全球房地產和大宗商品投資——太平洋證券大類資產配置系列四

本篇為大類資產配置系列之四，主要介紹全球房地產和商品投資。並說明其對中國大類資產配置的啟示。

核心觀點：本文主要介紹國外房地產和商品市場投資，以期為國內宏觀大類資產配置提供前瞻性借鑑。隨著市場的不斷開放，一定國際性視野是必要的。

房地產投資的優勢在於其相對均衡的收益率和波動率，介於股票和債券之間。房地產間接投資主要通過投資開發和管理房地產的公司、房地產投資信託（REITS）、混合房地產基金(CREFs)、房地產衍生品和基礎設施基金五種投資工具來實現。

房地產間接投資相較於股票投資有更高的直接控制能力、低波動性的回報以及能對沖通脹能力。參考新加坡、香港和日本經驗，房地產投資信託(REITs)及相關投資將是中國未來資產配置發展方向之一。

大宗商品在資產配置的吸引力主要源於其抗通脹性和與其他資產的低相關性。將商品加入資產配置組合，能夠擴展投資邊界，分散風險，且能夠提高投資組合的收益水平。

商品期貨的收益來源主要為現貨收益、展期收益和保證金收益。但是商品期貨的收益波動較大，回撤風險較高。

鑑於大宗商品的重要性，未來中國大宗商品市場將會不斷擴大，市場機會也會不斷完善，投機性減弱穩定性更強。

風險提示：經濟增速不達預期

目錄

一、房地產投資

（一）房地產直接投資

（二）房地產間接投資

1、開發和管理房地產的公司

2、房地產投資信託(REITs)

3、混合房地產基金(CREFs)

4、房地產衍生品

5、基礎設施基金

（三）房地產投資特徵

（四）房地產投資的績效基準

（五）中國房地產信託（REITs）的發展現狀

（六）中國房地產間接市場投資的趨勢

二、大宗商品

（一）大宗商品的投資方式

1、直接投資

2、商品期貨及衍生品

3、商品類上市公司股票

（二）大宗商品與通貨膨脹

（三）大宗商品的主要種類

1、黃金

2、原油

（四）大宗商品在投資組合中的作用

（五）大宗商品的績效基準

（六）國際大宗市場對中國大宗市場的啟示

1、中國期貨市場情況

2、中國期貨市場投資

本文主要介紹國外房地產和商品市場投資，以期為國內宏觀大類資產配置提供前瞻性借鑑。隨著市場的不斷開放，我們應該應具備一定國際性視野。

房地產投資的優勢在於其相對均衡的收益率和波動率，介於股票和債券之間。房地產投資的一種分類方法是將其分為直接投資和間接投資。

房地產直接投資包括住宅、商業房地產或農業用地的所有權，所有權涉及對資產的直接管理。

房地產間接投資房地產通常意味著有一個明確界定的中間群體來管理房地產。房地產間接投資主要通過投資開發和管理房地產的公司、房地產投資信託（REITS）、混合房地產基金(CREFs)、房地產衍生品和基礎設施基金五種投資工具來實現。

房地產間接投資相較於股票投資有更高的直接控制能力、低波動性的回報以及能對沖通脹能力。參考新加坡、香港和日本經驗，房地產投資信託(REITs)及相關投資將是中國未來資產配置發展方向之一。

大宗商品在資產配置的吸引力主要源於其抗通脹性和與其他資產的低相關性。將商品加入資產配置組合，能夠擴展投資邊界，分散風險，且能夠提高投資組合的收益水平。

大宗商品投資主要有直接投資、商品類上市公司股票和商品期貨三種方式。商品期貨的投資種類主要有硬商品（能源、貴金屬、工業金屬等）和軟商品（農產品和牲畜）。

商品期貨的收益來源主要為現貨收益、展期收益和保證金收益。但是商品期貨的收益波動較大，回撤風險較高。

目前中國大宗商品市場還相對不完善，但是鑑於大宗商品的重要性，未來中國大宗商品市場將會不斷擴大，市場機會也會不斷完善，投機性減弱穩定性更強。中國期貨表現與經濟週期有明顯聯繫，因此研究經濟週期對大宗商品投資大有助益。

