主要內容：
本文中我們立足數據，對美、歐、日三大經濟體目前的宏觀經濟狀況進行詳細分析。我們的結論與IMF一致，三大經濟體目前都處於經濟的邊際轉向時期。2019年全球經濟下行壓力加大，貨幣政策進一步收緊的概率較小，政府為轉移注意力，可能尋求在外交方面有所作為。對國內影響：一方面外需減弱，國際政治壓力加大，不利於出口；另一方面人民幣匯率壓力減弱，貨幣政策更能立足國內進行靈活調整。近期美債收益率下行過快，顯示市場對美國經濟邊際惡化的過度關注，但總體上看美國目前仍處過熱階段，投資者需警惕未來美國經濟數據企穩後市場的情緒反轉將利空國內債市。
本輪美國經濟復甦從2010年開始啟動，發展到目前似乎已接近頂部區域。今年以來美國政府加大對消費、投資的刺激，減稅政策對消費拉動作用顯著，失業率處於歷史低位，工業保持高速增長，實際GDP仍處金融危機以來的高位水平。但未來更需警惕財政刺激措施效用減弱，貿易戰對出口的負面影響，以首周初次申請失業金人數為代表的就業數據邊際惡化，居民債務負擔持續上升，除國防與運輸的耐用品訂單及耐用品消費增速穩中有降，房地產市場降溫等不利因素。
本輪歐元區經濟復甦啟動於2013年，目前拐點已現，儘管失業率、工資收入指數、製造業產能利用率均基本回到危機前水平，通脹時隔5年重回2%水平，但德法西意四大經濟體實際GDP增速同步轉向，貿易戰可能繼續拖累出口增長，消費者信心指數、工業生產指數、PMI等領先指標均現下行趨勢，政治風險頻發，明年經濟轉向可能性較小。最近正處英國脫歐協議討論的關鍵時間點；意大利財政預算問題尚未解決；法國深陷“黃背心”事件，馬克龍政府支持率創新低，從目前看來，至少到明年上半年，歐央行退出QE的步伐都會比較緩慢。
日本方面，近幾年來經濟基本呈短期波動的狀態，2017年增速尚可，但2018年又開始下行。日元升值拖累出口，公共支出受制於政府的高槓杆率難以加碼。營業利潤與投資者信心無法支撐投資需求繼續強勁，收入與消費者信心轉而向下。10月通脹率為1.4%，基本擺離通縮，但經濟進一步上行的動力不足。為避免日本經濟重新走向衰退，量寬等刺激性政策或需加碼。未來關注：財政與貨幣政策走向、對放寬境外勞工准入的爭議。
報告正文
IMF10月發佈的《世界經濟展望》認為，經濟擴張的均衡性已經下降，一些主要經濟體的增長速度可能已經觸頂。過去六個月裡，全球增長的下行風險已經上升，增長快於預期的可能性已經下降。2018-2019 年的全球增長率預計為 3.7%，兩年的預測值都比 4 月的預測低 0.2 個百分點。
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美國：經濟依然強勁，關注邊際變化
從美聯儲最為關心的就業與通脹數據來看，勞動力市場雖然出現了邊際變化，但仍處於金融危機以來的最好水平，短期內迅速調轉趨勢的可能性不大；通脹依然高於2%的長期目標水平，顯示美國經濟整體仍處過熱階段，這是支撐美聯儲繼續漸進式加息的重要因素。從倒掛的3年與5年期美債利率來看，市場更關注美國經濟的邊際惡化。鮑威爾近期演講提到貨幣政策可能需要一年或者更長時間才能完全實現通脹目標及促進經濟增長，顯示美聯儲內部對加息帶來的負面效應越來越關注。未來經濟數據對美聯儲政策態度的影響將更為關鍵，若2019年邊際惡化更嚴重，加息可能暫緩。美債近期大概率呈現平臺式震盪，不會出現明顯的牛熊行情，但需注意市場近期對美國經濟預期過於悲觀，美債收益率近期下行過快，一旦未來經濟數據邊際轉好，可能會帶動美債向上調整，利空國內債市。 未來關注：就業市場走勢、財政政策實施情況、貿易戰、美聯儲加息進程。
2018年Q3美國季調後實際GDP環比折年增速為3.5%，較Q2的4.2%有所下滑，但仍處金融危機以來的高位水平。今年以來受特朗普政府刺激政策影響，政府消費與投資迅速上升，與個人消費、私人投資共同成為GDP增長的主要推動力，但三季度淨出口增速的下行對經濟拉動作用同樣顯著。
