李晶 | 五礦經易期貨化工研究員
中國人民大學碩士，主要致力於PTA、甲醇產業鏈研究。善於應用產業利潤及社會庫存的變化等來判斷基差的合理性，通過實踐調研，發掘單邊、期現及月間套利的交易機會，從而有效服務客戶。曾在《期貨日報》等專業媒體發表多篇報告，並被CCTV證券財經頻道邀請為特邀嘉賓進行專訪，2017年榮獲鄭商所“PTA高級分析師”榮譽稱號。從業資格號：F0283948。
核心觀點
1.單邊操作策略而言，春節前維持PTA1905合約逢高拋空思路。等春節來後，由於今年四季度為需求淡季，明年春節來後的小旺季或值得期待，疊加PX新增投產落地不及預期，則可以逢低買入PTA1905合約。而PTA1909合約，則主要針對PX、聚酯的新增產能情況進行操作。
2.月間套利策略而言，建議買PTA1905拋PTA1909合約，由於短期低庫存，遠期有新增產能投放。故可以根據實時價差尋找正套機會。
報告要點：
●終端紡織業固定投資增速放緩，終端需求或週期性見頂
●聚酯行業產能增速開始下滑
●PTA產能低速增長，高加工費或成常態
●PX迎來歷史投產高峰，高位PX-石腦油價差或將讓利至PTA環節
2018年PTA下游聚酯經歷了產能的集中投產，聚酯環節從高利潤、低庫存，進入到低利潤高庫存階段。而PTA產能投產在2018年出現了空檔期，低利潤、低庫存的情況下，疊加需求端聚酯爆發式的增長，2018年6月以PTA集中檢修為導火索，部分PTA大廠在現貨市場進行回購，點燃PTA爆發式的上漲行情，但隨著宏觀經濟數據的走弱及終端需求的走差，緣起緣滅，國慶節後終端補庫不及預期，行情迎來暴跌式下跌，之後，在原油暴跌的背景下，PTA價格一路受到拖累下跌，當前處於生產虧損、低庫存的狀態。2019年,PTA各環節出現怎樣的改變，對於PTA的價格和利潤會帶來怎樣的影響，本文將展開詳細的論述。
PTA: 產業利潤重新再分配
2018年行情回顧
我們回顧2018年的價格走勢發現7月-11月的價格巨幅波動，回顧歷史我們再看2015年至今年2018年6月份的行情走勢，如暴風雨來臨前的海平面——波瀾不驚。歷史行情無論在當時訴說著怎樣的產業邏輯，但站在現在我們回頭去看，這三年實際上一直在用時間慢慢解決產能過剩的問題。行情從三年前聚焦到今年上半年，產能過剩的PTA出落成一個亭亭玉立、減肥成功的妙齡女子，供需緊平衡、低庫存，在現貨市場變的搶手起來。到今年7月份，在人民幣大幅貶值、PX貨源緊張，成本抬升的背景下，以PTA大工廠現貨高基差+300在現貨市場回購、減少與下游合約貨來拉開上漲之弦。整個PTA產業鏈低庫存無包袱、需求端聚酯以高增速投產助推價格一路走高，一時間這位瘦身成功的妙齡女子PTA成為行業乃至場外資金追逐的對象，8月底，PTA1809價格一路飆升至9330元/噸。
然而，緣起緣滅，再大的驚濤駭浪終有平靜之時。短短一個多月時間，PTA價格暴漲50%多，在市場都一片沸騰譁然之際，一紙匿名信一躍出現在大眾視野指責PTA廠家強行挺價，部分小型聚酯企業停車檢修，下游聚酯開工率9月中旬開始回落。緊接著十一來後需求不及預期，前期囤積的原料全都累積成了成品庫存。成品庫存高企，終端市場無訂單。就連市場最後的期待電商興起的預售模式帶來後置的訂單需求時，原油開啟了長達將近兩個月的下跌之路。成本端的坍塌，再次擊垮還沒來得及再次起飛的PTA。三個月前2000元/噸的加工費現在已經被壓縮拖累至600元/噸附近。接下來後市如何演繹，下文我們將詳細闡述。
PTA供需狀況分析
終端紡織業固定投資減速增長，終端需求或週期性見頂
據國家統計局最新數據顯示（如圖2所示），自2018年1月起停止對外公佈我國紡織行業固定資產投資總額，截止2018年10月，紡織業固定資產投資完成額累計同比增長4.5%，增幅同比下降2.7%。據中國海關總署最新統計數據顯示（如圖3所示），2018年1-10月，我國紡織品服裝累計出口額為2308億美元，同比增長4.84%，其中紡織品累計出口額為989.7億美元，同比增長10.18%；服裝累計出口額為1318.3億美元，同比增長1.16%。與此同時，我國單位服裝鞋帽、針紡織品2018年1-10月零售額累計值1079.3億元，同比增加8.4%，增長同比增加1.1%；我國限額以上服裝類2018年1-10月零售額累計值7742.8億元，同比增加10.5%。
