近半年以來，國內外經濟形勢發生了深刻變化：全球市場不確定性增加,國內經濟也面臨貿易戰和改革深化的雙重考驗。新的市場與政策環境對於投資和消費有哪些影響?日前，本報記者就此專訪了工銀國際控股有限公司副行政總裁高東。
高東 工銀國際副行政總裁。全國會計領軍人才，高級會計師，CIMA資深會員，全球特許管理會計師（CGMA）,復旦大學管理學院社會導師。會計學碩士，香港大學MBA,美國UIUC大學訪問學者。
美國經濟相對優勢或在2019年有所收斂
《金融時報》記者：雖然美國近期一系列宏觀數據向好，但是如此長時間的經濟擴張已經引發部分人擔憂美國經濟或許已經臨近拐點。在這樣的經濟背景下，如果本輪美國經濟擴張迎來拐點，全球投資市場會發生什麼樣的變化？
高東：聯儲主席鮑威爾表示，對美國經濟前景看法樂觀，並且“不再需要低利率”以及“離中性利率距離仍然遙遠”。這個表態有兩個含義，一是明確了穩步加息的路線不動搖，二是如果通脹超預期，可能會採取更加激進的方式應對。10月2日至10月5日，美國10年期國債收益率由3.05%迅速抬升至3.23%，引發了全球資本市場新一輪動盪。國債收益率快速走高，對美股目前較高的估值水平形成向下牽引。標普500當前的TTM市盈率為20倍，而金融危機以來的平均水平是15倍。10月9日，美股出現大幅下跌。當天，標普500下跌3.29%、納斯達克下跌4.08%，並引發次日全球股市大跌。資本市場波動，不可避免地對包括中國在內的新興市場經濟體帶來衝擊，導致避險情緒升溫，短期資本流動也會衝擊匯率穩定性。
展望今年第四季度，稅改引發的個人消費能力增加對GDP的拉動效應將繼續保持，美國經濟大概率將延續景氣走勢。變數在於，11月的中期選舉結果將為美國明年的政策走向增添許多不確定性。如果共和黨順利拿下兩院，則特朗普二度減稅有望實施，基建政策也可能成功落地，對美國經濟再度進行強有力的刺激，將推遲美國經濟達到頂點的時間。美國政府的財政赤字將進一步擴大，從而增大美債的供給，而美聯儲按計劃執行縮表，需求降低將導致美債收益率繼續上行。如果共和黨中期選舉失利，美國經濟增速在沒有進一步財政政策的刺激之下可能快速到達本輪週期的頂點。這樣的話，美聯儲加息節奏可能會受到影響，美債上行壓力將得到部分緩解。
特別值得一提的是，貿易保護主義對實體經濟的真實衝擊具有一定的滯後性， IMF在10月新發布的《全球經濟展望》中首次發出了悲觀警告，將2018年和2019 年全球經濟增長預期下調0.2個百分點，將貿易增長預期下調超過0.5個百分點。總體來看，美國本輪經濟週期的拐點將在2019年逐漸明朗，其經濟和貨幣政策的相對優勢或將有所收斂。
從金融投資的角度來看，我們一方面關注加息進程；另一方面關注全球央行縮表力度對流動性的影響。美聯儲自2017年10月開始，逐步賣出為了應對金融危機而買入的4萬億美元的美國國債和按揭證券，起初是每月100億美元，之後是每月300億美元，然後提高到500億美元，縮表的目標是2萬億美元。在美聯儲縮表的同時，歐洲央行和日本央行仍然保持每月600億美元左右的QE,用以購買其國內資產，為其區內經濟復甦提供資金支持。歐洲央行原本打算2018年年中停止買債，但受到英國脫歐和貿易戰等政治經濟事件而押後；但踏入2019年，歐洲央行也將把縮錶行動提到議事日程上來。流動性緊縮的大背景之下，大型機構投資者必然會未雨綢繆，提前採取行動來調整資產組合。
固定收益市場方面，我們在今年年初提出了“上半場壓縮久期、下半場提高信用”的應對策略。在美聯儲的加息週期的上半場，減持長久期債券，買入浮息債券。當前時點，考慮到未來大致還有4-5次、100-125bps的加息空間，這個階段主要防範“肥尾效應”導致的市場風險，青睞較高信用等級債券。這類發行人的信用安全邊際較高，即便遭遇市場流動性短期衝擊，修復能力也更強。