一

01

房地產直接投資

直接投資是參與房地產市場的最簡單的方式，但面臨著交易成本高、項目標的過大導致的集中度風險、流動性差、物業管理成本高等不利因素。因此，此種方法只適合於資金量充裕且投資期限較長的投資者。

02

房地產間接投資

房地產間接投資主要通過投資開發和管理房地產的公司、房地產投資信託（REITS）、混合房地產基金(CREFs)、房地產衍生品和基礎設施基金五種投資工具來實現。

（1）、開發和管理房地產的公司

投資於開發和管理房地產的公司可以獲得一定的房地產市場的風險敞口。但投資收益容易受到公司經營等除房地產市場以外的因素影響。

（2）、房地產投資信託(REITs)

房地產投資信託(REITs)，是房地產投資組合中公開交易的股票。房地產投資信託本身是投資房地產的公司實體，通過籌集資金，管理房地產組合獲得收益。

REITs主要分為股票型房地產投資信託基金和抵押型房地產投資信託基金，股票型房地產投資信託基金擁有並經營房地產，經營收入通過分紅支付投資人；而抵押型房地產投資信託基金抵押物業設立基金，將基金投資於房地產抵押貸款或者抵押支持證券。許多國家要求REITs將大部分年度收益分配給投資者以維持免稅待遇，此舉能降低經理管理水平對收益的影響，使投資者獲得更接近於房地產組合的收益。

REITs的特點在於可以小額交易並具有好的流動性。方便於各類投資者投資，相當於一種封閉式共同基金。其價格受供需影響，圍繞淨值上下波動，波動性與股市相近。短期REITs價格同股票市場高度相關，長期走勢則更接近於房地產直接投資。

（3）、混合房地產基金(CREFs)

混合房地產基金(CREFs)，是專業管理和私人持有的房地產投資池。它們可以是開放的，允許新投資者進入，也可以是封閉的，在首次公開發行後不允許新投資者進入。僅限於高淨值的投資者和機構。

（4）、房地產衍生品

房地產衍生品多基於房地產指數構建，其主要類別是房地產總收益互換（PTRSs)。房地產指數目前比較成熟的有英國的IPD指數和美國的NCREIF指數。當擁有難以變現的房地產資產，則可以通過發行房地產總收益互換基金（PTRSs)籌集資金。PTRSs運作機制如下：換入方向換出方支付一筆名義費用，得到房地產指數的未來收益。

PTRSs雖然基於房地產指數，但真實房地產項目和房地產指數之間存在差異，只有房地產項目擁有大量差異化項目才可以更好擬合房地產指數，因此就出現了一定基差風險。此外，互換工具本身還存在交易對手風險、流動性風險等諸多不利因素。

（5）、基礎設施基金

基礎設施基金專門從城鎮、州和市購買公共基礎設施資產(如機場、收費公路)及相關公司股票。基礎設施資產通常提供公共服務，技術替代風險低、替換風險小，近似壟斷的地位使得它們往往能產生相對穩定的不受經濟週期影響的長期回報。然而，相對較低的風險意味著基礎設施回報率較低。

基礎設施基金主要有以下特點：通常要求較低的經營成本；往往受到地方政府的監管，這增加了現金流的可預測性；與股市的關聯度較低，意味著基礎設施資產提供了多樣化的效果；其長期性質為具有長期負債的機構(如養老基金)提供了很好的匹配。

加拿大養老金計劃投資委員會（The Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）是最完善的基礎設施投資者之一，投資範圍包括電力輸配、燃氣輸配、供水和汙水處理企業，以及某些運輸資產，如收費公路、橋樑、隧道、機場和港口，從中尋求長達20-30年的長期資產。

Franklin Build India Fund旨在投資於直接或間接參與基礎設施相關活動的公司，以產生資本增值。基礎設施相關活動包括交通、能源、資源等基礎設施的開發、運營、管理和維護。

