呈下降的趨勢，這與資管新規去通道的要求相關。一方面券商主動壓縮通道業務和資金池業務，另一方面由於一些資管新規細則未定，券商開展新業務也較為謹慎。
（六）信託資管進入轉型“陣痛期”
資管新規限制提供繞監管的通道業務，消除多層嵌套，在很大程度上衝擊信託的通道業務。從資金信託的投向來看，2017年末投向金融機構的規模佔比18.76%，2018年三季度末，該比例降至16.14%。
通道業務的限制一方面將顯著降低信託行業資產規模，尤其是嚴重依賴通道業務的信託公司後續信託規模會呈現較大變化，另一方面由此產生的客觀的“無風險”收益，將對信託公司經營業績產生壓力。此外，禁止資金池業務、嚴禁期限錯配等要求，對信託公司的存量資產處置也是一個較大的挑戰。
信託行業進入轉型“陣痛期”，信託的戰略規劃、專業結構、人才梯隊、風控流程等都面臨新的問題，亟待信託公司解決。對於信託資管的轉型方向與模式來看，標準化、基金化、淨值化產品，以及以債市、股市、ABS等金融產品和衍生品作為基礎資產的業務將成重點方向之一。此外，家族信託等本源業務也被業內看好，成為信託業當前最熱衷的重點轉型方向。
從2018年前三季度的資金信託餘額數據看，信託資管的規模呈明顯下降趨勢。截至2018年三季度末，資金信託餘額為19.49萬億，同比下降了5.57%。
圖14 2017年-2018年三季度各類資金信託投向餘額
圖15 2017年-2018年三季度各類資金信託投向餘額佔比變化
從信託資金的投向看，佔比最大的一直為工商企業餘額，且比例一直在上升，截至2018年三季度末，工商企業餘額為5.75億元，佔比為29.49%；其次為金融機構餘額佔比，但其比例2018年一直在下降，三季度較一季度下降了1.64個百分點，可見信託業去通道效果顯著；2018年只有房地產餘額在上升，可見房地產信託仍是重要的信託投資配置領域之一。
（七）新規對保險資管發展利大於弊
和其他資管機構相比，保險資管行業規模較小，截至2018年9月，保險資管計劃餘額僅為2.3萬億元，不論是資金管理規模還是從業人員、機構數量，保險資管都遠少於銀行、信託、基金等其他資產管理行業，在品牌認可度、市場影響力等方面總體還存在較大差距。
資管新規統一規範槓桿比例、整改非標投資期限錯配、調整估值方法等要求，從資管行業統一規範發展角度來看，有利於資管行業長期穩健發展。而且現有監管制度下，保險資管機構及其產品合規程度較高，總體受資管新規的衝擊並不大。但仍有部分保險資管產品的創新受到一定約束，例如新規要求淨值型資管產品必須公允價值估值，對於保險資管產品而言，如果能採取封閉管理，嚴格遵守持有至到期策略，原則上採用攤餘成本法估值是可以探討的模式，而這在新規下無法實現。
但資管新規也為保險產品帶來更多市場機會，資管新規提出打破剛兌以後，銀行理財產品向淨值化轉型，投資者要承擔銀行理財收益率波動的風險，一部分風險偏好低的投資者可能會轉向其他金融產品。由於保險產品本身不僅具有保障功能，相對於淨值型產品還有預定利率或最低保證利率上的優勢，投資者購買保險產品的需求可能會增加，進而為保險資管帶來更多資金來源。
截至2018年11月末，保險資管計劃合計備案的規模為2.42萬億，環比增長了3.10%，同比增長21.15%。
總結
當前，中國資管行業尚不成熟，仍屬於初步發展階段，資管機構優勢各異，銀行具有更廣泛的客戶資源以及綜合金融服務能力，公募基金公司具有較高的資本市場投研能力，保險資管具有長期低成本資金，券商資管具有較高的投研以及資本市場業務協同能力。此前，各類機構利用自身特點切分到市場不同的客戶群體，而資管新規出臺，將打破此前的競爭格局，未來各資管機構既有直面市場競爭的壓力，又有因優勢各異而加強合作。
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