紅刊財經 王宗耀
同有科技高溢價收購具有“軍供”身份的鴻秦科技，標的公司不佳的基本面和財務數據混亂情況讓這次收購疑點頗多，投資者應注意迴避其中可能存在的風險。
11月30日，同有科技發佈公告稱，擬以發行股份以及支付現金方式購買鴻秦科技100%股權的重大資產重組申請獲得證監會受理。
併購草案披露，以2018年6月30 日為評估基準日，鴻秦科技經審計的淨資產賬面值為6812.11萬元（母公司），而採用收益法確定的鴻秦科技100%的股權評估價值為5.8億元，評估增值5.12億元，增值率高達751.42%。
對於此次收購，《紅週刊》記者在仔細分析併購草案所披露的鴻秦科技諸多信息後認為，同有科技之所以願意以高溢價收購鴻秦科技，恐怕與標的公司“軍供”身份不無關係，畢竟該公司其他方面的成就著實是“不夠看”。
標的公司業績不佳
併購草案披露，被併購標的鴻秦科技現持有中國新時代認證中心於 2016年9月22日頒發的《武器裝備質量體系認證證書》，持有北京市國家保密局、北京市國防科學技術工業辦公室於2018年3月15日頒發的《武器裝備科研生產單位三級保密資格證書》，持有中央軍委裝備發展部於2017年8月頒發的《裝備承製單位註冊證書》，其主要客戶為軍工企業、軍工科研院所。顯然，鴻秦科技的“軍供”身份是非常明確的。
然而，作為軍工企業的供應商，鴻秦科技的業績表現卻不太樂觀。2017年，鴻秦科技實現營業收入5044萬元，相比2016年增加了310萬元，增幅為6.53%，而在其營收增長的同時，淨利潤反而虧損了456萬元，以至於其經營活動產生的現金流量淨額也出現1650萬元的淨流出。2018年上半年，在其實現營業收入4110萬元的情況下，當期淨利潤仍未改觀，仍虧損了219萬元，經營活動產生的現金流量淨額同樣出現1372萬元淨流出。
在此情況下，鴻秦科技未來如何實現扭虧為盈也就成了眼下最為現實的問題。作為“軍供”企業，其商品銷售是受下游軍工企業需求所限制的，一般情況下，銷售額度要想出現爆發式大幅增長並不容易，更別說要保持業績的穩定大幅增長了。然而有意思的是，標的公司卻在併購報告中給出了業績持續快速增長的承諾。
根據上市公司同有科技與補償義務人楊建利、合肥紅寶石、珠海漢虎納蘭德、華創瑞馳、宓達賢和田愛華簽訂的《盈利預測補償協議》，補償義務人承諾鴻秦科技2018年度、2019年度和2020年度合併報表中扣除非經常性損益、本次募集資金及當期業績獎勵的影響數（如有）後歸屬於上市公司所有者的淨利潤分別不低於2900萬元、4600萬元和5900萬元。
按照這一業績承諾，鴻秦科技在2018年必須要扭虧為盈，在補虧的基礎上再實現2900萬元利潤，而2019年和2020年也必須在上一年業績增長基礎上分別實現58.62%和28.26%的業績增長。然而就該公司2018年上半年虧損219萬元的情況看，下半年要想實現2900萬元的業績承諾顯然壓力是非常巨大的，畢竟“軍供”需求在目前來看還是穩定的，並沒有跡象說明其已經出現了爆發式增長。而至於其未來兩年還要實現不低的業績增長，這對於2016~2017年營業收入還僅僅只有四五千萬元的鴻秦科技來說是一件並不太容易實現的事。一旦其無法完成業績承諾，對於本就已經出現業績下滑且因此次收購而商譽大增的同有科技來說，豈不是火上澆油？很可能使同有科技陷入非常不利的局面。
標的公司科技實力令人懷疑
鴻秦科技的業績狀況不佳與其公司實力過於弱小恐怕不無關係。併購草案披露，作為一家為“軍工企業、軍工科研院所”供應產品的“軍供”公司，鴻秦科技幾乎沒有什麼自主生產能力。截至2018年6月30日，鴻秦科技主要生產設備賬面淨值不過519萬元，其中除了6套SSD專用測試系統外，剩下不過是1臺自動貼片機，2臺印刷機、3臺臺式高低溫試驗機及1臺混合域示波器。根據草案介紹，其自動貼片機、印刷機還是提供給外協單位鼎和信使用。因此，從生產設備的使用狀況來看，鴻秦科技幾乎沒有什麼可用於生產或者是組裝產品的設備。那麼，其主營產品又是怎麼生產的呢？
同有科技在併購草案中表示，鴻秦科技的產品採取自產和外協相結合的生產方式。報告期內，鴻秦科技部分半成品存在包工包料以及包工不包料的外協生產方式，鴻秦科技負責產品整體設計及質量控制，根據成本、工期等因素決定外協加工主要原材料是否由標的公司採購，外協單位負責貼片、三防（防黴菌、防潮溼、防鹽霧）等輔助性工作。如主要原材料由鴻秦科技採購，鴻秦科技根據客戶訂單要求進行產品方案設計，然後採購原材料並按訂單批次及BOM數量發料給外協單位，委託外協單位根據技術要求進行產品加工，鴻秦科技質檢部門對加工完畢的產品進行檢測、組裝貼標入庫後發貨給客戶。