03

房地產投資特徵

房地產投資的優勢為：一是與股票和債券的低相關性(提供投資組合多樣化)；二是地理上的投資多樣化效果，相較於股票投資更高的直接控制能力、低波動性的回報以及經常能對沖通貨膨脹；三是房地產還可能提供稅收優勢和利用槓桿增加回報的潛力。

房地產投資的不利因素為：一是較高的信息成本和交易成本；二是相關的政治風險（如稅收改變）；三是高運營及維護成本；四是無法細分直接投資（不可拆分性，單筆投資可能會佔據投資組合相當大的比例），每一種房地產資產都可能成為一個巨大的特殊風險組成部（如特殊的地理風險）。

04

房地產投資績效標準

房地產直接投資的主要績效基準主要是房地產指數，美國是國家房地產投資信託基金(NCREIF)房地產指數，英國是IPD房地產指數。

美國NCREIF指數是一個商業地產價值加權指數，它使用基於地理位置和類型(例如，公寓和工業用地)的樣本。該指數每季度發佈一次，數據是週期性的，通常是通過年度評估得到的，因此指數的波動性是下偏的。

英國IPD指數是在房價水平上計算的，不包括債務、基金管理費、稅收和現金對物業投資組合的影響，旨在收集和維護每個市場房地產資產的一致、全面的財務和描述性記錄。但IPD指數計算所採用的也是估值技術而不是實際成交價格，因此歷史數據被平滑，實際房價的波動被低估。

房地產間接投資，主要基準是全國房地產投資信託協會(NAREIT)指數以及富時公司等發佈的REITs相關指數。NAREIT指數是市值加權指數，包括在紐約證交所或美國證交所交易的所有REIT。與基於當前交易的其他指數類似，NAREIT月度指數是“實時”的(數值表示當前值)。富時公司為描述REITs市場發佈了系列指數，其中FTSE NAREIT US是美國各類REITs的綜合表現。

由圖1可以看出NCREIF指數明顯較標普500指數和NAREIT指數平滑，REITs指數的波動相較於NCREIF更類似股票價格的波動。

圖2描繪了富時EPRA/NAREIT 美國指數、富時EPRA/NAREIT 英國指數和標普500指數從1990年以來的表現，英美兩國REITs指數走勢具有較強的相關性。

圖3比較了房地產直接投資、REITs和美國股票的波動性。REITs的波動性接近股票，REITs的每日在場交易決定了這一點。

關於房地產投資績效基準的最大問題是，大多數房地產投資交易不頻繁，導致實際波動被低估。各種各樣的技術被用來糾正這種誤差，未平滑的數據提高了標準差，降低了房地產的夏普比率，雖然使得房地產投資的吸引力降低了，但由於房地產的相關性較低，將其加入到股票和債券的投資組合中仍然是有價值的。

另一個問題是，許多房地產指數反映的是槓桿投資。當槓桿效應消除後，回報率和夏普比率就會降低，但與其他資產類別的低相關性仍使房地產成為投資組合中具有吸引力的補充。

最後，在房地產投資信託基金（REITs）中，回報率與股票的相關性更大，而其他類型的房地產投資與股票的相關性更小，這意味著REITs的多樣化收益較少。

05

中國房地產信託（REITS）的發展現狀

近年來，中國內地也出現了許多以房地產行業為投資對象，涉及資產證券化的資管產品，這些產品有著與域外REITs相似的交易結構，但在運營方式、稅負、收益方式等多方面與國外標準的REITs有較大區別。

目前中國房地產資產證券化市場主要有房地產投資信託基金（類Reits）、商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）和商業房地產抵押貸款支持票據（CMBN），其中以類Reits和CMBS為主。類Reits產品原始權益人出讓項目公司的股權獲得融資，而另外兩個通過抵押房地產獲得融資。

國內的類“REITs”與國外REITs產品的區別主要表現在：美國當前的 REITs市場以股票型REITs為主流，投資者與REITs之間權利與義務關係由法律調節，具有較低的代理成本。但目前國內尚未通過相關法律，無法設立股票型REITs實體，只能通過資產證券化的形式來開展，交易結構非常複雜。

