債市投資策略：目前市場對利好反映較充分，短期內股市和油價繼續下跌的空間非常小；雖然中期內經濟悲觀預期難以消退，但是短期經濟更進一步下滑的風險也不大；同時局部寬信用政策逐步落地後，還是會邊際上改善宏觀預期；債券收益率前期大幅下行後，止盈壓力較大；此外，一級市場近期降溫較多，表明市場對現在的利率水平並不太認可，因此我們認為利率階段性反彈的趨勢還會延續，10年國開回到4以上是大概率事件。
第一，近期市場對後期曲線牛市變平的預期較濃，我們認為：
（1）理論上短期利率對資金面，政策面變化更敏感，所以才會出現加息或者央行收緊流動性的時候，短期利率上行更快，曲線會熊市變平；反之，曲線會牛市變陡。今年央行對流動性放鬆，曲線牛市變陡。
（2）歷史上看，曲線變平的情況下，熊市的時候比較多。當然，也出現過牛市變平的情況，例如2016年的上半年。當時是因為央行死守7天回購利率2.25不下降，而市場對經濟的悲觀預期疊加銀行理財快速擴張後形成的加槓桿的需求，壓低了長期利率，曲線牛市變平。
（3）我們認為後期曲線不會牛市變平。
首先，對短期利率的判斷，市場分歧不大，曲線的變化更多依賴於長期利率的變化。
其次， 2016年銀行理財快速擴張，委外盛行，槓桿盛行，在短期利率穩定的情況下，市場認為可以放心大膽的去壓低長期利率，最終導致了牛市變平。但現在銀行理財老的產品在過渡期會逐步萎縮，新產品發行難度也太大，因此銀行理財規模萎縮趨勢是非常確定的，而金融監管也會約束銀行自營資金加槓桿的行為，因此整體而言，市場去壓低長期利率的能力較2016年是明顯下降的。
最後，近期股市下跌，油價暴跌，基本已經打消了前期市場的通貨膨脹預期，但股市繼續下跌的空間較為有限，油價前期的暴跌更多來自其他因素的干擾，而非供需的變化導致，繼續下跌的空間也相對有限。因此，長期利率繼續下行的空間非常有限，甚至因為止盈盤較多，可能面臨上行的壓力，那麼曲線牛市變平的理由並不充足。
（4）後期曲線如果是要變平，更可能是熊市變平。央行持續暫停逆回購，表明央行並不希望資金利率太低，所以市場也需要修正對資金利率過於樂觀的預期，因此1年國債利率上行壓力較大。如果前期推動利率下行的股市暴跌，油價暴跌不能持續，長期利率也面臨向上的修復。考慮到資金面波動對短期利率的影響更大，我們估計後期短期利率和長期利率都面臨向上的壓力，短期利率向上幅度超過長期利率，曲線出現熊平走勢。
第二，關注銀行理財資產和成本利差的縮小。當資產收益下降太快導致和銀行理財成本利差縮小後，銀行理財投資的難度明顯增加。過去銀行理財規模擴張較快的階段，銀行理財無非是通過槓桿的提高(加大委外也是一種加槓桿的行為)或者通過信用債資質下沉去解決資產和負債利差較低的問題，但是現在兩個途徑都不現實，畢竟銀行理財規模正在逐步萎縮，信用違約擔心也還沒有緩和。因此，一旦資產和成本利差縮小到較低水平，可能會限制銀行理財投資的熱情，因此需要關注銀行理財資產和成本利差的縮小對債券市場的負面影響。
一、債券市場展望: 曲線後期怎麼變化？
週二債券市場小幅波動，央行公開市場繼續暫停，資金面寬鬆程度下降，一級市場發行降溫，午後國債期貨拉昇，收益率小幅下行。對於後期，我們需要關注：
第一，曲線後期怎麼變化？近期市場對後期曲線牛市變平的預期較濃，市場的邏輯是：央行維持短期資金面的穩定，短期利率繼續下行空間不大，但是也不會起來，而市場對經濟的悲觀預期會繼續買長債，最終曲線出現牛市變平。對這個問題我們認為：
（1）理論上而言，短期利率對資金面，政策面變化更敏感，所以才會出現加息或者央行收緊流動性的時候，短期利率上行更快，曲線會熊市變平；降息或者央行放鬆流動性的時候，短期利率下行更快，曲線會牛市變陡。實際上，今年就屬於這樣的情況，央行對流動性放鬆，曲線牛市變陡。
（2）歷史上看，曲線變平的情況下，熊市的時候比較多。例如2013年錢荒和2017年的金融監管導致的流動性緊張。當然，也出現過牛市變平的情況，例如2016年的上半年。當時是因為央行死守7天回購利率2.25不下降，而市場對經濟的悲觀預期疊加銀行理財快速擴張後形成的加槓桿的需求，壓低了長期利率，曲線牛市變平。當然，最後的結果市場也看到了，過度平坦的曲線隱含了巨大的市場風險，這也是2017年債券市場出現較大幅度調整的原因之一。
