經濟觀察報 記者 姜鑫滬倫通的腳步越來越近。
12月4日晚間，上海證券交易所（下稱上交所）發出公告，對中國國際金融（英國）有限公司予以滬倫通全球存託憑證（GDR）英國跨境轉換機構備案。而在此之前，華泰證券已經發公告稱，公司於2018年11月30日收到證監會批覆，將發行不超過8251.5萬份GDR。
從2015年10月中英雙方就滬倫兩地市場互聯互通問題開展可行性研究，再到2016年雙方確定以存託憑證(DR，Depositary Receipts)互相掛牌的形式進行互通，再到2018年上半年各項業務規則落地，滬倫通終於進入“倒計時”，繼“滬港通”之後，中國資本市場的開放之路又將邁出重要一步。
因交易時間、市場機制等差異，“滬倫通”採用了完全不同於“滬港通”的互聯互通模式。那麼，“滬倫通”究竟如何實現互通，與“滬港通”有哪些區別，投資者該如何參與，又有哪些企業成為這一開放進程的嚐鮮者……這些都是需要在其正式落地前需要明確的問題。
有門檻的存託憑證
作為資本市場開放的又一重要舉措，“滬倫通”已經讓資本市場期待了三年。
由於倫敦時間與北京時間相差7小時，兩地基本沒有重疊的交易時間；在市場制度、法律體系方面，兩地懸殊程度要甚於內地與香港。因此，與滬港通兩地互聯互通的機制（兩地投資者通過各自交易所直接買賣對方市場股票）不同的是，“滬倫通”採取了以兩地上市公司分別在對方交易所發行存託憑證(DR，Depositary Receipts)並上市交易的形式互聯互通。
DR是在某一國家或地區證券市場上發行與交易的代表境外公司有價證券權益的可轉讓憑證，每份DR代表一定數量的境外公司發行的基礎證券(通常為股票)。美國存託憑證ADR是最常見的DR。作為構建“滬倫通”的核心機制，DR分為中國存託憑證(CDR)和全球存託憑證(GDR)，分別對應英國和中國企業的基礎證券。
今年6月11日，證監會公佈了《存託憑證發行與交易管理辦法(試行)》等文件內容，不難發現CDR與GDR在發行上市和交易的基本流程互為鏡像，但是在細節方面出於保護內地投資者的角度考慮略有差異。
具體來看，“滬倫通”存託憑證業務開展初期，境外發行人並無融資安排，僅以非新增股票為基礎證券在境內公開發行上市中國存託憑證，但境外發行人後續可以以配股的形式新增中國存託憑證上市。發行CDR流程，境外發行人及境內保薦人向中國證監會提出申請—中國證監會通過上交所受理境外基礎證券發行人報送的申請文件—上交所審核—證監會核准，但無需提交發審委審核。
國內上市公司發行GDR允許融資；國內上市公司可以以其新增股票或非新增股票為基礎證券在境外上市存託憑證，定價規則與A股定增類似。境內上市公司以其新增股票為基礎發行GDR的，發行價格按比例換算後原則上不得低於定價基準日 (存託憑證發行期首日)前20個交易日基礎股票收盤價均價的90%。
倫敦交易所與上交所在交易規則方面差異較大。例如兩地交易時間互不重疊，上交所的交易時間為交易時間北京時間9:30-11:30、13:00-15:00，而倫敦交易所交易時間為北京時間15:00-23:35(當地8:00-16:35)。
交易制度方面，A 股以競價交易為主，倫交所採取競價交易為主，做市商交易為輔的交易制度:對於流動性較高的股票，採用競價交易制度;對於流動性一般的股票，對於有做市商的股票，採取包含競價交易制度與做市商制度相結合的混合交易制度；對於沒有做市商的股票，採取集合競價模式，每日撮合5次；而對於流動性較低的股票，僅包含做市商交易制度。
中國存託憑證CDR實行競價和做市混合交易制度，由國內券商作為CDR做市商，以其自有資金買入證券並與投資者進行交易，提供市場流動性。
值得注意的是，如滬港通一樣，“滬倫通”的參與者也需要達到一定門檻。根據相關規定細則，CDR的投資者適當性管理主要體現在個人投資者前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低於人民幣300萬元。
哪些企業有望“嚐鮮”
哪類企業更喜歡發行存託憑證？國泰君安證券研報顯示，新興市場的頭部企業是GDR發行的主力。就新興市場而言，資本市場深度往往不足。在倫交所發行GDR，避免了這些頭部企業較大的融資需求，對國內資本市場流動性形成的衝擊。
數據顯示，目前在倫交所上市的GDR已經超過140只；以新興經濟體為主，其中俄羅斯、印度、中國臺灣、埃及的企業較多，分別有30家、18 家、17 家和11家；細化到行業層面：在倫交所發行GDR的企業，一般是母國(地區)各行業的頭部企業。
國泰君安證券分析師李少君在研報中表示，CDR的潛在發行人應當是倫交所市值較大、流動性較好的頭部企業。借鑑ADR、GDR的發行經驗，銀行或者所在母國(地區)優勢產業，在擴大投融資、豐富股權結構、拓展海外市場或影響力方向有需求的藍籌企業是發行DR的主體。其次，考慮CDR發行初期的標杆意義和示範效應。倫交所、上交所在選擇掛牌企業時應比較謹慎。富時100指數彙集了倫交所上市的最大的100家公司，或是短期內發行CDR的主體。
在富時100指數範圍內，李少君團隊曾按照此前發行過DR的上市公司、中國相關業務佔比較大的企業、業務發展與中國“開放+市場”基本面特徵契合的企業以及A股投資者偏好的行業四個原則進行篩選，發現阿斯利康、巴克萊、葛蘭素史克公司均在名單中。
什麼時候是發行GDR的時機呢？數據顯示，2005-2008年是倫交所發行GDR的高峰期。在此期間，倫交所總共發行GDR 41只，約佔目前GDR總數的1/3，僅俄羅斯、印度就分別發行了14只和6只。2014年以來，每年GDR發行規模穩定在2只。資料顯示，2005年-2008年主要涉及兩個週期因素、一個結構性因素。兩個週期因素，即宏觀經濟週期、金融週期。一個結構性因素，是指監管制度的變化。
存託憑證與基礎證券是否存在估值差異，或許是投資者關心的問題，而根據國泰君安證券研究，“一價定律”基本有效。由於存在跨境套利，一價定律之下，GDR 所在行業、所在國別或地區與基礎證券的估值基本一致。在行業層面：估值差異最大的僅為0.08倍PB，為醫療保健行業。在國別或地區層面：估值差異最大的僅為0.14倍PB，為巴基斯坦。因此，僅從分散風險的角度看，投資GDR與投資母國的基礎證券差別並不大。
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