此外，由於還沒出臺正式的法律法規，國內的類 REITs 產品發行主體或者關聯方都要對標的資產回購，對收益進行擔保。

06

中國房地產間接市場投資的趨勢

亞洲比較成熟的房地產市場是日本和新加坡。其中日本房地產Reits市場歷史悠久，在世界範圍內也是相對成熟的市場。目前日本房地產Reits的特點為低波動性，收益率歷史均值4%左右，十年國債收益率為0.03%左右。新加坡和香港房地產Reits市場起步相對晚，收益率和波動率均高於日本，香港和新加坡Reits分派收益率為5.6%和6.3%左右，而十年國債收益率在2%左右。

亞洲Reits主要有以下物業類型：綜合、零售、寫字樓、酒店、公寓、工業物流等，其中綜合類最多，其次為寫字樓和零售。

值得注意的是，香港、新加坡等很多房地產信託底層資產為中國國內物業，其中香港Reits持有國內房地產物業如：

（1）領展房地產信託基金持有北京歐美匯購物中心，底層資產業態為零售；上海領展企業廣場1座&2座，底層資產為寫字樓。

（2）匯賢產業信託持有北京東方廣場，底層資產業態為綜合體。

新加坡Reits持有國內房地產物業如：

（1）凱德商用中國信託持有北京和上海若干凱德Mall，如北京凱德Mall西直門、上海凱德七寶購物廣場，底層資產業態為零售。

（2）北京華聯商業信託持有北京華聯萬柳購物中心，華聯成都空港購物中心等，底層資產業態為零售。

中國房地產Reits已發行產品也較多，寫字樓、零售、酒店、綜合體和物流等，其中零售、寫字樓和綜合體較多，分佈地區特點為一線城市優質項目居多，尤其是寫字樓和綜合體。

參考新加坡、香港和日本經驗，中國未來房地產Reits市場將逐步擴大，首先在一線城市逐步擴大成熟，逐步推行至二三線城市優質項目。未來收益率和波動率也會介於股票和債券之間，成為良好的資產配置標的。

二

大宗商品

商品在資產配置的吸引力主要源於其抗通脹性和與其他資產的低相關性，將商品加入資產配置組合，能夠擴展投資邊界，分散風險，且能夠提高投資組合的收益水平。

大宗商品投資主要有直接投資、商品類上市公司股票和商品期貨三種方式，後兩種也被合稱為間接投資。商品期貨的投資種類主要有硬商品（能源、貴金屬、工業金屬等）和軟商品（農產品和牲畜）。

商品期貨的收益來源主要為現貨收益、展期收益和保證金收益。但是商品期貨的收益波動較大，回撤風險較高。

01

大宗商品投資方式

大宗商品的投資方式可以分為直接投資和間接投資。直接投資主要為購買實物商品或者商品ETF，實物投資在現實中不具備可操作性。間接商品投資是指購買商品類公司股票和商品期貨等衍生品。

（1）、直接投資

大宗商品直接投資不具備可操作性，可能會導致運輸、倉儲、保險等成本開支。商品ETF可以規避諸多不便，成本低廉且簡單透明。雖然ETF參與者需要承擔商品的倉儲成本，但相較於潛在收益可以忽略不計。

（2）、商品期貨及衍生品

商品期貨是承諾在未來以約定好的價格買入或賣出一定數量商品的合約，規避了直接購買大宗商品的許多弊端。不同期貨合約對應不同的商品基礎資產，如原油、玉米、銅、天然氣等。商品期貨指數組合不同種類的期貨合約，使得投資者可以進行分散化投資，並給小額投資者投資大宗商品提供了途徑。近年來商品期貨及其可投資指數數量的增加，表明了通過衍生品進行投資的優勢。

期貨價格是市場參與者通過比較當前價格和合約到期時的預期現貨價格來決定的。亦即期貨價格是一種遠期價格，不同於期貨合約的價值。值得注意的是，商品期貨還存在便利收益，便利收益只持有實物商品所帶來的收益，當大宗商品供不應求時，持有商品的便利收益會更高。