（3）後期曲線會不會牛市變平？我們認為概率比較小。
首先，對短期利率的判斷，市場分歧不大。考慮到匯率的穩定，金融監管趨勢並沒有真正放鬆的背景下，短期資金不會更寬鬆，短期利率也基本沒有下行空間。當然，由於經濟預期悲觀，央行也不會在這個位置提高短期利率。那麼曲線的變化更多依賴於長期利率的變化。
其次，對比2016年的牛市變平的情況，當時市場對經濟也悲觀，和現在一樣。但現在和那個時候有很大的區別在於金融監管的趨嚴導致現在槓桿的空間被約束了。2016年銀行理財快速擴張，委外盛行，槓桿盛行，在短期利率穩定的情況下，市場認為可以放心大膽的去壓低長期利率，最終導致了牛市變平。實際上，我們也分析過，過去銀行理財規模擴大的過程，就是壓低期限利差和信用利差的過程。但現在，銀行理財老的產品在過渡期會逐步萎縮，新產品發行難度也太大，因此銀行理財規模萎縮趨勢是非常確定的，而金融監管也會約束銀行自營資金加槓桿的行為，因此整體而言，市場去壓低長期利率的能力較2016年是明顯下降的。
最後，從宏觀經濟層面看，近期股市下跌，油價暴跌，基本已經打消了前期市場的通貨膨脹預期，但股市繼續下跌的空間較為有限，油價前期的暴跌更多來自其他因素的干擾，而非供需的變化導致，繼續下跌的空間也相對有限。因此，長期利率繼續下行的空間非常有限，甚至因為止盈盤較多，可能面臨上行的壓力，那麼曲線牛市變平的理由並不充足。
（4）後期曲線如果是要變平，更可能是熊市變平。前期資金利率過於寬鬆，導致1年國債下行太多，目前已經跌破7天回購利率。而央行持續暫停逆回購，表明央行並不希望資金利率太低，所以市場也需要修正對資金利率過於樂觀的預期，因此1年國債利率上行壓力較大。長期利率方面，如果前期推動利率下行的股市暴跌，油價暴跌不能持續，長期利率也面臨向上的修復。當然，考慮到資金面波動對短期利率的影響更大，我們估計後期短期利率和長期利率都面臨向上的壓力，短期利率向上幅度超過長期利率，曲線出現熊平走勢。
實際上這個問題還可以和資產荒結合起來。如果資金過度充盈，機構槓桿空間特別大，而且在信用違約的擔心下，確實會出現資產荒，特別是優質資產的資產荒，表現為過多的資金追逐有限的優質安全的資產例如利率債和高等級信用債。但正如上面的分析，這一輪央行不會過度放水，槓桿空間也是被監管約束了，銀行理財規模還在下降趨勢，產生資產荒的可能性也不大，因此曲線牛市變平的概率也不大。
第二，關注銀行理財資產和成本利差的縮小。對於傳統理財而言，考慮到剛性兌付的特徵，理財的收益實際上等於理財購買資產的收益減去銀行理財的成本，然後扣掉一些中間的費用。而中間的費用是相對比較固定的，變化的主要是資產收益和銀行理財的發行成本。一般而言，資產端變化更為市場化，所以變化較快；發行成本較為剛性和粘性，所以變化較慢。一般而言，當利率向上的時候，資產收益也向上更快，資產收益和銀行理財成本利差變大，對銀行理財而言，其實操作會更加容易，理財業務的收益也會更高；相反，利率向下的時候，資產收益向下的更快，導致資產收益和銀行理財成本之間利差縮小，銀行理財業務的收益也就更低，操作難度變大。
今年以來，很明顯屬於前一種情況，資產收益下降快於理財成本，利差縮小，進而導致銀行理財業務並不好弄。目前看，信用債(以中票為例)，2A+的5年中票已經和銀行3個月理財成本持平了，也就是說對銀行理財而言，考慮到其他的費用，5年中票已經不能覆蓋成本了。當然，目前2A的中票和理財成本的利差還在高位，但這恰恰是因為今年市場對信用風險擔心導致的，即使利差在階段性的高位，相信銀行理財也不太敢下沉資質去投資。
綜合而言，當資產收益下降太快導致和銀行理財成本利差縮小後，銀行理財投資的難度明顯增加。過去銀行理財規模擴張較快的階段，銀行理財無非是通過槓桿的提高(加大委外也是一種加槓桿的行為)或者通過信用債資質下沉去解決資產和負債利差較低的問題，但是現在兩個途徑都不現實，畢竟銀行理財規模正在逐步萎縮，信用違約擔心也還沒有緩和。因此，一旦資產和成本利差縮小到較低水平，可能會限制銀行理財投資的熱情，因此需要關注銀行理財資產和成本利差的縮小對債券市場的負面影響。
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