來源/ 國家金融與發展實驗室

周莉萍 國家金融與發展實驗室高級研究員

胡思慧 國家開發銀行北京分行

柳青 國家開發銀行北京分行

數字經濟的發展對現代貨幣體系提出了更高要求，私人數字貨幣、私人支付工具的發展搶先一步回應，替代傳統貨幣部分功能。私人數字貨幣的核心技術目前主要是新型數字加密技術和分佈式記賬技術，作者認為，法定數字貨幣可以借鑑，但應考慮分佈式記賬技術的交易性能以及不同共識算法產生的資源成本。不同的法定數字貨幣實現模式主要對兩個問題產生不同影響：一是商業銀行地位，二是信用創造機制。有別於其他國家，中國的私人數字支付工具非常發達，未來的法定數字貨幣應考慮此因素，以提高支付清算體系性能為導向發展，併為第三方支付等金融科技公司和商業銀行創造公平的市場競爭環境。

為何構思法定數字貨幣

自貨幣產生以來，不同性質的貨幣（公共貨幣與私人貨幣）、不同形態的貨幣（紙幣、電子貨幣等）之間的競爭從未停止過。貨幣由貝殼、布錦、牲畜等商品形態，到青銅、白銀、黃金等金屬形態，再到紙幣形態甚至數字形態，既是技術變遷推動貨幣形態更迭的過程，也是不同形態的貨幣之間漫長競爭的結果。

以比特幣為代表的私人數字貨幣主要應用了分佈式記賬技術和基於兩方模式的加密技術，通過全網形成共識算法發行貨幣，通過挖礦、記賬等一併實現發行貨幣、結算和清算，能滿足數字經濟的安全需求和效率需求。同時，以固定發行數量、消滅通貨膨脹迎合投資者的需求，如比特幣在其生命週期內的發行總量為2100萬枚。但毫無疑問會在局部範圍造成通貨緊縮，比特幣近年來過山車式的價格波動即為例證。

私人數字貨幣誕生之際恰逢次貸危機、歐債危機和全球多國實施貨幣量化寬鬆政策，民怨沸騰。因此，創造私人數字貨幣的中本聰們信奉去中心化、貨幣非國家化理念。從其去中心化的設計機制來看，私人數字貨幣創建者的核心信仰與哈耶克的“貨幣的非國家化理論”無限接近。哈耶克早期曾建議將市場競爭引入貨幣領域，允許私人商業銀行發行貨幣，用市場中優勝劣汰的競爭性貨幣取代國家壟斷髮行的主權貨幣，從而實現“貨幣的非國家化”。這一理論的成立需要諸多前提條件的支持，除了個別國家在個別時期實行過自由銀行業體制之外，現實當中的貨幣非國家化實例幾乎沒有。私人數字貨幣本質是一種投機性的數字遊戲，充其量是一種數字資產，其運行機制距離貨幣的角色甚遠。例如，第一，私人數字貨幣的市場交易和價格多是由市場情緒而不是依據其自身價值的理性選擇主導的。第二，潛在沉沒成本高。比特幣等交易不可撤銷、追溯，一旦丟失或被盜，就意味著絕對損失，沒有主體承擔清償等法律責任。第三，比特幣等使用的工作量證明機制的共識算法（POW）導致了極高的電力成本和儲存成本，浪費了巨大的社會資源。據悉，僅2017年全球僅比特幣交易就耗費高達300億度的電量，約佔全球用電量的0.13%。第四，分佈式記賬技術交易性能差，不能滿足貨幣金融體系交易需要。從比特幣區塊鏈來看，其目前的平均交易頻率為每秒5～7筆，也就是每筆交易耗時約0.2秒左右，大額交易確認時間則約為1小時，而當前金融系統的交易頻率遠高於此。以一般的期貨交易所為例，其期貨行情發佈頻率為每次250毫秒至500毫秒；而全球股票市場從收到交易行情到交易者發出交易指令也已經縮短至2毫秒左右，更有技術公司宣佈，其可以縮短至120納秒至240納秒左右。第五，私人數字貨幣做不到絕對的去中心化，價格泡沫容易滋生私下的聯盟，如比特幣工廠。

顯然，分佈式記賬技術目前的交易性能遠遠不能滿足現代金融體系的高頻交易需求，私人數字貨幣無法正常發揮貨幣的基本功能，更多意義上是一種高度投機的金融商品。誠然，貨幣主導權也不容侵犯。但是，數字經濟對貨幣金融體系的內在挑戰依然存在，傳統貨幣體系必須應對，法定數字貨幣的構思應運而生。但這並不意味著其是解決傳統貨幣體系內在摩擦的唯一出路。