其中，現貨收益為現貨價格變動帶來的收益，主要取決於經濟體對商品的需求情況及其自身的供給彈性。抵押物收益如同字面意思，如果抵押物是國債，那麼抵押物收益就等於國債的持有收益率，也可稱之為保證金收益。展期收益取決於收益率曲線的形狀，即期貨的升水或貼水，展期收益從長期來看是商品期貨的主要收益來源。

根據歷史經驗，假設通脹保持2.5%，低利率0.5%和4%情況下，一個商品期貨的年化收益率為5.5%和9%。其中，假設通脹保持2.5%，則商品期貨的現貨收益為2.5%左右。展期收益取決於收益率曲線的形狀，也即升水或者貼水，持有期貨貼水合約多頭頭寸和期貨升水合約空頭頭寸的組合的年化收益率為2.5%左右。保證金的收益可用貨幣的時間價值計算，假設低利率貨幣收益率為年化0.5%，則一個商品期貨組合的總年化收益率為5.5%。假設貨幣收益率年化為4%，則此商品期貨組合的總年化收益率為9%。

（3）、商品類上市公司股票

投資於商品類上市公司股票包括能源（油氣開採企業及相關服務和設備供應商）、農產品、貴金屬、有色金屬和林業類上市公司發行的股票。間接投資對大宗商品的風險敞口可能會非常小，尤其是在公司自己對沖風險的情況下。商品類股票可能與商品的價格相關度很低，更易受股票市場總體走勢影響。

02

大宗商品與通貨膨脹

大宗商品為傳統投資組合提供多樣化的好處，並可防止通貨膨脹意外增加。影響一種商品是否能很好地對沖超預期通脹的因素有兩個：可儲存性和相對於經濟活動的需求。

一種商品是否可儲存是其價值的主要決定因素，可以對沖超預期的通貨膨脹。例如，工業金屬(如鋅、鋁、銅)等可儲存商品的價值與通貨膨脹的超預期變化呈正相關。也即它們傾向於隨著通貨膨脹的超預期增加(減少)而增加(減少)價值。它們提供了很好的多樣化效果以應對超預期的通貨膨脹。不可儲存的大宗商品(牲畜、小麥、玉米)往往表現出相反的行為。

另一個值得考慮的影響通脹對沖能力的因素是，大宗商品的需求是否與經濟活動有關。受經濟活動水平影響越大的大宗商品往往是更好的對沖工具。例如，那些無論經濟活動水平如何，都擁有或多或少穩定需求的國家，似乎無法對通脹的超預期變化的風險進行對沖。

03

大宗商品的主要種類

（1）、黃金

黃金相關的投資主要有以下五類：

①實物黃金（如金幣、金牌、黃金珠寶、金條金飾等）

②黃金相關上市公司的股票

③黃金ETF

④黃金衍生品（如期權、期貨）

⑤黃金信用憑證、黃金結構化票據、黃金支持證券

投資黃金的優勢在於可以維持購買力、獲得黃金的內在價值、完成投資的分散化、對投資組合進行保護等。投資黃金的主要風險包括波動率大、高額的安全儲藏成本、難以確定的公允價值以及經濟穩定環境下黃金錶現疲弱。

（2）、原油

原油投資途徑主要有：

①原油期貨

②原油開採、運輸和加工企業上市的股票

③跟蹤原油期貨的ETF及跟蹤原油產業股票的ETF

影響原油投資收益的因素有供求關係、中東局勢和美元走勢等。全球能源市場處於不斷變化之中，新技術和各種不確定性因素的影響給原油投資帶來一定難度。值得注意的是，作為典型大宗商品，原油與美元走勢基本呈負相關關係，美元走高則大宗價格降低，因此若資產組合中持有美元資產，則可以考慮使用大宗商品進行風險對沖。

04

大宗商品在投資組合中的作用

大宗商品的投資主要有以下優勢：第一，具有相當高的流動性，對大宗商品期貨和公開交易的大宗商品公司的投資都有較好流動性，尤其是與許多其他另類投資相比。

大宗商品投資的風險主要在於收益波動大、回撤風險高。長期來看，大宗商品收益率遜於股票和債券，週期長且波動大。此外，大宗商品容易受投機影響而出現泡沫，技術進步利空大宗商品，經濟衰退可能導致商品需求減少等因素皆對大宗商品投資產生不利影響。