就上文來看，不論是從其主要生產設備，還是產品流程都很難看出鴻秦科技擁有完全自主生產產品的能力，其除了外協生產外，更多的似乎只是其對外協產品的質量檢測，而後依託自己的“軍供”資質，將產品銷售給下游“軍工”客戶。而其在草案中一再表示，其著重於產品前段設計，而且還是高新技術企業，如此表述可信嗎？
併購草案披露，鴻秦科技的核心技術人員為3位80後員工，其中一位叫張濤，1983年8月出生，大學本科學歷。該員工2014年11月至今，任鴻秦科技監事、總工程師。另一位叫武恆基，1987年11月出生，大學本科學歷。2012 年2月至今，任鴻秦科技技術支持經理。最後一位名叫趙琨的員工學歷最高，其出生於1983年10月，是碩士研究生學歷，而這位學歷最高的核心人員，直到2017年12月才進入鴻秦科技，擔任研發中心經理。
雖然說學歷和年齡並不能完全代表一個人的研發能力，但作為一家公司的核心技術團隊，這樣的核心成員配比，似乎怎麼都算不上很有實力的團隊吧！而在這種實力的核心技術團隊的支持之下，又能給企業帶來多強的科技技術成果呢？這很讓人質疑。
此外，資金是研發得以順利開展的保證，那麼鴻秦科技的研發投入規模又有多大呢？根據草案披露，報告期內，鴻秦科技的研發費用分別為269.64萬元、477.36萬元和337.66萬元。受限於企業規模，這樣的資金投入對於鴻秦科技已經佔比很高了，但相比行業內諸多資金實力雄厚的公司，鴻秦科技研發費用的投入實在是少得可憐，而其以這種規模的研發費用投入，又會研發出多少有高科技含量的產品？這同樣是讓人懷疑的。
也就是這樣一家既沒有強大的自主生產能力，又沒有多強高科技水平，就連資金實力也少得可憐的公司，如果僅以其擁有的“軍供”資質，同有科技就敢開出5.8億元的收購價格，其合理性實在是難以令人信服的。
難以理解的財務疑點
除了上述基本面情況讓人質疑外，併購草案披露的鴻秦科技財務數據也有幾處是令人難以理解的，需要公司作出進一步合理解釋。
我們先來看一下鴻秦科技的採購數據。根據草案披露，報告期內，鴻秦科技採購的主要原材料為FLASH芯片、主控芯片、PCB板、接插件、DDR內存等，同時根據客戶配套需求採購的二/三極管、傾角傳感器、插值細分芯片等電子器件。此外，其採購內容還有外協半成品、外協加工等。
2017年，鴻秦科技向前五大供應商的採購金額合計為1438.21萬元，佔當年採購總額的比例為53.50%，照此計算，當年採購總額應該為2688.24萬元。正常情況下，企業採購的同時，需要支付增值稅-進項稅，因此算上17%增值稅影響，則含稅採購總額應該在3145.24萬元左右。
既然企業有采購，那麼也就應該有相應的現金支出或者形成負債，那麼該公司為採購形成的負債和現金支出情況又是什麼樣子呢？
根據財報數據，2017年鴻秦科技應付賬款及應付票據並未有新增，反而減少了483.08萬元，此外，該公司當年預付款項還有263.35萬元的增加。考慮這些因素，再算上其3145.24萬元左右的含稅採購總額，則該公司2017年為採購支出的現金合計應該在3891.67萬元左右。
可實際上，鴻秦科技現金流量表中反映其採購支出情況的“購買商品、接受勞務支付的現金”金額僅為3391.60萬元，相比前面核算的結果整整差了500萬元，相當於其含稅採購總額的六分之一，而如此大的偏差實在是不容小覷的。
除了採購數據有偏差外，鴻秦科技營業收入數據也有令人難解之處。我們以2018年上半年數據為例，其2018年上半年實現的營業收入為4109.53萬元，如果算上其銷售所收到的增值稅銷項稅，則其含稅收入應該在4808.15萬元左右。
我們知道，企業的營業收入除了以現金部分收回外，還會形成相應的應收賬款及應收票據等債權，因此，梳理鴻秦科技實際現金收入和債權可發現，其2018年上半年應收賬款及應收票據合計新增了1461.71萬元，預收款項減少了143.22萬元，因此，在扣除新增債權及預收款項變化影響後，其當年銷售帶來的現金收入應該在3203.21萬元左右。
可事實上，今年上半年鴻秦科技現金流量表中的“銷售商品、提供勞務收到的現金”項合計不過2680.96萬元，相比上述我們核算出的金額差了522.25萬元，這相當於該公司當期含增值稅收入的十分之一還要多。如此大額的收入既沒有形成債權，也沒有以現金方式收回，那麼這部分收入又去了哪裡呢？
無論是採購數據，還是銷售數據，鴻秦科技都存在一定疑點，再迭加前面已經分析的基本面情況，同有科技仍然願意以5.8億元的價格對其進行溢價併購，如此做法實在是令人難以理解的，而這也就需要上市公司作出進一步的合理解釋。
（本文已刊發於2018年12月8日出版的《紅週刊》）
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