法定數字貨幣：構成技術要素和潛在影響

數字經濟革命已席捲全球，但各國央行對於法定數字貨幣的態度則分化不一。多國央行都已經著手設計本國法定數字貨幣；部分央行持謹慎態度，僅對分佈式記賬技術在支付清算體系中的應用有濃厚興趣；其餘則持觀望態度；作為全球貨幣體系最大的受益者，美聯儲稱其不會發行市場一直預想的Fedcoin，對分佈式記賬技術和法定數字貨幣均持謹慎態度。

從多國（英國、新加坡、加拿大等）推出的法定數字貨幣構思來看，其核心構成要素包括髮行人（央行還是其他）、發行載體（M0、M1還是M2）、技術（分佈式記賬還是其他更多）、進入門檻（公開還是受限制的）、匿名程度（完全匿名，一定的匿名性還是不匿名）、運行可得性（每週七天-每天24小時）、是否支付利息等。這些關鍵要素的考量和設計，決定了法定數字貨幣未來不同的運行模式和完全不同的影響。

在技術方面，分佈式記賬技術和加密技術依然是一些法定數字貨幣的核心技術選擇，而共識算法是分佈式記賬的核心技術。目前主要有POW（工作量證明算法）、POS（權益證明算法）、DPOS（股份授權證明算法）、PBFT（實用拜占庭容錯算法）和DBFT（授權拜占庭容錯算法）等算法。不同的算法耗費的電力等成本不同，POS、DPOS、PBFT和DBFT等耗費的電力等成本比POW有所降低。但耗費資源成本並非選擇不同的算法的唯一維度。現實應用中，不同的算法適用於不同的分佈式記賬應用場景。是否被許可、對手信任度、算力限制等因素起決定作用。例如，事實證明，POW適用於公有鏈（非許可鏈），PBFT相對適用於私有鏈和聯盟鏈（許可鏈），但在突破算力限制時，PBFT更加適用於公有鏈。目前，多國央行在設計數字貨幣時，選擇了PBFT算法而非POW算法，或是基於耗費資源的成本、非公開等因素。根據信息學的研究，未來或許有更好的共識性算法能降低耗費資源的成本，同時保持較好的性能和適用性。從這個角度來看，分佈式記賬技術的內生演變能力很強，短期內的缺陷或在中長期內被克服。

無論採用哪種模式，法定數字貨幣仍有一些共性影響。首先，法定數字貨幣可以提升金融監管效率、降低監管成本。據聯合國統計，在2012年到2015年之間，全球數字經濟的規模從16000億美元增長到25000億美元；2016年，美國數字經濟佔GDP比例高達33%，中國為30.3%，英國為7%，數字經濟藍海前景廣闊。G20杭州峰會一致通過了《二十國集團數字經濟發展與合作倡議》。然而，數字經濟高速發展的另一面是監管機構不斷增加的信息劣勢，互聯網領域的經濟、金融活動監測難度增大，多家國際組織呼籲用監管科技（即Regtech）來應對挑戰。法定數字貨幣或能通過技術手段跟蹤貨幣流通，打破信息制約，為金融監管打開新局面。其次，三方模式的垂直化結構被改變，國內和跨境支付、結算和清算過程被央行主導，中介鏈條被壓縮，支付清算結構由垂直化轉向扁平化。作為金融體系的基礎設施，當前以商業銀行信用為中心的三方支付模式（商家、客戶、銀行）效率亟待提高。一次交易涉及六個步驟、四次身份識別以及央行清算環節。普通客戶和商家之間的成功支付需要大量繁瑣的後臺支持，支付清算環節和高昂的支付系統維護成本，降低了自身優勢。法定數字貨幣或利用分佈式記賬等加密技術，借鑑其點對點的兩方支付模式，提高境內外支付清算體系的運行效率。再次，技術約束或增強貨幣數量調控的準確性，使當前中央銀行2%的通貨膨脹目標降低至零。

不同的法定數字貨幣實現模式主要在兩個方面產生不同影響。一是商業銀行地位。模式一，央行向商業銀行發行A，商業銀行再向公眾發行B，商業銀行主導。模式二，央行主導發行A，商業銀行在央行開立賬戶，公眾在商業銀行開立賬戶，商業銀行地位不變。模式三，央行主導發行A，居民、企業和金融機構都在央行開立賬戶，商業銀行地位被削弱。二是信用創造機制。法定數字貨幣意味著消滅了看得見、摸得著的紙幣現金，以往的現金支付成為歷史，所有的支付行為都是非現金支付。在傳統的貨幣金融理論中，主要的信用創造圍繞非現金支付工具而產生，比如信用卡透支、商業銀行貸款等。法定數字貨幣相當於一個現金錢包、賬戶，可否透支提供信用？是否計息？多國法定數字貨幣將保留信用貨幣的部分屬性，包括支付手段、記賬單位，但是否作為儲值手段，是否具備延期支付等功能並不確定，而這些對於信用創造機制很關鍵。我們持有法定數字貨幣對應中央銀行的負債，理論上央行可以對持有人支付利息，利率也可正可負。利率為負，就是負利率政策，與目前歐洲央行等實行的負利率政策無異；利率為正，則與商業銀行存款間形成替代和競爭關係，而理性經濟人會選擇法定數字貨幣而不是銀行存款，除非後者有可以高於商業銀行風險溢價的、明顯的利息差額優勢。因為法定數字貨幣背後是國家信用，商業銀行存款背後是銀行信用，依賴存款保險制度保證有限的安全性。如果央行逐步成為儲蓄資金的匯聚地，金融脫媒將無法避免，傳統信用創造機制的重心將轉移。