權益市場方面，關注全球經濟至關重要的兩個產業紅利的邊際變化：一個是全球化產業分工和自由貿易帶來的效率提升，疊加中國大規模、長週期的城鎮化進程；另一個是以移動互聯網為代表的流量紅利以及伴隨的高效率貨幣化。前者引導A股投資者的心理預期，後者直接影響到美股的高估值能否承受“均值迴歸”壓力。作為最大的新興市場國家，中國有條件通過龐大的內部市場擺脫“低增長高通脹”的陰影，具備消費屬性的龍頭公司應該作為長期投資的重點。美股的高估值，尤其是頭部公司的高估值，是眾多一致性交易策略的產物，與隱含波動性的變化強相關。如果全球股市和債市都進入不穩定狀態，做多波動性不失為一個選項。面對若隱若現的避險需求，以及中長期通脹升溫的擔憂，黃金也有階段性的配置需求。
內部消費需求或將促進中國經濟下一輪擴張
《金融時報》記者：回到中國，中國宏觀經濟數據的下行壓力增大，貿易摩擦升級背景下，採取有效措施穩定內需，顯得更加重要。這將如何影響我們的投資？
高東：關於中國經濟增長動力，歷來有“三駕馬車”的說法。2018年相比2017年，主要的擾動因素來自出口和投資。今年3月以來，中美貿易摩擦不斷髮酵，出口增長面臨較大不確定性。2000億美元徵稅清單實施後，對出口的影響將在今年四季度開始逐漸顯現。投資增速乏力，既有周期性原因，也有結構性因素。由於終端需求沒有出現明顯改善，面對土地、人工、原材料等生產要素價格上漲，企業中長期投資意願不強。在經濟下行的大背景下，金融機構出於資產安全性的立場，風險偏好不斷下降。
面對內需不振的局面，央行貨幣政策在保持穩健中性的基礎上，保持流動性合理穩定。我們看到，10 月 7日長假最後一天，人民銀行宣佈下調存款準備金率1個百分點，扣除當日到期不再續做的中期借貸便利（MLF），從10月15日開始釋放了7500億元增量資金。這次降準不僅力度較大，並且選擇在美聯儲年內第三次加息之後，顯示了央行對經濟形勢的精準判斷和堅定決心。中國和美國處在經濟週期的不同階段。
美國經濟處在擴張週期的後半段。中國經濟則處於收縮週期的後半段，2016年四季度拉開序幕的房地產調控，2017年貫穿始終的壓縮銀行理財和嚴控表外融資，都是這個階段的政策註解。本次降準態度明確，央行貨幣政策將不會受制於美聯儲，國內經濟基本面的週期性政策底部已經顯現。當然，央行將流動性注入銀行體系後，信用擴張的節奏還有賴於資金供求雙方的意願和能力。隨著社會各界期盼的結構性改革措施的推出，實體經濟很快就能感受到信用改善的政策紅利。
關於穩定內需的必要性，這裡有這樣一組數據對比。2000年中國消費市場是4720億美元，同期美國消費市場是3.3萬億美元，是中國的7倍。到了2017年，美國消費市場增長了74.4%達到5.8萬億美元，中國消費市場增長了11.5倍，達到了驚人的5.4萬億美元，和美國消費市場規模等量齊觀。我們完全有理由相信，中國龐大的內部消費需求很有可能牽引中國經濟下一輪有質量的持續增長。
考慮到中國特殊的城鄉二元結構，各類消費群體的消費偏好精彩紛呈。汽車消費方面，自主品牌快速崛起，汽車後服務市場規模快速增長。互聯網基礎設施不斷改善，移動終端應用場景逐漸豐富，網絡消費的頭部效應還在提升過程中。電商平臺“賦能”線下商貿零售企業，品類優化和體驗改善的同時，著眼於提高客單價和利潤率，帶動物流行業的規模經濟性。優質資源稀缺的醫療服務和教育行業，政策透明度正在提高，民間資本的投資慾望增強。從投資角度來說，優質的消費供給，在滿足居民終端消費需求的同時，還將受益於即將到來的政策紅利；行業集中度不斷提升，龍頭公司的競爭優勢將繼續鞏固並得到強化。
仍有大量城市具備區位優勢培育產業新動能
《金融時報》記者：從需求端來看，以往中國貨幣週期通常與房地產行業調控週期同步，但是在房價上漲壓力和嚴控地產的基調下，此輪地產行業政策難以有實質性的放鬆。廣東省醞釀取消商品房預售制度的傳言更是引發了市場對於未來政策的擔憂。您怎麼看未來房地產行業的變化和投資策略？
高東：房地產行業整體景氣度的演變和兩個內在因素相關：一是人口紅利，這不僅體現在數量上，更體現在質量上。大量的高素質人口，以階梯型湧入不同能級的城市，推動城市規模擴大的同時，也提升了所在城市的內生髮展動能。二是全球化分工帶來生產效率的提升，釋放了中國製造的產業鏈紅利。放眼神州，無論是京津冀、長三角、珠三角這三大都市圈，還是以成都、重慶、武漢、鄭州等新樞紐城市，它們的快速興起都是以強大的產業動能為基礎。人力資本的釋放，帶來收入的躍升；收入增長帶動支付能力增強，從而為房價穩定提供支持。立足長期視角，中國還有大量城市具備潛力吸納高素質勞動力，依託自身區位優勢培育產業新動能。這類城市的住宅和商業物業，依舊具有長期價值。