05

大宗商品的績效標準

大宗商品市場有許多指數可用作基準，大宗商品指數大多數都採取了基於期貨的戰略。如，路透/Jefferies商品研究局(RJ/CRB)指數、標準普爾高盛商品指數(GSCI)和彭博商品指數(BCOM)代表的是與期貨被動多頭頭寸相關的回報。

大宗商品指數通常會發布三種商品指數：超額收益指數、全收益指數和現貨指數。超額收益指數涵蓋了展期至下一個合約的投資收益，但不包括抵押物收益。全收益指數考慮了全額抵押品計入下一個合約的投資收益。現貨指數只考慮了計入下一個合約的價格。

大宗商品指數包括對大多數種類大宗商品的敞口，且是可投資的。但是，它們的用途、組成和加權的方法可能有很大的不同。由於期貨的零和性質，指數不能使用市值加權法。有兩種加權方法：1)根據基礎商品的世界產量確定權重，2)根據商品的全球相對重要性確定權重。各種指數採用算術或幾何平均的方法來計算成分回報。

從歷史業績和波動率來看，雖然道瓊斯商品指數和標普-高盛商品指數業績表現相近，但由於指數成分中能源的權重較大，標普-高盛商品指數的波動性更大，甚至大多時候都大於股票市場的波動性。

06

國際大宗商品市場對中國大宗商品市場的啟示

（1）、中國期貨市場情況

中國期貨市場發展時間相對較短，但是已經憑藉經濟優勢取得了幾個大宗商品的定價權。中國大宗商品種類和全球大宗商品趨同，主要有貴金屬、工業金屬、農產品等。中國期貨市場主要有四個：上海期貨交易所（包括上海國際能源交易中心）、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所。2017年中國四大期貨交易所成交規模達187.9萬億元。

不同期貨交易所有不同種類商品，上海期貨交易所以貴金屬（黃金、白銀）、有色金屬（銅鋁鉛鋅等）、工業品（螺紋鋼、線材、熱軋卷板、天然橡膠等）為主。鄭州商品交易所主要以農產品（早秈稻、菜籽油、白糖、強麥等）和部分工業品（動力煤、甲醇、玻璃等）為主。大連商品交易所主要以農產品（黃大豆、玉米、雞蛋、豆粕）和部分工業品（焦炭、鐵礦石、聚乙烯等）為主。中國金融期貨交易所主要是國債期貨等金融期貨。

從成交量來看，上海期貨交易所基本上佔據了一半中國期貨交易量，其中螺紋鋼（佔比12.92%）、天然橡膠（7.32%）和銅（7.12%）成交規模較大；鄭州商品交易所成交規模佔比在百分十幾左右，其中白糖（2.11%）、PTA（1.97%）等規模較大；大連商品交易所成交規模佔比近30%，其中鐵礦石（9.09%）、焦炭（4.11%）佔比較大；中國金融期貨交易所規模佔比百分之十幾，其中以10年期國債期貨（6.3%）、滬深300股指期貨（2.4%）為主。

（2）、中國期貨市場投資

中國期貨表現與經濟週期有明顯聯繫，因此研究經濟週期對大宗商品投資大有助益。南華指數和南華工業指數與GDP不變價增速呈明顯的無時滯性正相關，雖然中國GDP增速進入低波動區，但是2017年經濟向好帶來大宗商品大幅回升，供給側改革和環保有一定影響，但是2018年經濟走弱大宗出現下行。

具體大宗商品分析時需要考慮各方面因素。供給側改革和環保對大宗投資產生外部衝擊，但是影響呈現差異化，如農產品受供給側改革影響較小，但是豆粕受到中美貿易戰影響。

目前中國大宗商品市場還有待進一步完善，鑑於大宗商品的重要性，未來中國大宗商品市場將會不斷擴大，市場機會也會不斷完善，投機性減弱穩定性更強。

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