中國發展法定數字貨幣的相關建議

按照馬克思在《資本論（第三卷）》中對貨幣形式發展的理解，紙幣被髮行成本更低的電子貨幣、法定數字貨幣替代並不稀奇，但法定數字貨幣遠遠超越了無紙化的形式意義，其從根本上順應了數字經濟發展的歷史潮流。儘管如此，全球法定數字貨幣從構思到落實運行，依然存在諸多障礙和顧慮，例如人們有權利使用非智能手機、現金支付、偏好現金財富，加之數字貨幣支付風險不確定，因此紙幣在很長時間內都不會完全消失。法定數字貨幣的最終實現尚需時日。

中國的現實情況是，電子支付市場高度私人化，支付技術創新程度高，無現金社會進程加快，在一定程度上反過來倒逼商業銀行和中央銀行創新，以保持宏觀調控效力。從多個公開信息可以看到，目前國內法定數字貨幣的核心要素構思如下。第一，發行人為中央銀行；第二，發行客體為M0（相當於電子錢包）；第三，核心技術為大數據、分佈式記賬等多種技術；第四，進入門檻為受限制；第五，一定的匿名性；第六，運行可得性為每週7天-每天24小時；第七，不支付利息。

我國法定數字貨幣在實現過程中還面臨一些矛盾，應充分考慮。

其一，分佈式記賬技術的不確定地位。該技術被多個央行高度重視，也是多國法定數字貨幣的技術核心。就其自身而言，其使用場景有無限可能，在央行視野內，可以是法定數字貨幣發行環節，也可以是支付清算體系等。目前，通過技術改良設計，如採用聯盟鏈、私鏈方式而不是公有鏈，央行主導法定數字貨幣發行與分佈式記賬技術應用可以共同實現，但仍存在內在衝突，無法體現分佈式技術的優勢和價值，最終分佈式技術在貨幣發行環節或被棄用。回頭來看，應用分佈式技術的初衷是相對固定貨幣發行數量，不濫發貨幣，但DSGE等經濟學模型結合人工智能技術，也可以無限接近這一目的。因此可以初步推斷，分佈式技術在法定數字貨幣的最佳應用場景或不在發行環節，可重點研發其在支付清算場景中的應用，用於提高支付清算效率、降低成本等。

其二，支付市場原本是央行貨幣——現金主導的市場，經過多年的政策支持，目前中國已經形成高度私人化、高度競爭的支付市場。支付寶、微信等電子錢包普及程度極廣，替代了中央銀行的支付工具——現金，以及商業銀行的支付工具——活期存款。當前，各支付平臺還可以藉助自身力量實現收單結算和自清算過程，使得央行會失去對平臺資金流向和整個資金流量的把握。因此，

其三，關於商業銀行的角色定位。中國高度發展的支付市場加速了商業銀行體系的資金脫媒，商業銀行的地位已經被削弱，同時也推動商業銀行必須提高服務質量和效率，自我革新。金融發展歷史上沒有既定的最優金融結構，商業銀行的本質是一種商業模式，但也在不斷改變。在法定數字貨幣發展過程中，應著眼中國金融體系發展大局，在激發金融科技發展活力和金融監管效力之間保持平衡，而不是偏執一方。

總之，法定數字貨幣在發展過程中不應忽視其發展初衷——傳統貨幣體系自身的缺陷，例如貨幣發行過多、銀行和非銀行信貸氾濫都會導致貨幣貶值、通貨膨脹等，確實需要有可信的制度來解決。而中央銀行在20世紀構建的存款準備金制度、資本充足率監管、存款保險制度等核心要素並沒有徹底解決這一問題。因此，在爭奪數字經濟時代的貨幣主導權的同時，法定數字貨幣能否提供一些有別於以往的基礎設施、運行體制或者貨幣發行規則，以更好地解決傳統貨幣體系自身的問題，這是檢驗其是否成功運行的根本標準。

（本文發表於《銀行家》2018年第10期）

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