據以上統計結果，從出口角度來分析需求端，紡織品服裝出口額出現回暖，較去年同期增加106億美元出口金額，同比增速為10.18%。從國內消費角度來看，以我國服裝鞋帽、針織品零售額及服裝類零售額來估量國內終端需求（如圖4所示），截止2018年10月累計同比8.4%增速。我國紡織行業固定投資同比增速雖然在下降，但國內需求及出口數量大幅回升，尤其是國內消費端。值注意的是出口同比數據高位主要是受美國貿易戰影響，部分訂單前置趕工所致。而零售數據同比走低主要是受國內經濟形勢悲觀影響。而隨著宏觀數據的走弱以及紡織業固定資產完成額環比增速下降，及全球經濟的擔憂，終端需求或將週期性見頂。
2019年聚酯產能繼續大幅投放，但投放增速減緩
截止目前聚酯國內產能大約為5247萬噸，2019年投產的產能達到如表1所詳示，涉及產能570萬噸，或存在220萬噸裝置推遲至2020年，2019年產能或高達5817萬噸，如圖6所示，產能增速有所下降。從未來聚酯新增產品格局來看，滌綸長絲新增產能約270萬噸，聚酯瓶片新增產能210萬噸，滌綸短纖新增產能30萬噸，滌綸工業絲新增產能35萬噸；聚酯切片新增25萬噸；可見2019年聚酯需求增幅將以滌綸長絲及PET瓶級為主。
另外，再生廢料禁止進口對原生化纖替代性需求增量，雖然量級小，但也為市場關注的點。自2017年200萬噸再生廢料禁止進口出臺後，原生化纖的替代性需求大幅度增加。2018年上半年預估原生化纖替代性消費量增加了近30萬噸，但下半年由於原生化纖價格攀升導致該替代性需求出現明顯轉弱。
如果下半年的聚酯開工率按87%來預估，疊加原生化纖替代性需求增量約25萬噸，則所需原料PTA為4276萬噸。而PTA實際國內產量，我們下文進行分析。
庫存方面，如圖9所示，聚酯環節在農曆年過後，經歷季節性下游復工遲，庫存累積達到歷史相對高位，隨著聚酯的逐步復工，聚酯開工率提高，其庫存逐步下降。我們從圖9中可以明顯看到，近期終端盛澤布匹庫開始累積且速度快於滌綸長絲、短纖的累庫速度，因此，隨著季節性淡季的到來，近期聚酯開始降價讓利潤也是情理之中。
PTA產能低速增長， 供需緊平衡，企業利潤向好
2019年PTA新增產能220萬噸，總產能將達到5469萬噸，增幅在4.19%；新增產能主要是為了延伸產業鏈以增加市場競爭力為目的，不同於2018年的是：2019年新增PTA產能是以聚酯工廠往上游延伸。
2018年桐昆石化兩套分別均110萬噸裝置相繼投產，PTA國內產能達到5129萬噸，由於新鳳鳴220萬噸計劃明年四季度投產，一般情況下，投產會存在延後推遲或調試合格品，所以在這裡，我們暫時實際計算中不計入2019年產能中。如果按83%的全年開工率來計算，國內PTA的產量將為4257萬噸，基本微低於前文提到的聚酯所需量4276萬噸，即2018年PTA國內缺口為19萬噸，PTA自身繼續維持緊平衡狀態。縱觀歷年PTA產能投放增速，如圖10所示，我們看到PTA近四年來低速增長甚至2016年出現負增長的情況，這源自於整個產業產能出清，淘汰落後產能進展順利，PTA產業鏈朝著健康方向發展。
從PTA利潤角度，我們看到如圖11所示，PTA現貨企業的生產加工費基本回落至2018年年初附近700元/噸左右。2018年4-5月PTA行情低迷，現金流虧損壓力促使PTA集中檢修進而產量出現下滑； 7-8月伴隨著現金流擴大至千元以上，PTA工廠為鎖定利潤超負荷運行，進而導致產量增漲明顯。
庫存方面，如圖12，當前PTA社會庫存維持低位運行。2018年春節聚酯大面積停工導致需求急速下滑。聚酯工廠春節停工以及春節後復工推遲導致PTA一季度累庫，受此影響，3-4月份PTA社會庫存均超過120萬噸。累庫導致二季度市場PTA現金流下滑，從而打壓PTA工廠開工意願，近四成供應商集中在二季度檢修，PTA庫存在5-8月份快速下滑。預計在今年下游需求清淡的情況下，臨近元旦附近，聚酯或將提前放假停車， PTA或將面臨累庫存的情形，只是截止到目前為止，聚酯開工率並未出現大幅下降。農曆過年前，PTA1901合約定價依據低庫存來定價，故當前偏強震盪。而PTA1905合約涉及春節期間累庫及對來年需求的擔憂，故上漲幅度弱於PTA1901合約，如若成本端PX產能投產在明年一季度或者二季度釋放價格或將承壓低位運行，故當前可以擇機輕倉試空PTA1905。