2016年9月拉開序幕的“分城施策”和“房住不炒”管控策略，非常及時和必要。強調房產的居住功能，淡化其金融屬性，既有利於防範金融風險，也有助於解決金融體系的資金空轉，推動社會資本脫虛向實。今年7月政治局會議定調“積極的財政政策要更加積極”，同時強調“堅決抑制房價上漲”，也是上述政策的深化和延續。通過大量的興建、配建各種類型的保障房、廉租房，為低收入群體提供最基本的生活保障；通過限價限購限售等措施，防止出現財產性收入導致的更加嚴重的貧富分化。在未來相當長的一段時間裡，房地產調控將繼續著眼於兼顧效率和公平，通過增量來彌補存量是非常理性的政策選擇。
2015年至2017年這三年，我們稱之為行業的“快速整合期”，優秀公司不斷優化管理體系，完善激勵機制，實現了規模與效率的正向互動，集中體現在利潤率提高、週轉率加快、土儲結構改善。2018年以來，房地產調控政策效應逐步顯現。單純的銷售規模增長在“存量博弈”階段受制於週轉率的天花板，“快速開工、快速銷售、快速回款”僅僅適用於土地成本相對售價比例較低的項目。限價和限籤，帶來剛性需求的集中釋放，四季度開始顯現銷售遇冷跡象。隨著土地市場冷卻和融資成本上升，房地產開發企業普遍面臨銷售回款和土儲質量的兩難選擇，發展戰略需要重新審視。
在投資策略方面，我們既要加強對市場環境的觀察思考，又要做好“規模、收益率、波動性”的平衡，花更多精力關注投資收益的可持續性，做時間的朋友。在投資標的選擇方面，無論債券還是股票，都更加關注公司質地。優秀的企業，意味著更強的前瞻性，更好的執行力以及穿越週期的能見度。在當前的時點，我們更加傾向於用合理價格投資優秀的企業，而不是用便宜的價格投資平庸的企業。
消費升級的長期趨勢不會改變
《金融時報》記者：近期，相關文件和政策陸續出臺，您認為接下來“促消費”還將主要在哪些方面發力？這其中蘊含怎樣的投資機遇？
高東：我們之前通過中美消費市場規模的對比，討論過內需對牽引中國經濟持續增長的潛力。根據國家統計局公佈的數據，今年1至9月，社會消費品零售（以下簡稱“社零”）總額累計同比增速為9.3%，較去年全年低0.9個百分點。整體終端消費走勢仍不理想，主要是兩個原因：一方面，經濟增速放緩，導致居民可支配收入增速下降，影響了居民消費能力；國內外經濟、政策形勢均存在較大的不確定性，經濟下行及其他負面因素使消費者對未來經濟增長的預期悲觀，拖累居民消費信心。另一方面，棚改貨幣化大幅減少，直接衝擊了三四線城市的居民消費，今年的消費刺激政策亦缺少針對邊際消費傾向更高的低收入群體的相應政策，作用效果有限。
雖然社零數據如此，但是一季度、二季度最終消費支出對GDP的貢獻連創新高，相繼達到77.5%和78.5%的歷史高位。產生這樣的結果，一方面由於投資增速下滑幅度大於消費；另一方面在於服務類消費的較強支撐。社零數據僅統計商品消費，不統計服務類消費。統計局數據顯示，今年以來居住和醫療類消費佔比都出現了逆季節性的走高，這兩者主要計入服務類消費，並不反映在社零數據中。這兩類消費佔比的提升也側面印證了居民消費升級的步伐只是在趨緩，並未停止。
9月20日國務院發佈的《關於完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》，著重強調了對中低收入群體的針對性政策。《意見》有兩點最值得關注：一是鼓勵和引導農村居民汽車消費，全面取消二手車限遷政策，促進汽車消費；二是強調推動農村居民消費梯次升級，帶動對食品、飲料、服裝等生活必需品的消費需求。農村地區消費升級，會進一步拉動耐用消費品和服務類消費需求，包括汽車消費、醫療消費和網絡消費。消費升級的長期趨勢不會改變，圍繞著滿足“美好生活嚮往”的消費類公司，都會經歷一段類似上世紀80年代美國本土公司的高速成長。
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