2018年以來伴隨美元加息，美元指數不斷走高，疊加貿易戰預期不斷強化，美國PMI中新出口訂單與進口分項較2017年出現了明顯下滑。同時，三季度是中美加徵關稅正式落地的首個季度，進出口數據的疲軟說明貿易戰對美國也有顯著的負面影響。儘管近期貿易戰稍有緩和，但其前景仍存不確定性，我們千萬不可掉以輕心。
考慮到美國的經濟驅動70%-80%來自於消費，消費主要由個人收入決定，而工資和薪水構成美國個人收入的60%以上，我們接下來從就業——居民可支配收入——消費——投資——經濟總量的順序分別分析這些變量的波動情況。
從勞動力市場來看，2018年10月U3統計口徑的失業率保持在3.7%，是49年以來的最低點，同時已連續29個月小於等於美聯儲5%的充分就業目標。這也是支撐美聯儲繼續加息的重要因素。而從更為高頻的首次申請失業救濟人數來看，儘管就業市場仍然強勁，但已開始出現邊際變化。2018年11月24日首周初次申請失業金人數錄得23.4萬人（通常認為30萬以下時就業市場強勁），但較2018年9月的20.2萬人（歷史低點）上升了3.2萬。失業數據往往是經濟衰退的領先指標，提示投資者密切關注美國就業市場變動。
消費方面，減稅政策帶動今年個人總支出和可支配收入增速繼續上行，但支出增速大於收入的情況不可持續，同時反映初次收入水平的個人總收入同比增速自2017年開始走平，向上衝力不足。值得注意的是，個人利息支付佔總支出比重自2014年開始持續上升，2018年出現了加速上行的情況，居民債務負擔的進一步提升可能也會成為未來制約消費增長的因素。同時，領先指標除運輸國防的耐用品訂單增速與同步指標耐用品消費增速2018年總體下行。
今年以來房地產市場稍稍降溫。可以看到，美聯儲加息前期，房市受到的影響不大，2015-2017年房地產銷售與投資仍持續上升，但今年2季度以來新屋銷售與新屋開工均有所下滑，帶動房價同比增速穩中有降。
工業產出保持高速增長。2016年以來美國工業總體產出探底回升，繼續創新高。產能利用率同步上漲，顯示目前工業仍然保持著良好的發展態勢。
通脹方面，CPI與PCE同比分別在2018年7月和5月達到金融危機以來的第三次峰值，CPI與核心CPI高於長期目標通脹2%，正逐漸向下回落。考慮到PCE是美聯儲關注的重要指標，其衝頂回落將成為市場降低2019年加息預期的重要推力。展望未來，美國經濟增速回落，明年減稅利好消退，疊加近期以石油為首的大宗商品價格回落，
通脹轉頭向上的可能性不大。
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歐元區：經濟重回危機前水平，但頂點已現
本輪歐元區經濟復甦啟動於2013年，目前拐點已現，儘管失業率、工資收入指數、製造業產能利用率均基本回到危機前水平，通脹時隔5年重回2%水平，但德法西意四大經濟體實際GDP增速同步轉向，貿易戰可能繼續拖累出口增長，消費者信心指數、工業生產指數、PMI等領先指標均現下行趨勢，政治風險頻發，明年經濟轉向可能性較小。最近正處英國脫歐協議討論的關鍵時間點；意大利財政預算問題尚未解決；法國深陷“黃背心”事件，馬克龍政府支持率創新低，從目前看來，至少到明年上半年，歐央行退出QE的步伐都會比較緩慢。
2018年歐元區經濟觸頂回落。2018Q3歐元區季調後的實際GDP同比增長1.69%，環比折年率0.7%，前值分別為2.17%、1.80%。本輪歐元區經濟復甦啟動於2013年，彼時GDP佔比最高的德（28%）、法（21%）、西（15%）、意（11%）四大經濟體實現了同步增長。但目前似乎拐點已現，今年以來經濟增速總體較去年有所下降，四大經濟體增速也出現了同步下滑。
本輪經濟週期的不同階段主要拉動因素存在明顯差異。2013Q1-2013Q3主要驅動力是出口，但消費與投資在不斷邊際改善；2013Q4-2015Q1三大因素同時發力，但投資拉動作用後期減弱；2015Q2以來，消費成為最主要的拉動力，但邊際作用逐漸下降，邊際上出口與投資交替拉動經濟。今年的經濟增速下行主要由出口乏力引起，與歐元升值以及貿易戰有一定關係。