由於PTA市場目前處於低庫存運行狀態，PTA基差呈現升水狀態，如圖13，基差2018年大概圍繞在+200附近波動。因此，當前期現套利未出現機會。而對於月間套利方面，如圖14，當前市場處於back結構，我們認為PTA1901-PTA1905月間無安全邊際；而反套參與者，由於1901合約臨近交割，PTA1909合約離現在較遠產業鏈條的裝置動態存在不確定性，故暫時也不建議參與。
通過前文計算，我們看到PTA2018年存在19萬噸的小缺口，與此同時，從庫存圖12中我們也直觀的看到，PTA的每年社會庫存高度在遞減。由此可以確定PTA的供需從前幾年的供應過剩已經轉為近兩年的緊平衡。我們從供需的角度定性地判斷，PTA價格重心將繼續上移。由於PX投放產能增速在2019年大增，故上移的幅度受到成本端重心下移的限制，不過可以肯定的是PTA的利潤將會伴隨著成本端PX的讓利及需求端聚酯的提振而進一步提升，2019年PTA環節利潤可期。
成本端PX-石腦油價差或將從高位下滑
從圖15我們可以看到，我國國內2019年PX新增產能1330萬噸（如表2），這是繼2009年高速增產後的又一投產大年，創歷史新高，如果2019年這些裝置全部投產，那麼國內產量將翻倍，屆時進口量將大幅萎縮至不足10%的量。考慮到2019年新增投產的幾乎全是大煉化裝置，受到整體施工進度的影響，我們對國內投產的1330萬噸保守打對摺進行核算，則大概率能落地的產能大約在665萬噸，其中產能集中投放在第二和四季度。對應需求端PTA而言，PTA1905及PTA2001合約承壓。
按前文PTA年產量4257萬噸來計算PX所需2788萬噸。而2019年PX國內產能按前文打對摺保守計算2105萬噸，如果按75%的開工率來計算，PX國內產量或將約為1578萬噸，預估全年進口量為1209萬噸，才使國內PX需求得以滿足。2019年伴隨著PX新增產能的大幅投產，下游低速投產的PTA企業將在與PX談判中佔據有利優勢。PTA的加工費保守估計將會維持在600元/噸上方，600元/噸-1000元/噸的較高加工費將在2019年成為新常態。針對PX-石腦油價差，我們看到當前PX-石腦油價差處於歷史高位550美元/噸左右，整個PTA的產業鏈中利潤最豐厚的一環節，這得益於石腦油的成本塌陷以及今年PTA高負荷開工。伴隨著明年PX的新增投產，PX-石腦油價差或將承壓壓縮，因PX投產增速遠遠高於PTA的新增產能。從圖17中，我們可以看到，PTA產業鏈的三環節的利潤，一般情況下，任意一環節的利潤與其他環節的利潤處於相對反向位置。明年而言，PX的新增產能投放增速>聚酯產能投放增速>PTA產能投放增速。故接下來PTA環節利潤將出現PX及聚酯環節的利潤讓利。那麼可以肯定的是PTA企業明年利潤豐厚，可以關注相關的股票，比如：桐昆股份、恆力石化、榮盛石化等。
PTA2019年走勢展望及交易策略推薦
通過上文分析，我們看到終端紡織國內固定投放增速有所放緩，直接需求端聚酯方面，明年有新增投產，整個行業類似於2011年-2015年PTA的發展情況，新增大裝置產能增加，淘汰落後小產能，行業利潤受擠壓，價格與此同時也承壓。
從PTA自身而言，PTA連續兩年開始維持緊平衡狀態。明年我們預估供給有小缺口，在社會低庫存、產能低增速投產及需求端聚酯繼續低速環比增長的情況下，PTA將獲得較為豐厚的利潤，600元/噸-1000元/噸左右的高加工費或將成為常態。
針對成本端2019年我國PX進入產能投放歷史大年，PX-石腦油價差目前位於歷史高位，或伴隨著新增產能的投產，PX-石腦油或將進一步壓縮。在原油價格重心不發生大的波動的前提下，PX價格重心將下移，拖累PTA價格上漲的高度。
根據以上總結，我們給出如下操作建議：
單邊操作策略而言，春節前維持PTA1905合約逢高拋空思路。等春節來後，由於今年四季度為需求淡季，明年春節來後的小旺季或值得期待，疊加PX新增投產落地不及預期，則可以逢低買入PTA1905合約。而PTA1909合約，則主要針對PX、聚酯的新增產能情況進行操作。
月間套利策略而言，建議買PTA1905拋PTA1909合約，由於短期低庫存，遠期有新增產能投放。故可以根據實時價差尋找正套機會。
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