消費方面同樣遵循就業—收入—消費的分析方法。目前歐元區就業依然強勁，2018年10月季調後失業率8.1%，接近於金融危機前的水平。工資收入增速於2015Q2-2017Q1期間進入平臺期，帶動消費增速穩中有降；隨後工資收入轉而向上，但這次消費並沒有跟進，增速反而下滑，我們認為這與英國脫歐進入關鍵期、意大利預算爭議發酵以及貿易戰等問題帶來的消費者信心的下滑有關。根據歷史數據觀察，消費者信心指標是消費數據的領先指標，且擬合度較好，建議投資者後續保持密切關注。
工業生產方面，儘管目前製造業產能利用率已回升到危機前高位，顯示出工業發展情況良好，但受疲軟的出口、頻現的德法意政治風險等因素影響，工業生產指數與領先指標PMI在2018年已從高點回落，預示2019年歐元區製造業尚存一定壓力。
通脹方面，2018年2月CPI時隔5年後重回2%水平，10月達到年內高點2.2%，11月又回落至2%的水平。但近期經濟上行動力有限，石油及其他大宗商品價格均有所下跌，短期內通脹壓力不大。
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日本：經濟增長動力不足，刺激性政策或加碼
日本方面，近幾年來經濟基本呈短期波動的狀態，2017年增速尚可，但2018年又開始下行。日元升值拖累出口，公共支出受制於政府的高槓杆率難以加碼。營業利潤與投資者信心無法支撐投資需求繼續強勁，收入與消費者信心轉而向下。10月通脹率為1.4%，基本擺離通縮，但經濟進一步上行的動力不足。為避免日本經濟重新走向衰退，量寬等刺激性政策或需加碼。未來關注：財政與貨幣政策走向、對放寬境外勞工准入的爭議。
泡沫經濟破滅後，日本經濟增速下了一個臺階，大多數年份在0%-3%的範圍內波動。2018Q3實際GDP同比增長0.38%，較去年同期的2%下降了1.62個百分點，低於近20年來的平均水平。Q3的經濟增速下滑主要受公共需求（拉低0.1%）和淨出口（拉低0.3%）拖累，這也是2015Q4以來首次淨出口拉動率轉為負值。
出口增速下滑是由內需拉動進口增長與日元升值拖累出口共同帶來的。未來日本央行大概率加碼量寬政策，日元匯率承壓，利好出口。
公共支出未來拉動經濟的能力有限。2016年以來，公共支出對GDP同比的拉動率在±0.3%範圍內波動。一方面，政府未償長期債務餘額/GDP已接近200%，槓桿率較高，同時考慮到為了結束負利率會引發利率上行加重政府債務負擔，公共支出增長受限。另一方面，基數效應使得公共支出增速逐年下降，對經濟的拉動愈發疲弱。根據日本財務省測算，2018年年度赤字率較去年再下0.3%到6.5%，2019年赤字率預測值為6%，為金融危機以來的最低水平。
儘管目前日本的國內需求尤其是私人企業設備投資需求較為強勁，但營業利潤與Sentix投資信心指數顯示，投資未來增長前景並不樂觀。
消費方面，儘管日本目前就業情況良好，勞動收入和商品銷售保持正增長，但消費者信心不足為增長埋下陰霾。2010年起日本就業開始改善，失業率從高處下滑。2018年10月失業率為2.4%，已下降到1993年的水平，且尚未出現抬頭跡象。2017年勞動收入增速也開始重新增長，帶動商業銷售額增速回升到2013年安倍“三支箭”高強度刺激政策時期的水平。但也需注意可能出現的邊際變化：一方面是家庭連續第二個月出現下跌，實際工資連續第三個月下滑，一方面是消費者信心從高位跌落。
工業產出方面，從工業生產指數與產能利用率的角度看，目前工業產出同比增長，但2018年以來增速有所下滑。領先指標情況類似，製造業與服務業PMI已連續24個月高於榮枯線，為金融危機以來首次，但2018年開始向50逐漸靠近。
物價方面，2018年10月CPI達1.4%，目前已基本擺脫通縮陰影，通脹率逐漸向2%的貨幣政策目標靠近，但考慮到經濟增長的動力有所衰退，達到2%目標還尚需時日。對此，日本央行9月貨幣政策會議紀要指出，“多數委員認為繼續實行寬鬆政策是合適的，接下來的一段時間將會適當考慮邊際效應。”
END
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